制度环境、政府干预与债务期限结构

刘章胜

[摘 要] 在上市公司和银行长期以来共同的国有产权性质下，无论政府干预是消极的还是中性的，都会改变上市公司应有的债务期限结构。政府干预对我国上市公司债务期限结构的影响体现在两个方面，即政府干预导致长期债务融资的增加，政府干预程度与债务期限正相关;政府干预会弱化债权人采用缩短债务期限的方式控制风险。针对这一现状，建议弱化政府对金融资源配置的过度干预，建立竞争性的银行体系;大力发展债券市场，为上市公司有效选择提供空间;完善债权人保障机制，提高相关法律的执行效力。

[关键词] 制度环境;政府干预;债务期限结构;问题;影响;对策

[中图分类号] F630[文献标识码] B

一、问题的提出

由于债务融资在公司治理有着其独特的作用，所以对债务融资的研究一直是财务界关注的的重要内容之一。随着狭义的资本结构理论研究的发展，一些学者注意到不仅股权融资和债务融资之间有着本质的差别，而且债务融资的构成也是各异的。由此，债务融资结构问题作为资本结构研究的一个分支开始备受关注。由于债务期限则是债务契约的重要内容，它规范着债权人与债务人的权利与义务，因此，债务期限结构便成为债务融资结构研究的重点内容。

一个有趣的问题是，上市公司的债务期限结构是取决于公司管理层的理性决策还是政府干预？我国是处于新兴加转轨的市场经济国家，存在特殊的制度环境。无论是证券市场还是金融市场，都是政府这只“有形之手”干预的产物。我国的证券市场是为国有企业解困而在政府的大力推动之下建立起来的;我国金融市场中的四大国有商业银行占有整个银行业大约75%的资产份额（Hodgson，2004），可见政府角色在我国商业银行贷款中的关键地位。所以，饶育蕾（2001）、罗韵轩和王永海（2007）认为，西方发达国家的资本结构形成是“市场博弈”的结果，而我国资本结构形成主要是“制度适应”的结果。

从目前的研究现状来看，在我国的特殊制度背景下，政府干预对企业债务期限结构存在重要影响。但政府干预是否会导致我国上市公司融资行为异化，以及如何弱化地方政府干预，本文将进行进一步探讨。

二、文献综述

（一）制度环境与债务期限结构

Diamond（1991，1993）和Rajan（1992）认为，债务期限结构之所以会受到制度环境的影响，是因为债权人和债务人之间的利益冲突会影响到债务履约成本。债务期限越长，债权人对债务人违约行为的观测成本就越大，从而债务人违约的可能性也就越大。因此，较长期限的债务契约对外部履约机制的依赖性就越高。

Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）检验了1980-1991年30个国家的债务期限结构。研究发现，在股票市场活跃的国家中，大企业拥有更多的长期债务。股票市场的活跃程度与小企业的债务水平是不相关的。政府对行业的补贴（通货膨胀）与长期债务的使用正（负）相关。

Fan et al.（2003）从国家间制度因素的角度来研究制度对债务期限的影响，他们的研究表明，不同国家的法律、税收制度因素会导致企业债务期限结构存在明显差别。经济越落后、法律保护越差、相关制度建设越不完善的国家，企业资产负债率越高，债务期限越短。

邹港永、宋敏和王杰邦（2003）对我国上市公司的流动性约束进行了研究，发现国有股比例大的公司，其流动性约束比国有股比例小的公司要小，证实了我国政府对上市公司的信贷软约束。

孙铮等（2005）发现，上市公司所在地区的市场化程度越高，长期负债占总负债的比重越低;同时市场化程度较低地区的上市公司的较高的长期负债比重反映了长期负债对短期负债的挤占效应。

江伟和李斌（2006）具体考察了我国国有银行在对不同性质的公司发放长期贷款时是否存在差别贷款，以及在不同的制度环境下，国有银行在发放长期贷款时的差别贷款行为是否有所不同。研究结果表明，相对于民营上市公司，国有上市公司能获得更多的长期债务融资。

（二）政府干预与债务期限结构

金融抑制盛行的发展中国家其典型特征之一就是政府对金融运行的频繁干预（肖·爱德华，1988）。在上市公司和银行长期以来共同的国有产权性质下，银行更可能出于政治目的而非盈利目的来为上市公司提供债务融资（Brandt-Li，2003）。在干预程度严重的地区，政府更可能出于选票、政绩以及贿赂等因素来直接干预国有银行的贷款行为（Sapienza，2004;Dinc，2005），从而帮助国有上市公司获得长期贷款;在干预程度高的地区，政府官员和银行也会建立一种“事权”和“资金权”的交易关系，达到互惠互利的目的。

Fan et al.（2003）在对跨国资本结构和债务期限结构的研究中发现，政府银行贷款的补助形式中主要是长期贷款。

Khwaja and Mian（2004）和Sapienza（2004）的研究表明，具有政治关系的企业即使没有陷入困境也会得到更多的政府优惠补助，特别是当银行也被国家控制时，政府通过银行贷款对企业进行补助的现象就更为普遍。

