下行再下行，何处是归程

苏剑 邢曙光

2016上半年，固定资产投资同比增速不稳定，消费平稳增长，制造业投资、外贸形势严峻，工业生产下行压力大。2016下半年，企业投资和外需疲弱将继续抑制经济增长，而拉动经济增长的则将是基建投资和消费

2016上半年经济回顾

固定资产投资同比增速不稳定。一季度“稳增长”政策发力，固定资产投资累计同比增速反弹至10.7%，较2015年增加0.7个百分点，而进入二季度，增速出现回调，1-5月固定资产投资累计同比增长9.6%，增速较一季度回落1.1个百分点，较2015年减少0.4个百分点。受房地产销售回暖的带动，房地产投资表现为拉升因素。由于经济结构调整仍在进行，制造业投资为抑制因素。基建投资总体上发挥了逆周期的调节作用，但容易受财政政策波动的干扰，对稳增长的带动作用有待加强。

消费平稳增长。2016年1-5月，社会消费品零售总额累计同比增长10.2%，增速平稳但低于去年。一季度不变价批发和零售业同比增长5.8%，低于去年同期0.3个百分点。1-5月各月真实社会消费品零售总额同比增速也均低于去年同期。

外贸形势严峻，“衰退型”贸易顺差持续。2016上半年，面对国际和国内多种因素的影响，中国外贸形势严峻。2016年1-5月，季调后的每月进出口额同比增速出现负增长，出口额累计同比下降7.3%，进口额累计同比下降10.3%。由于进口额同比下降的幅度大于出口额同比下降的幅度，中国出现“衰退型”贸易顺差。

工业生产下行压力较大。2016年以来，工业增加值同比增速维持较低水平，1-5月份工业增加值累计同比增速为5.9%，较去年同期下滑0.3个百分点，这反映出当前工业生产比较困难，仍然存在下行可能。工业拉动经济增长的局面发生改变，工业增加值同比增速自2015年开始低于GDP同比增速0.7个百分点，2016年一季度这一差距进一步扩大至0.9个百分点。

物价增速提高，但未必已经走出通缩阴影。2016上半年，CPI同比增速从2月份开始高调进入“2”时代，并连续4个月不低于2%。PPI同比降幅从2016年初开始逐月收窄，3-5月各月PPI环比增速分为0.5%、0.7%、0.5%，结束了连续26个月的环比负增长。鉴于目前CPI上涨率的上升主要是由于食品价格所致，其中，季节因素和其他供给侧因素是主要影响因素，所以，不能据此判定中国经济已经走出通缩阴影。CPI走势不能完全代表总需求和宏观经济的走势。

货币供应量平稳增长，信贷大幅扩张。2016年一季度末M2余额同比增长13.4%，较2015年末上升0.1个百分点，流动性平稳。4月份财政存款增加9318亿元，较去年同期多增8217亿元，而财政存款未计入M2，这导致该月M2同比仅增长12.8%，较上月减少0.6个百分点。2016年一季度新增人民币贷款4.61万亿元，同比多增9301亿元，呈大幅扩张态势。由于一季度信贷激增，为了控制风险，二季度信贷有所收缩。另外，地方债置换抵消了一部分信贷，最终4月信贷大幅收缩。排除地方债干扰，4月信贷仍然稳健。整体上，1-4月累计新增人民币贷款仍比去年同期多增近8000亿元。

人民币汇率稳定。2015年12月，美联储加息，中国资本外流压力增加。2016年1月，居民换汇额度释放，资本大量外流，人民币对美元贬值1.3%。2月以后，央行加强了汇率维稳力度。同时，受美联储再次加息概率降低影响，人民币汇率整体稳定。5月随着美联储再次加息可能性增加，人民币对美元贬值1.5%，但是，人民币汇率指数继续保持稳定。5月美国非农就业数据不及预期，6月美联储加息可能性不大，美元指数下跌，人民币对美元小幅升值。

2016上半年经济存在的问题及根源

投资增长的拉升动力不足。这体现在两方面：（1）民间投资大幅下滑。2016年1-5月，民间资产投资累计同比增长3.9%，低于2015年6.2个百分点。民间投资大幅下滑的主要原因是好的投资机会不足以及经营风险加大。（2）房地产投资增速持续回升的不确定性加大。随着去库存刺激政策的效用衰减，房地产市场库存压力仍然较大，并且出现房地产价格虚高的现象。随着新一轮地产调控政策的出台，房地产销售可能降温，房地产投资增速回升将不可持续。

