再析“新常态”

中诚信国际研究团队

中国经济正在向形态更高级、分工更复杂、结构更合理的阶段演变。在经济增长由“高速”转向“中高速”过程中，部分体制性、结构性和周期性问题相互影响、相互交织

对新常态阶段性特征的认识

1.新常态的内涵。中国经济的“新常态”不同于发达经济体受金融危机影响导致状态低迷的新常态，而是指中国进入经济转型升级的关键发展阶段，是中国经济迈向更高阶段的必经之路。所谓的“新常态”是相对于“旧常态”而言，后者主要是指经济增长维持高速、增长模式粗放、产业结构以工业为主，且政府干预经济较为频繁的状态。新常态具有广泛的内涵：一是，新常态具有新特征；二是，新常态具有稳定性；三是，新常态具有可持续性。新常态并不是要安于现状，而是要通过加快转变经济发展方式，推动中国经济在新起点上实现持续健康发展。

2.新常态的特征。（1）中国经济的结构性减速。中国经济由过去30多年约9.8% 的高速增长，今后5年可能转为约6%-8% 的中高速增长，再往后可能是更低的中速增长或中低速增长。到2030 年前后，中国成为发达国家后，经济增长速度有可能进一步下降到当今西方发达国家的水平。GDP潜在增速的下滑是中国经济增速下滑的核心原因之一。经济潜在增长率是指一国在一定时期内，在既定的技术和资源条件下，在充分就业和不出现严重通货膨胀的情况下，各种资源最优和最充分配置所达到的最高经济增长率。潜在增速的变化不仅与人口等参数有关，更与短期失业的控制、投资领域的选择、有效需求水平的调控有密切关系。

（2）经济结构优化升级。新常态下经济增速放缓，但是，结构将不断优化。只有实现经济结构优化，经济的平衡性、协调性和可持续性才能增强，经济质量和效益才能提高。经济结构优化调整包括两个方面。一是，调整存量，包括：去产能、去库存、去杠杆等；二是，优化增量，包括：培育新产业、新业态、新技术、新品牌等。因此，全面的结构性调整是新常态的重要特征之一。实践证明，结构调整较快的地区发展较为主动，经济增长形势也相对较好。

（3）经济增长实现创新驱动。当前，中国科技创新能力不断提高，在一些重要领域已经跻身世界先进行列，生产方式、产业组织形式、商业模式等各个方面创新不断加强。但是，中国仍然面对核心技术缺乏、科技转化能力不强等问题，经济新常态迫切需要进行科技创新，依靠创新驱动引领发展。同时，经济转型升级、民生持续改善和国防现代化建设对创新提出了巨大需求。庞大的市场规模、完备的产业体系、多样化的消费需求与互联网时代创新效率的提升相结合，为创新提供了广阔空间。

供给结构与需求结构失衡

1.供给结构与需求结构不协调，产能过剩与产业结构失衡并存。目前，中国经济增长乏力的根本原因在于政府主导的投资模式，加剧了总供给与总需求之间的结构性不匹配。从需求角度看，以成本竞争为主的传统工业品的需求逐渐减弱，以技术竞争为主的新兴工业品的需求增强，需求结构正在发生明显的中长期分化趋势。从供给角度看，中国工业生产供给结构的调整，明显落后于需求结构的变化，造成供需错位。通过投资途径虽然有望在短期内缓解结构性需求不足，但即使刺激了经济，从长期来看却再一次扩大了第二产业的产能，为随后经济增长中的结构性需求不足留下了更大的隐患。

需求与生产的结构性矛盾突出，加剧了工业领域产能过剩问题。据有关统计显示，中国有19个制造业行业产能利用率都在79%以下，有7个行业的产能利用率低于70%，且产能利用率过低的行业范围已经扩至光伏、风电等新兴产业。当前，中国的产能过剩反映出长期粗放式的经济发展所导致的供给结构与需求结构脱节，从而形成“结构性产能过剩”。此外，政府主导的投资模式对民间投资产生了挤出效应。投资的结构性不平衡，民间投资增速的快速下降，对于中国经济的健康发展会产生负面影响。