Charumilin等（2006）考察了政治关系对亚洲金融危机爆发前泰国企业获得长期贷款的影响，研究发现，与政府关系密切的公司更容易获得长期贷款，且所需抵押品更少。

Fan、Rui和Zhao（2008）考察了与我国23位省部级官员腐败案件有关的上市公司融资情况。研究表明，当这些官员的腐败行为被媒体曝光后，相对于没有关联的上市公司，与腐败官员有关联的上市公司的负债比率和期限结构均出现显著下滑。

孙铮等（2005）认为，在银行公有和企业公有的产权制度安排下，政府干预作为司法体系的替代机制，降低了债务契约的履约成本，从而导致具有“政治关系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能够获得银行长期贷款的支持;相反，在市场化程度较高的地区，虽然政府已经放松了对企业与银行的控制，但由于缺乏完善的司法体系来保护债权人的利益，企业却很难获得银行的长期贷款，“短债常借”成为了一种可能的替代机制。

余桂明和潘红波（2008）对政治关联是否有利于民营企业获得银行贷款进行了研究。研究结果表明，有政治关联的企业比无政治关联的企业获得了更多的银行贷款和更长的贷款期限。

谭劲松、陈艳艳和谭燕（2010）的实证研究表明，地方上市公司数量越少，上市公司的经济影响力越大，则企业政治关联的程度越紧密，长期借款比例越高。

何镜清、李善民和周小春（2013）的研究发现，民营企业家的政治关联使企业获得更高的银行贷款比率和更长的贷款期限，同时民营企业家的政治关联程度越高，政治关联在金融危机中的贷款效应越明显。

总的来说，国内外学者对制度环境、政府干预对企业债务期限结构的影响进行了广泛而深入的研究，也取得了较为一致的结论。即在公有产权的制度背景下，政府干预对公司债务期限结构的影响至少体现在三个方面：第一，通过财政补贴降低企业违约的可能，从而使企业更容易从银行取得长期借款;第二，直接通过对银行信贷决策的影响，帮助企业获得贷款;第三，有政治关联的企业比无政治关联的企业容易获得更多的银行贷款和更长的贷款期限。

三、政府干预对我国上市公司债务期限结构的影响

实际上，政府干预经济活动的现象在许多国家，特别是在转型经济国家，是广泛存在的。例如，Berglof和Bolton（2002）的研究表明，在经济转型过程中，大量的银行信贷被配置到生产效率低下的国有企业，而具有活力的新兴企业则非常缺乏信用支持。我国经过三十多年的经济改革，市场化进程取得了一定的进步，但是，地方政府对经济活动和资源配置的干预仍然广泛存在，其中一个常见的现象就是地方政府通过干预国有银行的信贷决策，为辖区内的国有企业提供优惠贷款（巴曙松等，2005）。

这种干预活动的最重要的问题在于，地方政府的介入破坏了银行与企业之间基于各自经济效率最大化基础上的自由信贷契约，并进一步导致银行信贷资源配置的无效率和银行坏帐的产生（余明桂、潘红波，2008）。当然，银行在贷款时会考虑企业的背景，预期政府在国有企业陷入困境时会提供救济或者给予某些优惠，因此比较喜欢贷款给那些与政府关系密切、具有政治关系的企业。Faccio Mc Connell and Masulis（2006）的证据进一步表明，政府不一定直接干预了银行的信贷政策，也有可能是为具有“政治关联”的企业提供了一种隐形担保作用。由此可见，无论政府干预是消极的还是中性的，都会改变上市公司应有的债务期限结构。

（一）政府干预导致长期债务融资的增加，政府干预程度与债务期限正相关

在财务理论中，流动性风险和企业债务期限结构呈现显著的正“U”型关系，流动性风险居中和流动性风险较大的企业有更短的债务期限。众所周知，我国的上市公司大多数为国有企业，当企业陷入财务困境的时候，“父爱主义”会使得政府伸出“支持之手”对企业施救，政府要么直接给予补贴提高信贷能力，要么政府通过干预国有银行向企业贷款。

2015年，我国上市公司的总数是2268家，其中负债最多的50家企业的总负债就高达11万亿，占到当年所有上市公司负债总额的一半以上（54%）;负债最多的300个上市企业的总负债达到16万亿，占到负债总额的82%。在上市公司中，负债最多的单个企业是中国石油，这一家企业2015年的负债就达到1万亿元人民币，其中长期借款为32946100.00元，短期借款7005900.00元。2011年至2015年，中国石油获得的财政补贴分别为67.34亿元、94.06亿元、103.47亿元、39亿元和48亿元。由此可以看出，政府干预主要体现在国有上市公司上，无论是从指令性银行贷款还是财政补贴的效果看，这些规模大的国有上市公司都会加大与规模小的企业的竞争力，进而对中小规模企业和非国有企业的长期债务融资产生挤占效应。

（二）政府干预会弱化债权人采用缩短债务期限的方式控制风险

我国商业银行实行股份制改革以来，在选择贷款对象和决定贷款方式上有了一定的自主权。但是，长期以来形成的政府干预并不会顷刻消失，债权人和上市公司之间的博弈行为仍然受到政府干预的影响。