出口受外需疲弱及成本上涨双重抑制。全球经济复苏状况未及预期，外需低迷不利于中国的出口。全球采购经理指数PMI延续了2015年的下行态势，2016年1-5月，摩根大通全球综合PMI从52.6%降至51.1%，下滑1.5个百分点。中国生产要素成本上升，部分劳动密集型产品逐渐失去了比较优势，劳动密集型产业向东南亚、非洲等国家转移倾向加大，导致中国加工贸易萎缩。中国加工贸易占进出口额的比重呈逐渐下滑态势，出口加工贸易占总出口额的比重从2012年1月的42%下降至2016年5月的31%，同时，加工贸易出口额同比增速也从-3.43%下滑至-15.3%。

内外经济调整施压工业生产。国内方面，由于产业结构调整、人口红利的逐渐消失以及资源利用和环境保护的总体压力不断加大，工业低成本优势正在逐渐丧失。国际方面，美国等发达国家通过推进“再工业化”战略以及构建新的全球贸易、投资秩序对中国工业价值链提升形成了新的压力。随着中国要素红利的逐渐消失，中美成本差距快速收窄，再加上美国强大的金融服务和技术优势，中国工业很难与美国竞争，这会进一步向已经处在下行轨道的中国工业施压。

季节因素干扰通胀预期。2016年市场对价格的看法陡然剧变，主要是由于2月份CPI同比增速为2.3%，高于1月份0.5个百分点，并高于市场预期的1.8%（wind统计预测均值），各界的预期由通缩一下子转变为通胀。其实，2016上半年并不存在通胀的压力，CPI同比增速短期大幅上涨是季节因素影响食品价格走高所致。剔除食品和能源价格后，一季度核心CPI并未大幅上扬。

流动性紧张。2016年1-4月，货币乘数始终大于5，流动性出现紧张。3月中旬以来，国债到期收益率不断上升，一年期国债到期收益率从3月18日的2.0551%升至6月12日的2.4160%，升幅达17.6%，十年期国债到期收益率从3月16日的2.8054%升至6月12日的3.0053%，升幅达7.1%。同时，7天SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）和3个月SHIBOR也一直在上升。流动性紧张的原因有三方面：（1）上半年信贷大幅扩张。（2）1-5月地方债发行约2.55万亿元，占用了银行大量资金。（3）财政存款增加。截至4月末，财政存款已超过4.5万亿元，而财政存款的增加会使基础货币减少。

2016下半年经济形势展望

投资发力点仍在基建。2016下半年，经济结构调整还将持续，制造业投资仍面临压力。房地产调控政策收紧，销售可能降温，房地产投资增速回落概率较大。积极的财政政策应持续发力，发挥基建投资的支撑带动作用，但财政收入增速放缓又显示基建投资的难度加大，因此，需要在PPP（公私合营或合伙）项目方面着力，引导民间投资在基建投资领域补位发力。预计全年投资增速将达到10.4%左右，维持低位波动。

消费平稳增长。消费一方面受价格的提拉因素影响；另一方面受工资、就业等不确定预期的拖拽因素影响，预计2016年，消费增速整体平稳，略高于2015年。

全球经济复苏不稳，外贸衰退。全球经济复苏状况弱于预期，国内生产要素成本上行，对中国出口形成下行压力。此外，由于发达国家的再工业化和国内要素成本上升，传统制造业比较优势下降，中国加工贸易的出口额或将继续萎缩。因此，全年出口额下行压力较大，年增长率或将在-2.0%左右。由于国内经济下行压力延续和大宗商品价格低位运行或将继续施压进口，预计全年进口额仍然负增长。鉴于大宗商品价格出现阶段性反弹，对缓解进口额下行产生一定的制约，进口额下滑幅度将出现收窄。此外，不排除由资本外逃产生的进口额虚高现象，预期年增长率维持在-5.0%左右。全年仍然维持“衰退型”贸易顺差，预计贸易差额约为6200亿美元。

工业生产回稳仍待观察。尽管上半年工业企业利润有所恢复，但工业是否回稳仍待观察。在出口面临下行压力和经济形势未见好转背景下，工业增加值增速也很难出现显著回升，工业增加值增速将继续低于GDP增速，预计全年工业增加值增速约为6.1%。拉动GDP增长则主要依靠第三产业，鉴于2016年的资本市场运行状况显著弱于2015年，金融服务业增加值增速将有所减缓，这将在一定程度上对第三产业增加值增速产生制约作用。预计全年GDP增速将约为6.7%。

