上证50股指期货市场价格发现功能实证研究

郑剑辉

[提要] 本文通过多变量协整检验与VAR模型，研究一段时期内上证50股指现货与期货价格之间的关系，判断上证50股指期货市场是否存在价格发现功能。研究发现：上证50股指期货与现货价格存在相互影响的关系，并且上证50股指期货价格对上证50股指现货价格的冲击影响较强，表明上证50股指期货市场存在价格发现功能。

关键词：上证50股指期货；多变量协整；脉冲响应函数

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年2月17日

2015年4月，中国金融期货交易所正式推出上证50股指期货合约交易。上证50股指期货市场是以上证50股票指数作为标的物，对上证50指数价格水平的预期进行买卖，交易代码为IH。其中，上证50指数是指在上海证券市场上最具代表性的50只股票的综合指数，其涉及的企业都是关系国计民生的大型企业，主要包括金融、地产、石油、化工等支柱行业。随着上证50股指期货交易市场的建立，投资者通过买卖上证50股指期货来实现对大盘蓝筹股风险对冲，从而达到规避风险与获取利益的目的。虽然上证50股指期货市场启动时间不长，市场功能不够健全，但了解上证50股指期货与现货价格之间的关系，研究上证50股指期货市场是否已经具备价格发现的功能，这对于投资者做出正确的投资判断具有积极的影响意义。

一、价格发现功能的界定

期货价格是期货交易品种的交割价格预期的体现，包含了购买现货资金所持有到期的价值，以及投资者对市场信息的反映程度。根据期货交易市场的规律，期货价格与现货价格的变动基本趋于一致，即期货价格与现货价格同增同减。同时，由于保证金制度、双向交易制度、T+0制度与连续竞价制度等的存在，这些制度促使了期货市场的价格发现功能。期货市场的价格发现功能指的是期货价格具有较强的引导作用，它的变化能够引导现货价格的变化，且影响时间长，效果大，也就是说，在长期内期货价格对现货价格具有较强的冲击影响。

二、实证检验

（一）变量及数据说明。本文选用的实证研究时间为2015年12月21日到2016年2月26日，一共有44个样本数据，数据来源于文华财经的赢顺期货交易软件。上证50股指现货价格（IH1）采用上证50指数的收盘价来表示；上证50股指期货价格（IH2）采用上证50股指期货交易合约IH连续指数的收盘价来表示。采用上证50股指期货连续指数作为研究数据，主要是为了避免由于期货合约到期所产生的价格缺口。

（二）平稳性检验。平稳性检验是用来分析变量的变动趋势。如果通过假设检验，则变量具有确定性趋势，反之，不具有确定性趋势。具有确定性趋势的变量才能进行协整关系检验。在这里，本文根据ADF检验值来判断变量的平稳性，详见表1。（表1）由表1可得，IH1与IH2的ADF检验值均大于临界值，接受单位根假设，即两个变量均为不平稳的单位根过程；经一阶差分处理，序列DIH1与DIH2的ADF检验值均小于临界值，拒绝原假设，即两个变量均为平稳序列。因此，经一阶差分处理之后变量DIH1与DIH2均为平稳序列。

（三）协整关系检验。下面本文使用Eviews软件的Johansen检验结果来判断DIH1与DIH2两个变量之间的是否存在协整关系，进而分析两者是否存在长期均衡稳定关系。具体的协整关系检验结果见表2。（表2）由表2检验结果可以看出，当R=0时，统计量大于5%的临界值，因此拒绝原假设，说明上证50股指现货价格与上证50股指期货价格一阶差分数据存在协整关系。当R≤1时，统计量大于5%的临界值，因此拒绝原假设，存在协整向量。这说明，上证50股指现货价格和上证50股指期货价格之间具有长期均衡稳定关系。

（四）格兰杰因果关系检验。本文运用Eviews6.0对变量IH1与IH2之间进行格兰杰因果关系检验，得到结果表明，在滞后一期与二期的情况下，IH1与IH2互为不是格兰杰原因，即在短期内IH1和IH2不存在双向引导关系；而在滞后三期与四期的情况下，IH1与IH2互为格兰杰原因，即在长期内IH1和IH2存在双向引导关系，即上证50股指现货价格的变化能引起期货价格的变化，上证50股指期货价格的变化也能引起现货价格的变化。

（五）脉冲响应函数。通过格兰杰因果关系检验，得出在长期内IH1和IH2存在双向引导关系。下面利用脉冲响应函数模型来分析变量之间的动态影响程度。本文对变量IH1与IH2之间进行脉冲响应函数分析，得到结果如图1、图2所示。（图1、图2）从图1中可以看出，IH2受到来自IH1一个单位的正向冲击之后，IH2出现上行，其冲击效应到第二期最大，但后期影响力逐渐减少。这样说明上证50股指现货价格对于上证50股指期货价格的冲击影响力较弱，且持续时间较短；从图2中可以看出，虽然IH1受到来自IH2的冲击效应由强到弱，但保持在一个较高的位置上，且冲击反应更快，影响效果较强。因此，上证50股指期货价格对现货价格的冲击反应速度较快，影响效果较强，表明上证50股指期货市场存在价格发现功能。

三、研究结论

本文通过进行协整关系检验与建立脉冲响应函数模型来分析上证50股指期货市场是否具有价格发现功能。研究得出，从协整关系与因果关系来看，上证50股指现货价格和上证50股指期货价格之间具有长期均衡稳定关系，且相互引导；从脉冲反应来看，上证50股指期货价格对于现货价格的冲击反应速度较快且影响效果较强。因此，在上证50股指期货市场中，股指期货价格的变化能够引导现货价格的变化，并且影响时间长，效果好，即上证50股指期货市场存在价格发现功能。

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