在政府干预较大的地区，管理者自利行为的程度超过了一定的范围时，债权人的风险控制动机减弱，上市公司有更多的长期债务。在政府干预程度高的地区，大股东侵占行为大的上市公司有更大的可能通过政治关系筹措到长期资金，债权人的风险控制动机减少。

一般认为，东北、西部及中部地区政府干预的频率和幅度都要强于东部地区，其所在地上市公司的长期债务居多。但事实上，在公有产权的制度背景下，政府干预并不会因地而异，甚至还可能出现经济发达地区的政府干预更甚。据统计，东北、中部和西部地区的平均负债率在1998年时非常接近，都在69%左右。然而，到2013年，东北和中部地区的负债率大幅度下降至45%左右，下降24%;西部地区下降14%至55%左右。东部地区的平均负债率的下降幅度最小，从1998年63%下降至55%。

四、优化我国上市公司债务期限结构的政策建议

研究表明，我国上市公司的债务期限结构与发达国家存在较大差异。在我国，上市公司的债务以短期债务为主，而发达国家的长、短期债务基本上是处于持平的水平。然而，我国上市公司的这种短期债务融资偏好并非是上市公司的非理性行为，而是制度的差异，是在转轨经济条件下上市公司适应外部制度环境的理想选择。针对这一现状，我们应采取相应措施加以改变，以期使我国上市公司有一个更好的外部融资环境，能进一步优化债务期限结构。

（一）弱化政府对金融资源配置的过度干预，建立竞争性的银行体系

任何权力主体都有扩大权力和不受监督的倾向，政府也不例外。如果政府的权力不受制约就会形成“掠夺之手”，并演变为众多制度失效之源。地方政府对银行的过度干预，弱化了市场化的债务契约关系。产生这一现象的原因是非常复杂的，如果要从根本上解决政府干预的问题，并提出具体而详细的政策建议也是不现实的。但要弱化政府对金融资源配置的过度干预，一个起码的前提就是必须建立相对独立的司法制度，减少政府部门的自由裁量权，把政府的行为置于法律的约束之下。同时，除了深化国有银行改革和引进外资银行以外，还需要从法律环境上构建竞争性的银行体系。

（二）大力发展债券市场，为上市公司有效选择提供空间

目前，我国债券市场规模在美、日之后，居世界第三。但从各方面指标来看，债市规模仍然偏低。2014年末，我国债市存量只有美国的15%;债市存量占GDP的比重，我国约为56%，而美国高达224%。2014年末，我国债市余额为35.64万亿元，债市、股市和人民币信贷的余额比例为23：24：53，而美国为51：39：10。由此可以看出，我国上市公司融资结构中的债务多为银行借款，公司债的发展严重滞后。2015年1月15日，证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》，主要内容涵盖了扩大发行主体范围，丰富债券发行方式，增加债券交易场所，简化发行审核流程，实施投资者分类管理，加强债券市场监管，以及强化持有人权益保护等七个方面。公司债的改革促使公司债发行迅猛增长，尤其是2015年6月以来，公司债的发行量明显超过中票、短融等同类企业融资工具。截至2015年12月末，债券市场托管余额为47.9万亿元，较上年同期有所增长。

此外，我国债市的流动性偏低，其中原因主要是投资者结构较为单一，债券期限结构趋于短期化，长期以商业银行持有为主。2015年，银行间债券市场进一步丰富投资者群体，引入私募投资基金、期货公司及其资产管理产品投资银行间债券市场，进一步夯实了债券市场发展的需求基础。2015年末，银行间市场各类参与者共计9642家，较去年末增加3180家，同比增加49.2%。与去年末相比，2015年末银行间市场公司信用类债券持有者中，商业银行持有债券占比为34.1%，下降10.3个百分点。

（三）完善债权人保障机制，提高相关法律的执行效力

我国对债权人保护不力，不仅源于法律设置的不完善，而且还在于相关法律的执行力度不足。为加强对债权人权利的保护，在我国既要注重抵押担保机制、限制债务期限和自动履行机制等事前保障机制，同时也要注重自发和解结算及破产清算等事后保障机制。必须指出的是，债权人的利益保护应该置于公司清算制度的中心地位或者说应该是公司清算制度首要考虑的因素。

债权人利益的保护，绝不是一个单独的法律所能承担的，我国的《破产法》虽然在债权人权利保护上有了一定的改善，但也不能弥补债务契约的制约空白。因此，在继续完善《破产法》相关内容的基础上，还应结合《担保法》和《公司法》以完善债权人保障机制。

债权人保护的另一个问题在于相关法律的执行力度不足。一部再完备的法律，如果不能得到有效地执行或执行力度不足，这将大大弱化对债权人权利的保护。我们知道，债务期限越长，对外部履约机制的依赖性就越大。因此，要改善我国上市公司这种以短期债务占绝对主导地位的债务期限结构，加强对债权人保护，其关键措施就是确保提高相关法律的执行效力。

[参 考 文 献]

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[3]潘克勤.制度环境、企业政治战略与债务融资研究[M].北京：经济科学出版社，2014

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[责任编辑：潘洪志]