A股上市公司定向增发价格形成机制监管导向启示

【摘要】定向非公开发行股票是目前上市公司最为普遍的融资方式。在定价机制上，上市公司存在着从多个维度侵害中小股东利益的现象，利用定价基准日拉低定增价格、内幕信息高抛低吸、超期停牌造成的流动性损失等，而中小股东缺乏定增价格下的权益保护机制。近年来，证监会在对于上市公司对这一现象逐步重视，频频通过窗口指导调整规则，这些政策都能够有效保护中小股东。

【关键词】定向增发 价格 监管

一、政策背景

“公司首次公开发行股票、上市公司再融资或者并购重组摊薄即期回报的，应当承诺并兑现填补回报的具体措施。”—《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》【国办发（2013）110号】

2014年8月15日，证监会内部《通知》明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发，并对发行部7处最新通知，定向定价增发锁定期三年项目，且上市必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”。

2015年10月28日，证监会窗口制定增规则，其中较为显著的变化是“要求定价基准日前停牌时间不能超过20个交易日，如超过需复牌后交易20个交易日再作为定价基准日。”从侧面反映出监管当局对于广为诟病的锁价定向发行和超期停牌做出了一定规制。

2016年3月1日，证监会在此窗口指导定增价格“只能调高不能调低，且鼓励询价发行和按照首发日定价”这也堵死了一批去年二季度高位定增上市公司调低报价的可能性，一定程度上保护了中小股民“同股不同价”的风险。

二、定向增发一般流程

定向增发即上市公司非公开发行股票，一般是指向不超过10名特定投资者发行的具有一定锁定期和价格折让的股票，以现金参与定增最为常见，但也不乏资产换股权的方案（如2015年掌趣科技定增方案），通常大股东或战略投资者锁定期为3年，一般投资者锁定期为一年。自从06年我国股权分置改革完成以来，IPO和定向增发成为了公司融资助力转型发展的主要工具，一般用于公司项目建设、补充流动资金、资产重组及配套资金募集。与发行公司债相比具有不用还本付息、改善公司资本结构、提高公司低抵御风险能力等优势，成为了近年来我国上市公司最为常见的融资手段之一。而定向增发因其同股不同价且公司股本被摊薄后原股东收益降低而被投资者广为诟病，同时也存在上市公司实际控制人利用信息优势“定向侵害”中小股民利益，一般以利益输送和抛售劣质资产较为常见。

上市公司定向增发的一般流程为：

第一，上市公司就预案征得监管部门预准。

第二，上市公司与被收购方或重组方接洽并邀请中介机构介入，上市公司进入内幕敏感期，股票停牌。

第三，召开董事会审议非公开发行预案，公布消息后股票复牌。

第四，将重组方案提交至股东大会审议，通过后交至证监会核准（三至六个月）。

第五，核准后通过董事会再次审议发行预案后发行（核准日半年内有效）。

证监会2006年公布的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）第三十八条规定，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日，且上市公司应按不低于定价基准日前20个交易日股票均价的百分之九十。在《办法》中可选择的三个备选基准日当中，绝大部分公司会选择董事会决议公告日为定价基准日，董事会决议公告日灵活，可选择合适的时期直接锁价发行。但整套流程走完后至定增股份的首发日，资本市场已然是另外一番光景，此时的定增价格是否还能公允反映企业价值是值得探讨的。

