汇率、香港和新加坡楼价指数研究

欧阳惠安 仇耀輝

【摘要】新加坡与香港有许多相似的地方，例如同样曾受到英国殖民统治；同样是亚洲小城，毗邻大国，受国际大气候影响；同样是外向型经济；同样缺乏资源，只能靠优秀人才推动发展。因着两地有许多相似的地方，自从上世纪开始，两地经常被人比较，而两地政府也视对方为竞争对手。因为经济发展迅速，新加坡与香港，连同南韩与台湾，在七、八十年代曾经被合称为「亚洲四小龙」。

虽然新加坡和香港都实行市场经济，但两者在政策上有很大不同。新加坡政府在经济发展中扮演主导者的角色，很多大公司，如新加坡政府投资公司、淡马锡公司、新加坡航空公司等，都是政府控股的，政联公司在新加坡经济中具有举足轻重的地位。香港政府则主张“小政府，大市场”，政府只为合法的经济活动提供平台，不干预市场。

在货币政策方面，新加坡式的管理浮动汇率制，该制度参考一篮子货币，具体币种并未披露，但其中包括该国主要贸易伙伴和竞争国的货币。这种制度的立意是：在一个小型的开放经济体，国内利率对本土通胀的影响极其有限，因此与其通过调整利率管理经济，倒不如借助货币监管部门操纵新加坡元对一篮子货币的汇率，以控制外来通胀，保持低利率，维持该国竞争力。而香港是用联系汇率制度，港元紧跟美元，因此香港历来的通胀较为严重，楼价波动也更剧烈。

本文主要分析这两个外向型经济在浮动汇率制和联系汇率制度下，美国的货币政策对这两地的楼价影响。本文采用自1994年1月至2015年12月数据，共22年的数据，因为新加坡祖屋（HDB Flat）转售价格指数是用季度数据刊登、所以香港中原城市大型屋苑领先指数、美元利率、美汇指数和新加坡元/美元汇率都用3个月平均数作分析。

本文采用基本图表和格兰杰因果检验（Granger causality test） 分析，放便读者容易了解。

本文主要分为四节：

第一节，香港中原城市大型屋苑领先指数，新加坡祖屋（HDB Flat）转售价格指数和美元利率研究。

第二节，新加坡祖屋（HDB Flat） 转售价格指数和新加坡元汇率研究。

第三节，香港中原城市大型屋苑领先指数和美汇指数研究。

第四节，总结

考虑到物业作为个人财富的重要部份，了解楼市周期作为投资重要的一环，在本文开始研究之时，新加坡和香港楼价已过了顶部，分析何时到达楼价的顶部已没有研究价值，分析何时知道楼价的底部更为重要。

【关键词】货币政策 汇率 中原城市大型屋苑领先指数 新加坡祖屋转售价格指数

一、香港中原城市大型屋苑领先指数[CCI]，新加坡祖屋（HDB Flat）转售价格指数[RPI]和美元利率研究

（一）背景和技术分析

香港中原城市大型屋苑领先指数[CCI]：「中原城市分区指数」是属「大型屋苑指数」的衍生指数，整体采用成份屋苑达118个，减去为数18个之豪宅屋苑，即「大型屋苑指数」共采用100个屋苑的数据。

新加坡祖屋（HDB Flat）转售价格指数resale price index [RPI]：该指数可以用来比较组屋转售单位的整体价格走势。它是利用注册转手交易计算。自2009年第一季度，即RPI值为100。

美元利率政策：美国法律规定，货币政策的目标是实现充分就业并保持市值的稳定，创造一个相对稳定的金融环境。

用观察方法看图1，CCI和RPI存在相关性，RPI领先CCI指数几个季度，参考在图上标记A，B和C位置，而美元利率对CCI和RPI不存在明显的相关性。采用格兰杰因果检验，数据经过Log和差分后，在1%的显着性水平下，滞后设定为1至5季度，见表1。

