指数熔断机制暂停带来的启示

秦唏

[提要] 指数熔断机制仅实施4天就两度触发熔断而提前休市，给广大投资者造成巨大损失。本文分析指数熔断机制为什么在我国水土不服、证监会专业能力急需提升和深层次的原因。

关键词：指数熔断机制；注册制；财富效应

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年1月22日

2016年1月4日，上交所、深交所、中金所正式实施指数熔断机制，熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阈值。但第一天就触发熔断而提前休市，4.24万亿元市值蒸发，周四全天仅交易14分钟创造了休市最快记录，3.8万亿元市值蒸发，广大投资者因此蒙受了重大损失。

熔断机制是中国所借鉴国外经验并根据我国资本市场的实际情况进行的制度创新成果之一。自从1988年美国股市引入熔断机制之后，已经有18年没有发生股灾，其作用可谓功不可没。引入指数熔断机制的主要目的是为市场提供“冷静期”，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策，保护投资者特别是中小投资者的合法权益；抑制程序化交易的助涨助跌效应；为应对技术或操作风险提供应急处置时间。但市场对熔断机制的认识还不够，实施效果也存在不确定性，而且在我国实行涨停板制度下作用不大。从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。权衡利弊，负面影响大于正面效应。为维护市场稳定，证监会决定暂停熔断机制。

一、指数熔断机制为什么在我国水土不服

根据三家交易所在此前的表示，在保留10%涨跌幅限制的前提下，可选的指数熔断阈值有限，可以说是一个“准涨跌停板”，而问题恰恰出在这5%和7%两个熔断阈值上面。如果要实施熔断机制，就应该首先取消涨跌停板，并恢复T+0交易制度，在这个基础上，可以学习美国股市进行两个阈值的范围逐渐扩大的多级熔断，并在市场连续出现单边行情的极端情况下渐次延长熔断时间，这样“磁吸”效应会慢慢消失，整个市场的防火墙就可以交给熔断机制了。

熔断机制被紧急叫停，证监会依然遭受外界的质疑。熔断机制对市场产生的后果完全可以通过仿真交易进行测试，从现在的情况看，熔断机制在推出前很可能没有做过这样的测试，否则不应该对负面作用没有预案。此次类似光大乌龙指、暴风影音连续29个涨停跌停的事件给广大投资者造成巨大损失。

二、证监会专业能力亟须提升

此次非常重要的危机，就是监管部门的人才危机。证监会正在面临人才外流，内耗非常严重，出现大规模离职潮，甚至有些省金融机构里有许多是我们的政府流失的官员、华尔街回流的精英人才和一些是在资本市场上从建立股票市场以来一直在里面摸爬滚打的本土专家，他们所拥有的人才条件，大大超过了证监会的素质。如果不是一流的人才去监管一流的人才，这个市场能不能监管好？如果监管部门的人才危机不解决，中国股市的危机还会一波一波地到来。

2015年夏股市大幅波动期间，证监会的救市举措给人“落后市场一拍”的感觉。证监会的一系列举措之所以不够给力，主要因为证监会的领导都来自银行系统，缺少证券行业的履历，所以在制定和出台政策时才会显得非常外行。中国7任证监会主席都是从国有四大银行调任，搞完间接融资再搞直接融资，虽然同属于金融行业，不过与简单的银行存贷业务相比，资本市场却相对复杂。

三、深层次的原因

其实证监会对股市结构的设计早在数十年前就埋下了隐患，证监会目前所面对的已经不是“熔断机制是否是暴跌元凶”这样的问题，而是研究自己未来在市场中究竟应该扮演怎样的角色。从表面上看，熔断机制在A股市场水土不服，实际上是A股市场长期以来过度行政管制和过度行政保护的必然结果。虽然经历了20余年的发展，A股的市场化程度仍然比较低，以至于投资者对于行政手段干预市场习以为常，这也是每当股市大跌时就会有人高呼“政府救市”的一个重要原因。市场要想发展、成熟，就必须走市场化、法治化和国际化的道路。

近半年多的股市多次暴跌，其实是广大投资者对中国股市的信心缺失。比如，证监会先推注册制发行是出牌顺序搞错了，应该是先建立多层次资本市场，打通场外市场和场内市场的转板和退市通道，完善新三板的功能；实现发行市场与上市明显分离，拟上市公司先到新三板进行公开发行或者私募发行，场内亏损企业也退到新三板重组，新股发行挂牌一年之后，符合上市条件转入场内交易所交易；不发行新股符合上市条件的非上市公众公司可以直接到沪深交易所上市。吸引养老金、公积金、企业年金、保险（放心保）资金、公募、私募和海外投资者大量资金进入多层次市场，提振股市信心；如果这些资金仍然不能提振市场信心，可以考虑推行中国版的QE计划买入股票，这也是多渠道进行股权融资的途径；最后，在法律完善之后，在场内交易所推行注册制发行。

另外，要搞股票发行注册制的市场化改革，就必须得有严刑峻法在先，美国有股票发行的《证券法》、《证券交易法》及《萨班斯法案》“三道宝剑”在头上悬着，一旦上市公司有造假就面临牢狱之灾，并且可能会被罚得倾家荡产，帮助造假的中介机构也会终身禁入，所以美国可以做股票发行注册制改革。如果这个严刑峻法还没有出来，就去搞股票发行注册制改革，把大股东及战略投资者持有股票的3年锁定期取消了，结果有些大股东一听要上市了，发了疯一样就想把自己的股票全抛了—为了想更多地套现，提高股票发行价套现，同时券商、股票发行公司、律师事务所都是根据发行量收1%的佣金，最后坑的是广大股民。

四、股灾致中产财富大缩水

从本质上说，股市是一个信用市场。投资者的信心是支持股市发展的动力。股灾打击了投资者信心，导致股灾的欺诈、违规、内幕交易、操纵市场等过度投机行为使投资者有受骗上当的感觉。投资者不入市，市场就缺少需求，没有需求的股市不可能发展壮大，股市的筹资功能、资源配置功能就会受阻。因此，股灾是对股市积极意义的否定，是股市发展的大敌。

由于现代股市规模普遍较大，股灾使股价指数、股票市值大跌，股市经济损失严重。股灾及其所产生的严重经济后果最终都会转移到人们生活上来，这是社会动荡的根源之一。首先，每一次股灾都会加剧贫富分化。有的成为百万、千万甚至亿万富翁，更多的则血本无归，倾家荡产。这是因为股灾的市值损失并不是平均分摊到每一个投资者身上的，只有在高位跟进且在股市暴跌中无法出逃的才是最大的受害者；其次，股灾加剧经济衰退的一个直接后果就是失业上升、收入减少、生活水平下降，这也会引起社会动荡。此外，股灾加剧金融危机，造成货币贬值，引发通货膨胀，都将直接或间接导致人们社会生活秩序混乱，社会动荡加剧。此次震荡中，中产与散户的财富均受到冲击，近百万10万市值以上的账户“消失”。

五、总结

股市里的钱少了，居民的消费就会减少，中国1亿股民代表1亿多白领消费群体，我们会因此有很多意外的困难。这就是财富负效应，这就是晴雨表对经济的反作用，牵一发动全身。股市的问题决不仅仅是个投资者愿赌服输的问题，而是整体经济不可或缺的重要组成部分。当股市信心恢复，当法制修正完善之时，股市也就会欣欣向荣了。

主要参考文献：

[1]厦门大学期权小组.熔断机制及其磁吸效应分析.2016.1.5.

[2]陈旭光，陈旭东.论股指期货中熔断机制在我国的效用.东北财经大学学报，2010.3.