2.货币投放总量激增导致资产价格泡沫，投放结构性失衡。

（1）10年间，货币投放总量激增，催生资产价格泡沫的同时带来通胀压力。2005-2015年，社会融资总量扩大了4倍，由3万亿人民币增加到15万亿人民币。这无疑增加了经济风险。此外，中国M2/GDP长期居高不下，反映了商业银行的支付风险以及可能的通货膨胀。商业银行集中的大量存款没有创造相应数量的 GDP，货币资金的边际生产力处于不断下降的水平。M2/GDP的提高意味着 M2的增长速度大大快于 GDP 的增长速度，存在着超额货币供应量，潜在通货膨胀压力很大。目前，中国货币供给快速扩张、流动性过剩带来的问题，既在于推动物价上涨，又在于大量流动性在虚拟经济内部自我循环。这不仅加剧资产价格泡沫的泛起和膨胀，还使本应服务于实体经济的资金被占用，降低经济刺激政策的效果。资产价格过快上涨，又会加剧通货膨胀预期。如果放任资产价格泡沫膨胀，将会出现泡沫的突然破灭，对金融和经济造成重创。

（2）信贷投放结构不合理。一方面，信贷行业分配不合理。工业贷款供给较多，而农业贷款支持较少。生产性信贷增速较快，消费性信贷发展滞后。传统产业信贷支持优于新兴产业；另一方面，信贷结构期限不合理。目前，中国商业银行信贷的期限结构，存在长期信贷比重过高、短期信贷比重过少的问题。2006年以来，中国中长期贷款占比超过短期贷款占比。2010年，中长期贷款占比达到高点，为63.5%，之后略有下降，2014年降至59.4%。这一组数据不仅反映了中国信贷市场需求的变化，同时也反映了银行致力于加大信贷风险管理，提高信贷资产收益。

债务风险与金融市场波动

1.财政收支矛盾加剧，政府债务风险不减。近年来，受经济增长放缓、结构性减税等多种因素影响，中国财政收入增长不断放缓，而财政支出保持刚性不减，财政收支压力不断凸显。2014年，地方政府债务达到15.4万亿。2015年，政府存量债务规模可能达到16万亿。随着地方政府进入偿债高峰，财政收入放缓使得债务风险更为凸显。稳增长也将面临资金来源的不确定性。制造业、房地产和基础设施投资占固定资产总额近70%，是固定资产的主要构成部分。目前，在房地产和制造业投资放缓的情况下，稳定经济增长就要增加政府基础设施建设投资，这要求地方政府的融资平台公司继续向银行、信托等金融机构融资，这种以“时间换空间”的方式，既增加了地方政府债务负担和财政风险，也影响了其他行业获得新增资金的机会，从而影响了稳增长的效果。

2.实体经济信用风险加快暴露，传导至金融体系的风险不断累积。

一方面，实体经济中的企业成本依然较高；另一方面，价格传导机制不畅使得上游成本无法向下游转移。盈利不佳加上债务高企、资金紧张，导致企业资金链断裂风险上升。近2年来，部分企业的债务风险已经爆发，这种信用风险不断加剧的情况呈现逐渐蔓延的态势。企业经营困难和房地产市场调整，危及银行等金融系统稳定，银行贷款坏账率持续上升，影子银行风险增加，商业银行不良资产和不良贷款比例均有所上升。在信用风险加快暴露的过程中，若大范围或者某一环节出问题波及银行，系统性风险的发生概率就要上升。

3.互联网金融领域风险激增。2012年以来，互联网以及大数据的崛起直接推动互联网金融迅速崛起，国内以P2P网贷行业为主的互联网金融发展迅速，其中，P2P网贷行业累计成交量不断增大，P2P也成为理财市场上的主要投资品种。互联网的发展、大数据的崛起推动金融制度与业务模式不断创新，对金融行业发展格局形成冲击。而在行业迅猛发展的同时，由于被监管者与监管者之间信息不对称，金融监管机构难以准确了解金融机构资产负债实际情况，难以针对可能出现的金融风险采取切实有效的金融监管手段，行业内风险不断暴露，出现了P2P跑路、坏账率攀升、信用贷款逾期率激增等问题。2015年问题平台数量达到896家，是2014年的3.26倍，问题平台数占行业的34.5%。金融创新速度过快导致金融模式与金融监管相脱节，由此造成特定领域的金融风险加大，并逐步向其他领域扩散。