价格将继续处于“2”时代。随着夏季的来临，果蔬大规模上市，果蔬价格将会持续回落，对CPI的影响会由此前的正向拉动逐渐转变为负向拉低。前期猪肉价格较长时间持续走低，严重影响到养殖户对市场的判断。当前养殖户仍处于观望期，再加上生猪养殖的周期，预计猪肉价格上涨的行情或将持续到三季度或明年初。随着国际油价走低的良性供给冲击逐渐消失，预计2016年CPI同比增速应该位于“2”时代。

货币政策中性，人民币汇率稳定。下半年央行将一方面维持一定的流动性，为结构转型创造良好的货币金融环境；另一方面为了避免妨碍市场有效出清，不会放水刺激经济。2015下半年，救市资金入市提高了M2余额基数，7月及以后几个月的M2同比增速或将低于12%。随着救市资金退市，2016年末M2增速将回升至12.5%左右。受房地产去库存影响，居民信贷将保持稳定。虽然民间投资不振，但是，在积极财政政策推动下，企业信贷不会大幅收缩。美联储加息存在不确定性，预计2016下半年人民币汇率走势平稳。即使美联储加息，根据中国经济基本面，人民币也不会大幅贬值。

政策建议

财政政策应持续发力。投资增长需要财政政策持续发力。第一，民间投资下滑的形势严峻，需要财政政策加大力度，切实为企业减税降费，降低企业成本。第二，经济下行压力下，财政政策应发挥逆周期调节作用，加快地方债置换资金的支拨，以维持基建投资稳定和带动整体投资增长。第三，后期可能面临房地产投资回落、基建投资难度加大的风险，应着力消除PPP的不确定性因素，尽快促成政府投资与民间投资在基建方面的合力。第四，提高行政效率，密切关注相关政策的实施落地进程和效果，及时调整并强化正向刺激作用。

重塑比较优势。重塑比较优势需关注两个层面。一是提升劳动生产率。在成本上升背景下，需要通过提高国内劳动生产率降低贸易商品的价格，这要求通过创新提升中国在全球价值链的地位。二是通过供给侧减负来降低成本。这需要财政、货币及产业等政策协调配合，减轻外贸企业的税收负担及融资成本压力。

降低成本，提升全要素生产率。通过供给侧结构改革从企业层面加快去产能进程，采用重组、关闭等措施加快市场出清，从政府层面，向企业简政放权，降低企业制度性交易成本，通过向企业减税，降低经营成本。加大对科技创新的投入，提高工业创新能力和全要素生产率，提升中国工业在全球价值链的地位，增强工业企业的竞争能力，以缓解发达国家“再工业化”带来的压力。

制定新的核心通货膨胀率。2016上半年，市场对价格的预期突然由通货紧缩变为通货膨胀，主要原因是CPI指数中包含了价格波动幅度大的食品。波动大的CPI指数不利于货币政策的制定，很多发达国家都制定了剔除食品和能源的核心通货膨胀率。但是，中国是发展中国家，食品消费占很大比例，完全剔除食品不可行。我们建议中国重新制定核心通货膨胀率，可以保留食品，但要根据价格波动幅度进行权重调整，价格波动幅度大的，权重调小一些。

补充流动性，汇率政策更加灵活。央行可以通过MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）等工具定向补充流动性。但是，这种方式只是短期的，必要时应该降准。另外，地方政府应加快政府支出，这不仅可以增加基建投资，还可以释放流动性。央行还应密切关注美联储动向，避免外汇占款大量减少，同时，适当扩大增加人民币汇率波动幅度，增强货币政策的灵活性。

综合来看，2016下半年，实体经济依旧承压较大，总需求疲弱拖累经济增长。基建投资和消费将是继续拉动经济增长的主要因素。由于外部经济复苏乏力，出口将呈持续萎缩局面。国内经济结构调整以及企业利润回稳的不确定性，将影响工业生产反弹。在企业投资意愿下降的情况下，政府应积极发挥作用。一方面，政府应坚持积极的财政政策，同时，改善财政政策传导机制；另一方面，政府应减税改善企业融资环境，引导企业投资。另外，在扩大需求的同时，还应加强供给侧改革。一方面，通过兼并重组和破产清算、严控增量等手段消化过剩产能，限制无效供给；另一方面，通过降低成本、鼓励创新等手段扩张有效供给。货币政策应继续保持中性，针对可能出现的流动性紧张，建议通过MLF等方式定向补充流动性，必要时可以降准。