国债对社会融资规模的影响

裴希鹏

[提要] 发行国债投资于基础设施建设是带动经济增长的重要手段，但随着国债发行规模与金融市场和货币市场的不断完善，国债是否可以作为调节社会融资规模的重要手段呢？本文通过对社会融资规模和M2，国债发行的实证分析，认为国债这一公开市场业务操作的主要对象可以起到对社会融资规模调节的作用。

关键词：国债；M2；社会融资规模；向量自回归

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年1月18日

一、文献综述

货币政策的主要工具有三种：法定存款准备金政策、再贴现率政策和公开市场业务。公开市场业务是指各类有价证券（包括政府债券、中央银行证券或私人票据等）自由议价，其交易量和交易价格必须公开显示的市场。公开市场业务则是指中央银行利用在公开市场上买卖有价证券的方法，向金融系统投入或者撤走准备金，用来调节信用规模、货币供给量和利率以实现对金融控制和调节的活动。

公开市场业务操作的主要对象是国债，所以公开市场业务与国债，特别是短期国债的发行与交易密切相关。中国的国债称为国库券，专指财政部代表中央政府发行的国家公债，由国家财政信誉作担保。相对其他债券，其信誉度非常高，一般属于稳健型，投资者喜欢投资的债券，其种类有凭证式、实物券式、记账式、电子式。我国发行国债的目的主要是为了弥补财政资金的不足，投资的主要投向是基础设施建设等具有正外部性的长期项目。国债是国家弥补财力不足的主要手段，在人民银行法禁止财政在中央银行透支后，国债的作用显得更为重要。高利率成为引导居民将银行储蓄转化为国债的主要手段，因为国债的安全性和拥有强大国家信誉担保的银行存款并没有区别。在经济疲软的情况下，金融机构也把国债作为优质资产。国债具有十分重要的地位，从货币政策角度看，国债的可操作性很强，而且短期国债利率起到了基准利率的作用；从财政政策角度看，发行国债可以起到回笼资金的作用，是扩张性财政政策的手段之一。

社会融资规模在2011年被我国中央银行确定为新的货币政策中间目标，是一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额，包括人民币贷款、外币贷款（折合人民币）、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑票据、企业债券、非金融企业境内股票融资。社会融资规模全面反映金融与经济关系以及金融对实体经济的资金支持。国债的发行与回收，从货币政策的角度看，通过发行或回收国债，可以起到减少或增加货币供应量的作用；从财政政策的角度看，通过发行国债，财政收入增加，进而财政支出增加，可以起到刺激经济的作用。那么，央行要通过货币政策工具来对社会融资规模进行影响的话，可不可以选择国债的发行与回购这一手段呢？

从改革开放初，就有大量的学者研究国债的现状以及趋势，并且提出了很多政策建议。刘溶沧、夏杰长认为国家应该调整国债政策，完善国债市场，更好的释放国民经济。姚少梅认为我国国债和宏观经济理论中的国债存在着较大的差别，依靠改革国债发行机制来完善公开市场业务是不现实的，不但起不到完善货币政策工具的作用，反而会增加财政负担和通胀的压力，因此人民银行要寻求公开市场业务之外的方法来发展新的货币政策工具。杨文奇、李艳认为国债的发行会产生挤出效应，但是效应不大。中国人民银行南昌中心课题组在文章中提出2011年央行把社会融资规模作为货币政策调控的中间目标，并且对央行票据、存款准备金率和利率这三种货币政策工具与社会融资规模之间的关系做了实证研究。

二、发行国债对社会融资规模的影响

发行国债对社会融资规模的影响可以从两个角度分析：

第一，从货币政策的角度看：国债主要是通过公开市场业务来影响社会融资规模。政府通过中央银行发行国债，由于国债较高的利率，很好的安全性，稳健性的个人或者公司包括商业银行都会进行购买，从而M2减少，收回了商业银行部分流动资金，减少了银行可贷资金，贷款会下降；M2减少也会引起流向股票市场和债券市场的资金相应地减少；最终导致了社会融资规模的下降。

第二，从财政政策的角度看：发行国债意味着财政收入的增加，进而财政支出增加，是扩张性的财政政策。我国学术界做了大量的对扩张性财政政策的实际传导情况，得出了在我国特殊的基本国情下的不同理论。大体上可以分为两种理论：一种是存在挤出效应：即发行国债这种扩张性的财政政策导致社会闲置资金的减少，使得社会总体金融资源的供应量变小，即社会融资规模的下降；另一种理论是对私人的挤出作用较小：由于国家的财政支出（包括国债）投向领域为规模大，建设周期长，风险高，收益率低的领域，民间资金一般不会进入，因此国债资金对私人部门的挤出作用较小。但是，对于第一种情况来说，社会总体金融资源的供应量变小，导致社会融资规模变小；对于第二种情况来说，虽然财政支出大部分都是投向实体经济，导致了实体经济获得资金的增加，但不属于从金融部门获得的资金，即不纳入社会融资规模的统计范畴。总体来说，发行国债这种扩张性财政政策会导致社会融资规模的下降。