4.人民币汇率波动以及资本流动加剧，对国内资本市场波动的影响加强。随着中国资本项目的放开，跨境资本流动的阶段性特征已发生改变，由原来的净流入转变为流入、流出更为频繁。随着人民币汇率形成机制更为市场化，汇率与利率之间的联动影响也更为密切，这将加大中国金融市场的波动，增加货币政策调控的难度。如果人民币过快贬值，将与资本流出和国内股市波动形成恶性循环，压缩货币政策操作空间，有可能使货币市场利率上升，引发债市风险。同时，还会使企业海外负债成本增加，导致部分企业出现短期偿债风险。

从偿债能力来看，中国债务风险总体仍处于可控区间。一方面，中国债务主要是国内债务，外部债务比例较低；另一方面，中国储蓄率一直较高，目前，仍处于净储蓄国家行列，居民部门的债务偿还能力高。国有企业多年积累了庞大的资产规模。中国还拥有规模庞大的矿产资源以及丰富的海洋及森林等资源。其中，2014年全国重要矿产总量预测项目组推算，中国23个矿种的总价值就达到244.4万亿元，加上行政事业单位的资产和全国的基础设施建设等资产，政府部门也具有较高的偿债能力。此外，2014年，中国银行业资本充足率达到13%，一级资本充足率近11%左右，核心一级资本充足率达到10.56%，高于巴塞尔协议7%的要求，这表明银行业具有较强的抵御风险能力。

总体上看，虽然债务风险可控，但是，违约风险在上升，商业银行不良率快速攀升，以及外部汇率等引起资本流出风险上升等情况，使得系统性风险有所上升。一方面，违约事件加快爆发会对市场信心造成较大冲击，导致资本外流更严重；另一方面，资本外流将制约货币政策进一步宽松，从而影响资金面，在资金收紧的情况下，可能会使更多企业面临流动性风险，违约也会加速扩散。

房地产行业发展仍面临不确定性

1.房地产业对中国经济影响重大，房地产及相关行业对经济增长的贡献接近30%。由于房地产业具有很强的产业关联性，其对中国经济发展的重要性远远超过了房地产投资本身。从居民资产配置的角度来看，房产是城镇居民家庭资产最主要的组成部分。过去10年，总体上房价持续上涨，在投资渠道匮乏以及实体经济投资回报率下滑等影响下，房产投资是实现资产增值保值的重要手段。《中国民生发展报告》数据显示，城镇家庭财产中，房产占比的中位数为80%，农村房产占家庭财产比例的中位数是60%。可见，一方面，房地产业所涉产业链条非常广泛，其变动对相关产业以及经济增长都会产生重要影响；另一方面，房地产同样是一个民生问题，房市泡沫破裂与否对于社会稳定具有非同寻常的影响。

2.虽然发生系统崩盘的概率较小，但供需拐点已经出现，未来几年行业发展持续处于调整周期中。2014年以来，中国房地产市场全面调整，房地产投资、销售面积等相关指标均出现大幅下滑，产业链条上的相关产业，如钢铁、建材等，近5年都进入发展低谷。房地产市场的周期性调整是当年经济下行的核心影响因素。由于过去10年的快速发展，目前，房地产库存量处于高位，随着人口结构的变化，房地产行业潜在需求已在2013年发生逆转。房地产市场已经由“供不应求、总体偏紧”的状态转向“供过于求、总体偏松”的状态。由于供需状况的变化，房地产市场的全面调整还将继续。由于房地产业的相关产业链条长、涉及范围广，房地产业调整将继续影响相关产业，进而影响中国经济增长和经济结构调整步伐。

