推进“债转股”的政策建议

周文渊

3月16日，国务院总理李克强在回答十二届全国人大四次会议中外记者提问时指出，不管市场发生怎样的变动，我们还是要坚定不移地发展多层次资本市场，而且也可以通过市场化的债转股方式，来逐步降低企业的杠杆率。当下中国经济已经步入增长转型的关键时刻，“三去一补一降”成为经济改革的重要内容，如何引导实体经济杠杆率在合理区间至关重要，而债转股在这其中扮演重要的角色。

“债转股”试点的必要性

一是宏观上降低经济体债务率的重要途径。中国的债务问题从2013年开始出现，当时采取了较为偏紧的去杠杆措施，但是债务率下降并不明显，2014年至2015年政策有所调整，债务率继续飙升。一旦短期流动性出现紧张，信用违约可能会大规模出现。债务过高会给经济带来系统性风险。如何降低债务率是目前政府在稳定增长之后急迫需要解决的问题，2014至2015年的权益市场波动造成了不利影响，之后在混业监管的趋势下，投贷联动被提上日程；再之后针对存量资产的“债转股”战略被提出来，显然这些政策都是一脉形成，有统一逻辑。

二是大的金融战略转型的需要。从传统银行中介型主导的信用融资体制到股权融资主导的资本融资体制的转型可以降低整个经济体的债务率，提高整个金融市场的效率，因此近20年的金融战略一直在强调提高直接融资比重，提升资本市场的重要性。推进“债转股”有利于加快从债权融资向股权融资的转型，提高整个市场的效率。

三是较为现实的目标是适当降低商业银行贷款不良率。目前商业银行是国内最大的债权人，要稳住不良率，商业银行需采取措施确保坏账不出现大规模集中爆发，而在当下的经济增长环境下，去产能、去库存、去杠杆必然会有信用违约的压力。通过将一些潜在的不良债务转换为权益，商业银行可以短期内降低贷款不良率，确保企业在困难时期平稳过渡。

四是探索不良资产处置路径。2014至2015年各省逐步成立了处置不良资产的资产管理公司，同时积极推动不良资产证券化业务，2016年提出“债转股”政策也是消化不良政策的方式之一。债转股是企业债务重组诸多方式中的一种，通过债权转股权，商业银行可力争恢复贷款对象的盈利能力，改善其财务健康状况，尽可能保全银行的资产。

国内外发展经验之借鉴

当然债转股并非是新鲜事物。在20世纪90年代的国企改革与银行业重组时期（1998至2000年的三年改革脱困），中国已经实施过一轮债转股。当时实施的“债转股”战略与目前要推进的有哪些不一样？一是实施的经济环境和重要性不同，当时银行的不良率已经超过20%，国有企业亏损状况比当前严重，而且国有企业的现代企业制度亟须建设，公司治理水平较低。当前推进的“债转股”试点主要是降低债务率水平，推动经济转型平稳过渡。二是当时推进的模式是政府主导型债转股。企业贷款由商业银行转移至第三方机构，由第三方机构持股。在这种模式上，第三方机构往往是由政府主导、主要出资而建立的。三是债转股推进的法律法规和市场环境发生较大变化。要推进市场化方式的债转股战略必须进行法律法规的突破。四是1998至2003年绝大部分企业产业单一、产品传统落后，所有制也较为单一。

国外也有不少债转股案例可以借鉴。波兰在20世纪90年代在商业银行内部设立直属部门进行不良资产债转股的模式运用得较为成功，主要因素是波兰对债转股方式的实施进行严格的规定，包括对企业的债务置换规模不超过资本金的25%，波兰商业银行要求坏账企业限期作出经营重组计划，并列出具体的还款时间表及还款来源，一旦不能按期执行，企业将被强制破产清算。另外，波兰的债转股规模较小，仅占总债务规模的2%。智利是拉丁美洲私有化和经济增长最为成功的国家之一，其债转股计划也最为成功和最有灵活性，不仅其转换数量多，对外国投资者吸引力大，而且政府干预少。从1985年到1991年，智利转换了大约70亿美元的债务，约占外资商业银行债务的30%。

