负债融资对中小企业价值的影响

洪爽

摘 要：通过对331家创业板上市公司2005—2015年的财务报表面板数据进行实证分析，得出如下结论：第一，总体上，我国中小企业的负债与企业价值负相关，银行信贷负债是会增加企业价值的，而且负债期限越长对企业越有利；第二，不同的行业负债融资结构和期限结构对企业价值的影响是不同的。

关键词：中小企业；企业负债；企业价值

中图分类号：F81 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）08-0024-02

一、文献综述

20世纪60年代，Miller对负债融资进行了探索性研究[1]。Jensen（1986）提出了“控制假说”，认为负债可以对管理者自行支付自由现金流量的权利起到约束作用，有助于防止公司在低收益项目上的资源浪费，从而提高公司的经营效率[2]。McCnondl和ServaeS（1995）认为，所有的公司都存在负债的两面性，对高成长的公司而言，负债导致的投资不足的负面效应居于主导地位；对低成长的公司而言，负债带来收益的正面效应大于负债导致的代理成本的负面效应 [3]。邵瑞庆（1997）认为，企业应该有一定数量的债务资本。债务资本具有潜在的效益性，一定程度上能降低企业的综合资本成本，而且负债比率越高，综合资本成本越低，对企业越有利[4]。胡援成（2002）认为，除权益资本的增长，可以使企业价值实际增长外，债务的增加也可以直接增加企业价值[5]。

二、研究假设分析

根据规模经济理论，规模经济是指在一特定时期内，当企业产品的绝对量增加时，会使单位成本下降。也就是说，扩大经营规模可以使平均成本下降，从而提高利润水平。因此得出假设1：企业资产规模与企业价值呈正相关关系。

一方面，负债具有约束效应。中小企业受到的银行信贷管理要更严格，而且经理人要预留一定的现金流以支付未来的负债，因此对企业的活动有一定程度的限制。另一方面，由于股东与债权人之间利益的不一致，负债会增加企业的代理成本。当企业破产时，收益先在债权人之间分配，然后才是股东，因此在选择项目投资时，股东更偏向于收益大但风险也较大的项目。因此得出假设2：企业负债率与企业价值呈负相关关系。

中小企业多数都处在成长期，正是需要大量资金，如果选择短期负债融资，需要在短时间内偿还借款，这就要求极大的流动性，阻碍企业成长；与之相反，长期融资对流动性的要求比较低，可以给企业的成长一定的宽限期。因此得出假设3：本文假设负债的期限结构越长越有利于中小企业的成长。

三、实证过程

（一）变量描述性统计分析

对变量进行描述性统计分析，331家中小企业的资产负债率平均为24.99%，而国际上公认的企业资产负债率最佳值是50%左右；银行借款比率平均值为26.96%，通过银行渠道获取的比例较小；商业借款比率平均值为49.59%，通过商业信用渠道获得的借款近乎银行渠道的2倍；长期借款率平均值为5.02%，长期借款水平较低。

（二）模型选择

通过豪斯曼检验的结果可知，p值为0.0117，因此强烈拒绝原假设，应该使用固定效应模型，由此建立固定效应模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+ε （1）

其中，Y代表企业价值（由净利润率表示），X1代表资产规模（由总资产表示），X2代表企业负债程度（由资产负债率表示），X3代表银行负债程度（由银行借款比率表示，银行借款比率=（长期借款+短期借款）/负债总计），X4代表商业信用负债程度（由商业借款比率表示，商业借款比率=应付票据+应付账款+预收账款/负债总计），X5代表负债期限结构（由长期借款率表示）。

（三）固定效应模型回归结果

由固定效应模型回归结果看，F检验值比较大且相应的P值为0.0000，通过了检验，说明模型整体回归较为显著。对于各解释变量，只有X1，X2，X5的P值小于0.05，通过了显著性检验，X3的P值大于0.05但小于0.1，较显著。去掉不显著的解释变量X4，再次做回归检验，结果如表1，各解释变量的P值均通过了检验。

另外，按照资产负债率升序排列（见表2），资产负债率与净利润率之间存在着严格的负相关关系，当资产负债率达到50%以上时，净利润率值很低，当达到70%以上时，净利润率甚至为负数。

接下来将331家上市公司按行业类别分别进行分析，去掉几个样本数量较少的行业后，主要选取三大类：工业（293）、信息和软件（26）和房地产（5），结果如表3，。中各变量的数值都是已去掉不显著变量后的数值。

四、结论

我国的中小企业在负债融资的问题上应该慎重，过多的负债会使企业价值下降。中小企业多处于企业发展期，资金流紧张，负债虽会带来资金流入，但利息的存在也会带来额外的资金流出，使得本已艰难的中小企业负担更重。但中小企业毕竟规模较小，融资渠道狭窄，负债融资也是不得不走的渠道。但若要负债，最好选择银行融资渠道，相比来说利息负担较小，且不影响企业的生产经营活动。在期限选择上，则要偏重于长期负债，虽然利息较多，但短时期内不会有偿还负担，而且将此资金投入生产经营，可以创造更多的现金流以应付未来的资金流出。