发现RPI和CCI存在相关性，RPI领先CCI有4个季度（1年时间）。而美元利率不存在任何相关性。

（二）小结

格兰杰因果检验和观察图表方法都有相似的结果，在投资香港物业前，可以先观察新加坡的RPI指数作领先参考指标。

二、RPI和新加坡元汇率USD/SGD研究

（一）背景和技术分析

汇率USD/SGD：美元作为各商品货币的定价指标，新加坡元对美元汇率，可以视作为新加坡在国内的价格在国际市场竞争力，楼宇作为资产价格的重要指标。新加坡元对美元汇率的升值或贬值，对新加坡楼价升跌是否吸引外资流入和投资重要考虑因素。

用观察方法看图2，RPI指数和新加坡元汇率有接近同时段的顶部和底部，参考位置A，B和C。当新加坡元升值（对美元），新加坡的楼价指数会在低位置；当新加坡元贬值时，新加坡的楼价指数会在高位，两者存在负相关。采用格兰杰因果检验，数据经过Log后，在1%的显着性水平下，滞后设定为1至3季度，见表2。

（二）小结

格兰杰因果检验分析显示，新加坡元汇率转折点会领先RPI一个季度。在投资新加坡物业前，可以参考USD/SGD汇率作为一个领先指标。

三、香港中原城市大型屋苑领先指数和美汇指数研究

（一）背景和技术分析

第一节已分析了CCI指数对美元利率没有相关性，现在分析CCI指数对美汇指数。

香港的货币政策实行联系汇率制，港元紧跟随美元，但香港经济周期并不是与美国同步，而美国的货币政策只考虑美国国内的经济环境，因为经济周期的不同步但采用相同的货币政策，香港历来的通胀较为严重，楼价波动也更剧烈。

采用格兰杰因果检验，CCI和美汇指数没有明显的相关性，但用观察方法看图3，在这22年的数据中，自1995年第三季到现在，每当美汇指数从低位上升，超过指数96或以上，CCI指数会有明显从高位回落，第一次发生在1997年第二季至2003年第二季，美汇指数在96以上有6年时间之久，香港楼价指数就往下调整（见图A至B位置）和第二次发生在2015年第三季到现在（见图C位置）1，从1994年1月至2015年12月，美汇指数只有发生过两次从低位上升并串过96或以上，而香港CCI指数都有明显向下趋势。

（二）小结

美汇指数没有明显的指标显示香港CCI指数的底部或顶部，自1995年第三季开始至2016年2月共20年多的时间内，以美汇指数以96为分割线.每次美汇指数在96以上，CCI会有明显向下回落的趋势（大约6年时间）；美汇指数在96以下（大约14年时间），香港楼价指数都是在上升轨迹。

四、总结

前文所述，新加坡和香港已经过了楼市的顶部，分析何时到顶已没有研究价值，如果能够找到一个比较有系统的方法知道楼市的底部，可以给投资者一个重要参考价值。

分析新加坡楼价RPI指数：在第二节分析中，RPI和新加坡汇率有负相关作用，每当新加坡汇率经过转折点后，可能在下一个季度，RPI会出现转折点信号。

分析香港楼价CCI指数：在第一节分析中，RPI领先CCI大约4个季度；在第四节分析中，每当美汇指数从低位上升并串过96的时候，香港楼价会从高位回落，而低位则没有明显指标方法。

总括而言，投资香港物业市场，需要留意

第一个信号-新加坡汇率转折点；

第二个信号-在第一个信号出现后，在下一个季度可能发生，新加坡楼价RPI指数的高位或低位。

第三个信号-如果寻找香港楼价CCI高位指数，需要注意美汇指数是否从低位并升串美汇指数96。

第四个信号-在第二个信号出现后（RPI指数高位或低位），可能在4个季度后出现，香港楼价CCI指数在高位或低位。

注：本文写于2016年2月，香港CCI指数是否真的向下回落和美汇指数是否继续升串96以上，需要时间作进一步证明。