3.尽管总体供求拐点已经出来，需求增长放缓，但潜力依旧，房地产市场全面崩盘、引发系统性金融风险的概率较小。未来房地产市场依然具备相对坚实的需求支撑。一方面，中国城镇化的持续推进和家庭规模小型化，将继续催生大规模的刚性住房需求；另一方面，虽然人口老龄化对住房需求产生负面影响，但城镇人口规模扩大，能抵消一部分效应。房地产供给过剩主要是三、四线城市的结构性过剩。伴随着城镇化的推进，收入分配制度改革推进居民收入水平提高，潜在刚性和被压制的改善性需求或将释放。刺激政策对房地产企业和住房购买者在资金渠道和首付比例上都有很大放松，对房地产销售的改善起到了促进作用。尽管如此，在库存水平尤其是三、四线城市库存依然较高，人口结构出现阶段性变化的情况下，房地产业仍处于去库存与分化发展的调整周期中，要说行业全面回暖，还言之过早，去库存仍需4-5年。

4.从行业周期来看，整体房地产市场去库存仍需4-5年推进。

目前，房地产库存量处于高位。从库存去化计算的角度来讲，以2015年销售面积（约12.4万亿平方米）为去库存进行速度，而以目前商品房待售面积（7.4万亿平方米）以及开工面积（60.4万亿平方米）作为库存基数来计算（（7.4+60.4）/12.4），去库存时间尚需要约5.4年。无论是对经济增长还是对民生领域而言，房地产业都影响重大。由于人口结构变化，库存高企尤其是三、四线城市库存压力巨大，行业发展仍然处于调整下行周期中。同时，政府调控面临稳增长与催生泡沫的困境。虽然三、四线城市去库存仍是主要方向，但行业发展处于调整周期中，调控政策预期不明确，房地产业发展出现短期反复的情况也极有可能发生。而由于行业牵涉面广、影响力大，其不确定性对当前下行压力持续较大的中国经济带来一定压力。

人口红利渐失，资源环境约束不断加强

1.劳动力人口逐年下降的同时，劳动力成本不断上升。农村剩余劳动力的转移支撑了中国工业化过程中庞大的劳动力市场需求，但是，劳动力无限供给的时代已经结束。就业人口占总人口的比重以及绝对值近年来均呈现下降趋势。从2011年开始，16-64岁人数占总人数的比重开始下降，并且已经连续4年下降（如图4）。国家统计局将16-60岁设定为劳动年龄，这一数据的绝对值2012-2015年已经连续4年下降。随着人口老龄化的加剧，未来中国的劳动力人口将会进入漫长的萎缩期。中国劳动力成本在不断上升。经济学人智库的研究表明，2008-2012年，劳动力收入增速超过劳动生产率增速。2005年以前，农民工月平均工资不足1000元。到2012年，外出农民工月均收入达到2290元。如果全要素生产率得不到提升，劳动力成本上升及结构性短缺所产生的压力无法消除，中国经济的比较优势将受到削弱。因此，转变经济发展方式势在必行。

2.资源短缺和环境恶化对经济发展的制约日益显现。土地资源匮乏、耕地不断减少和土地资源质量下降，制约了农民收入增长，阻碍土地规模化经营，限制农业劳动生产力提高，也不利于中国农业经济发展。水资源严重短缺，叠加污水排放量逐年增加，成为制约中国经济增长的重要因素。高度的能源消耗与浪费，大大减少了中国能源储量，能源对外依赖度不断上升，或将对国家安全产生威胁。

中国生态环境形势日益严峻，全国江河湖海普遍遭受污染，七大水系近一半河段严重污染。大量的废气和二氧化硫排放导致城市空气污染普遍较重，一些大城市的颗粒物和二氧化硫浓度已经超过世界卫生组织及国家标准的2-5倍，雾霾已经笼罩了大片国土。酸雨污染区面积已经占到国土面积1/3。城市烟尘、酸雨、可吸入颗粒物等，经过物理、化学、生物等作用和反应，形成复合型污染，严重污染了土地资源、空气资源和水资源，直接威胁到居民生存环境和身体健康。农村水土流失、地力衰减、草地退化、土地沙化，越来越多的河水变得不适合农业灌溉和生活饮用，直接影响到农产品质量和居民食品安全。这种以城市为中心的环境污染和以农村为中心的生态破坏相互交叉影响，造成中国环境问题的复杂性和严重性，导致中国生态系统整体功能下降，抵御各种自然灾害的能力减弱，并带来严重的经济损失。