日本的主银行制度由来已久，第二次世界大战以后，日本的企业大部分处于破产和半破产的境地。银行资金也极为短缺，并因企业债务的拖累，存在大量的不良债权。日本政府在政策上鼓励银行介入企业的经营活动，置美国占领当局的建议于不顾，坚持支持银行雇员在企业兼职，并允许银行持有企业的股份，鼓励银行参与和指导企业的发展。日本商业银行采用“母子公司”形式，不直接参与不良资产的处置，商业银行仅控制对子公司的股权，子公司再通过其对非金融企业的持股进行管理。

稳步推进“债转股”的

政策建议

首先，进一步明晰债转股的法律法规。在债转股过程中应该首先从法律的角度赋予债转股的合法性，但如果没有通过立法，则表示行政手段被赋予了法律的含义，不仅对现有法律体系构成冲击，而且在债转股过程中由于缺乏明确的法律支持，没有明确的法律制度规定，缺乏统一的实施细则，容易产生道德风险和暗箱操作。

其次，债转股实施的模式要坚持市场化原则。上一轮债转股政府主导性强，财政资金投入较大，本轮债转股战略实施，可由银行设立资产管理公司或其他子公司，发起设立股权投资基金，撬动社会资金承接债权，完成对非金融企业的股权投资。此外也可以探索商业银行逐步实行混业经营，银行内部机构的重组与调整，将原商业银行分为“商业银行+投资银行”，把专业银行转变为多功能的但内部又实行分业经营的银行，投行部发行金融债，受让企业股权。此外在债转股过程中是转为优先股还是普通股也要区别对待，优先股是介于债券与股权的金融产品，其清偿顺序在普通股之前，在债券之后；虽然优先股的清偿顺序早于股权，但优先股没有股东表决权，因此，持有优先股的银行并不能干涉企业经营。

第三，债转股的企业标的选择要避免道德风险和利益输送，要坚持市场化原则制定明确标准。当前推进债转股的标的企业，首先是符合国家相关产业政策鼓励的行业或者是在国民经济中具有重要地位的企业，对于产能过剩、产能落后、经营管理水平极差的企业应保持谨慎态度。其次，对于实施债转股的企业一般适合那些产品竞争力在行业内具有一定竞争力，企业仅仅是因短期流动性问题而造成困境，在经济周期向上时公司有能力恢复经营的企业。再次，实施债转股的标的企业一般具有较好的公司治理结构，产权清晰。最后，实施债转股的企业要尽量避免地方政府介入较深的地方性国有企业，特别是没有主营业务的地方融资平台型企业。

第四，债转股过程中的资产评估、定价要坚持市场化原则。资产评估方法的选用，需要结合评估对象的实际情况，债转股类金融不良资产，在选用评估方法时，需考虑债转股类不良资产的处置阶段及实施条件，要考虑到债转股类资产的特殊性并需进行量化。在转股完成的公司治理过程中，要注意协调各方利益。企业要充分认识到债转股后不可能解决企业的所有问题，要使企业真正走出困境取决企业自身的条件，如人员、技术、产品、市场等；参与债转股的企业要将主要精力用在转换企业经营机制上，不能想方设法借机摆脱债务一转了之。而金融机构作为阶段性持股股东，由于有明确的退出股权期限要求，存在追求短期效益的冲动，在参与企业经营管理中要避免行为短期化倾向。

第五，多元化债转股的退出机制。本轮债转股坚持市场化推进原则，要进一步多元化股权退出方式。对于规模较大、盈利状况好且有发展潜力、法人治理结构较完善的企业，允许银行适当延长持股时间，在外部环境较好时再择时处置给战略投资者或财务投资者；对股权分散、本企业管理层人员少量出资即可控股，且管理层融资能力较强的债转股企业，可采取由本企业管理层持股、收购的方式处置；对于具有资金实力或融资渠道的转股企业，可支付收购对价，采取回购方式处置实现退股；对于市场拓展和盈利前景较好的持股企业，可采取通过规范化改制重组上市，以股权转让方式实现退股。转股企业产品不涉及国计民生和国家安全的，利用市场选择机制，允许民间资本参股，这样做可以优化转股企业股权结构，促进内部治理结构的改善。

总体来看，当前政府推进的市场化债转股战略有利于降低企业债务率，改善银行贷款不良率，中期内降低了经济面临的系统性风险，同时可坚决避免政府资金的大规模介入，也不会造成较强的政府债务和企业债务通胀化的担忧。应该说这项举措配合得当可以解决当前经济面临的信用风险快速飙升的难题，对实体经济和金融市场都会带来积极影响。（作者为国泰君安固定收益部北京主管）