三、定向增发侵害中小股东案例

资本市场瞬息万变，不管是低价增发或停牌时间过长对于上市公司及投资者都是极为不利的，虽然姜超、罗党论、赖媚（2010）研究表明更高的折价是股权长期锁定的补偿，但《办法》明确规定了90%的折让比例即是对于企业股权锁定的补偿，而且即便股份在锁定期，大股东也可以通过银行质押贷款、回购交易等方式变现流动性。考虑到董事会决议公告日至非公开发行股份首发日的间隔时间较长，问题的本质在于定价基准日锁定的价格能否很好地反应企业的公允价值，从而使得定增价格形成机制不会沦为内幕交易及利息输送等违法行为的温床。2015年下半年至今年年初，A股经历了罕见的暴跌行情，“千股跌停”“跌不动”等字眼频现，甚至由于熔断政策创造了券商最早下班记录，也造成2015年上半年推出的定增价格普遍高于下半年市价，形成了“倒挂”现象。许多上市公司选择下调发行价格甚至直接终止定增方案，当定增价格远低于市价水平的时候，中小股东只能眼睁睁看着折价股股东进场分食收益蛋糕。但股价大幅高于定增价格时，定增双方却可以撤销交易或调整发行价格保护自己的利益，而中小股东们却只能无奈接受定增方案的流产或接受一个更为不利的定增方案，无论何种情况，二级市场股价再次因利空补跌都会是大概率事件。我国因定增价格形成机制造成中小股东利益受损的案例屡见不鲜，黄健中（2007）发现在2006年的驰宏锌锗定增案例中，公司长达两个月的停牌导致定增股价大幅低于市价，且复牌后股价无量涨停，使得定增股折让幅度高达42%，显然停牌后的定增价格明显跟不上市场的节奏，更谈不上公允了。杨文平和刘嫦（2015）发现熊猫烟花实际控制人在定向增发前后高卖低买股票，实际上完成了一笔“高抛低吸”，控股股东地位和资本利得“双丰收”。2015年末万科管理层与“宝能系”争斗导致万科管理层以“重大资产重组”为由停牌至今已超三个月有余。仍未有任何重组方案抛出和复牌意向，这种超期停牌本身对于中小股东的资本流动性就造成一定损害。更为有趣的是，万科H股早在今年一月在港交所恢复交易，说明目前并不存在任何关于重组价格或者其他会对万科H股造成波动的内幕消息，也反映出两地市场监管力度不对称。

四、对于定增价格形成机制的政策建议

显然我国的资本市场相较其他发达国家和地区还略显不完善，对于中小股东的保护稍显乏力。但从2014年下半年至今，监管层步伐也在加快，从增发对象透明化、停止三年期结构化产品参与定增到鼓励上市公司随行就市制定增发价格，这些举措都可以有效杜绝投资主体、资金来源不明晰、定增价格不公允等情况。

在保护投资者利益方面，监管当局也还有更多操作空间，如第一，规定明确定价基准日之前不能有股东对股价造成过较大影响，可能影响非公开发行价格公允性的情况。第二，证监会应当明确评估尚未完成无任何关于价格方面的信息或其他内幕信息存在的情况下股票应当继续交易，防止上市公司出于非防内幕信息泄露的其他目的，如股价下挫质押股份被平仓。第三，逐渐采取条文形式确立首发日为定价基准日，真正让定增价格随行就市。第四，同时落实国务院对于中小投资者保护的意见，摊薄原有股东每股收益的同时必须明确承诺采取的具体措施填补回报。第五，两地或多地上市的公司应尽求监管标准一致，否则容易造成“同股不同质”，这也是亟待解决的问题之一。

参考文献

[1]黄建中.从驰宏锌锗定向增发看监管透明度[J].新财经，2007（2）：74-76.

[2]刘慎良.万科A继续停牌到何时？H股早在今年1月已复牌.[N].北京青年报，2016-03-06（3）.

[3]杨文平，刘嫦.定向增发、现金认购与利益输送——基于熊猫烟花的案例分析[J].财会月刊，2015（9）.

[4]姜来，罗党论，赖媚媚.掏空、支持与定向增发折价——来自我国上市公司的经验证据[J].山西财经大学学报，2010（4）：46-52.

[5]朱红军，何贤杰，陈信元.定向增发"盛宴"背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008（6）：136-147.

作者简介：龚纯恩（1991-），男，汉族，广西大学2015级金融硕士研究生，研究方向：公司金融。