三、国债与社会融资规模实证分析

（一）指标选取与数据处理

1、公开市场指标。公开市场业务主要是央行操作国债，因此公开市场业务工具选取国债作为工具，为流量数据。

2、社会融资规模。选取社会融资规模作为指标，为流量数据。

3、M2。广义货币本月和上月差值，为流量数据。

4、数据来源和处理。本文各类数据采集2006年四季度到2014年四季度的季度数据。数据来源于中国债券信息网、中国人民银行网站。

5、本文选取指标。ZFZQ为国债，RZGM为社会融资规模。M2为广义货币的变化量。

（二）实证分析

1、各变量平稳性检验。（表1）由ADF检验结果可知，在1%显著性水平下，社会融资规模（RZGM）、国债（ZFZQ）和广义货币（M2）是平稳的，因此可以使用VAR模型直接实证分析，且通过LR，SC，AIC等检验确定最优滞后阶数为一阶。

2、Granger因果检验。（表2）从检验结果可以看出，国债（ZFZQ）是广义货币（M2）的格兰杰原因。国债（ZFZQ）也是社会融资规模（RZGM）的格兰杰原因。广义货币变化量（M2）和社会融资规模（RZGM）互为格兰杰因果。这表明国债对M2是有影响的，M2又对社会融资规模有影响，所以国债通过M2对社会融资规模产生了影响。社会融资规模中贷款、股票融资和企业债券的变化也影响国债的发行与回购的数量。

3、脉冲响应分析。（图1）从图1中可以看出，国债对社会融资规模的脉冲响应图有纵向的截距，表明国债发行的变化对社会融资规模产生即期的影响。国债一个标准差的冲击对社会融资规模的影响在第2期达到高峰，产生最大的影响，之后慢慢减弱，到第6期后完全消失。

4、方差分解。（图2）从图2可以看出，在社会融资规模的波动中，不考虑社会融资规模自身的贡献率，国债的发行与回购对社会融资规模的贡献率可以达到9%。由方差分解的结果可知，国债的发行与回购对社会融资规模波动的方差贡献率在即期影响较小，而在第2期之后可以稳定达到9%左右。

四、政策建议

与准备金率不同，存款准备金率只适合用于短期调控，不适用于长期调控。而国债在6期内都与社会融资规模有负向关系，且影响的持续时间较长。以前学者也做了国债流通市场的一些实证分析，表明国债流通通过对货币供应量的影响不大，在长期来看影响较弱，短期内也无明显影响，公开市场业务操作还无法担当货币调控重任，主要原因在于国债流通市场分为银行间债券市场和沪深交易所市场，不同的国债投资主体被限制在了不同的国债流通市场内进行交易。国债只能单边从交易所市场流向银行间市场，不能逆向流通。两个市场的分割，降低了国债的流动性，所以对社会融资规模的影响较弱。对现在而言，由于全国统一货币市场的不断发展，打破了各个市间的垄断和分割，中央银行对货币供求的调节能力越来越强。尽管公开市场业务对社会融资规模的影响力会越来越强，但是现在还不可以独立担负起调节社会融资规模的重任，需要与其他货币政策工具相配合才可以。

由于中国公开市场业务操作的主要对象是国债，所以公开市场业务与国债，特别是短期国债的发行与交易的相互配合尤为重要。具体来说，一是国债的发行规模要与公开市场的业务需要相适应。如果国债发行规模过大，就容易造成大量国债挤兑中央银行发行货币，导致严重的通货膨胀，从而使中央银行难以开展公开市场业务操作，反之亦然；二是继续发展完善全国统一的货币市场和逐步实现利率的市场化。没有实现利率的市场化，公开市场的货币传导机制难以发挥作用；三是完善金融市场等。如果要运用货币政策进行宏观调控，没有完善的金融市场是不行的。

主要参考文献：

[1]曹龙骐.金融学（第四版）.高等教育出版社.

[2]刘溶沧，夏杰长.中国国债规模：现状，趋势及对策.经济研究，1998.4.

[3]姚少梅.对国债发行与公开市场操作关系的理论思考.山东社会科学，2005.8.

[4]杨文奇，李艳.国债挤出效应的实证分析.山西财经大学学报，2005.

[5]中国人民银行南昌中心支行课题组.社会融资规模视角下货币政策工具的有效性研究.海南金融，2011.

[6]甘行琼，汤凤林.我国政府债券流通的货币供给效应分析.中南政法财经大学学报，2008.