产品市场竞争、代理成本与资本结构动态调整

房 林 林， 姜 楠 楠

(山东大学 管理学院， 山东 济南 250100)

产品市场竞争、代理成本与资本结构动态调整

房 林 林， 姜 楠 楠

(山东大学 管理学院， 山东 济南 250100)

采用2008～2014年我国A股上市公司数据，实证分析了产品市场竞争、代理成本对资本结构动态调整的影响。研究发现，产品市场竞争与资本结构调整速度正相关，代理成本与资本结构调整速度负相关，进一步分组检验发现，产品市场竞争较激烈时，不同代理成本公司之间的调整速度的差异较小。这说明，产品市场竞争较弱的公司更应当注重对管理者的激励与约束，降低公司代理成本；与此同时，在股东与管理者固有利益冲突导致代理成本难以有效缓解的前提下，通过加强反垄断及降低进入壁垒等方式提高产品市场竞争程度，也能有效促进公司资本结构动态优化。

产品市场竞争；代理成本；调整速度；动态优化

一、引 言

资本结构决策是企业重要的财务决策，对企业持续发展具有重要影响。自Modigliani和Miller[1]提出MM理论开始，学者从不同视角放松对MM理论的严格假设，形成了多种解释资本结构决策行为的相关理论。近年来，得益于计量经济学的发展，从动态调整视角考察资本结构决策行为的理论得到了普遍认可，该理论认为企业存在目标资本结构，由于突发事件及调整成本的存在，实际资本结构与目标资本结构之间存在短期偏离，长期趋向的特点[2][3]。为此，如何提高资本结构调整速度，促进实际资本结构向目标资本结构调整的问题，即资本结构动态优化问题，受到学者的广泛关注[4]。截止目前，学者从经济环境、产业环境、制度环境等公司外部治理机制方面，展开了对资本结构动态调整的实证研究。其中，产品市场竞争作为重要的外部治理机制对公司的治理作用不容忽视。Chang等[5]认为产品市场竞争能有效缓解管理者懈怠行为，激励管理者关注股东权益，从而促进实际资本结构向目标水平的有效调整。而国内学者姜付秀等[6]采用公司时序均值、行业年度均值、行业中位数等8种指标作为目标资本结构的替代变量，计算资本结构调整速度，并实证分析产品市场竞争对其的影响发现，产品市场竞争与资本结构调整速度之间互不影响、相互独立的。研究结论的差异可能源于对目标资本结构估计的不同，为了消除目标资本结构估计的影响，本文采用内化目标资本结构的整合模型，实证检验中国情境下产品市场竞争对资本结构调整速度的影响。

此外，相对于公司外部治理机制而言，股东与管理者之间的代理问题对资本结构动态调整的影响鲜有学者予以关注，目前从内部视角对资本结构动态调整的分析，主要集中在公司规模、融资约束等企业自身特征上。然而，早在1986年Jensen的研究就发现管理者的私利行为导致他们不愿做出最大化股东利益的资本结构决策，公司杠杆水平不仅受到自身特征的制约，还受到股东与管理者之间代理冲突的影响[7]。为此，本文实证检验了产品市场竞争、公司代理成本与资本结构动态调整的关系及两者的共同作用对调整速度的影响。

二、理论分析与研究假设

资本结构动态调整的根本目的在于完成实际资本结构向目标资本结构的快速调整，在最短时间内缩小两者之间的偏离程度，从而促进公司价值最大化的实现。提高产品市场竞争程度及缓解股东与管理者之间的代理成本分别作为公司外部及内部有效治理机制，对资本结构动态调整产生重要影响。

1.产品市场竞争与资本结构调整速度

产品市场竞争会影响公司的现金持有及股票发行的频率及规模。竞争激烈的公司为保持市场占有率，会加速继续投资或拓展新业务的进程，在盈利空间受到压缩导致公司内部资金不足的情况下，公司对外部资金的需求更为迫切，因此会尽可能降低资金供需双方的信息不对称。竞争有利于公司提高信息披露质量，信息披露质量的提高也能有效缓解信息不对称问题，降低股东与债权人之间的代理成本，从而促进外部债权或股权融资的迅速实现。此外，处于完全竞争市场的公司面临巨大的生存压力，致使公司管理者没有机会再去偷懒及逃避责任；在充分竞争的市场环境中，公司业绩信息更加透明可靠,竞争更能约束管理者的懒惰行为，给公司管理者带来较大的财务压力。

由此来看，产品市场竞争对资本结构动态调整的影响主要表现在两方面：第一，充分竞争会提高信息披露质量，缓解信息不对称，从而提高融资效率；第二，产品市场竞争的压力可以有效缓解管理层懈怠行为，促进管理者勤勉义务的完成，有效提高管理层决策速度。

为此本文提出假设：

H1：产品市场竞争与资本结构调整速度正相关，即产品竞争越激烈，资本结构调整速度越快。

2.代理成本与资本结构调整速度

动态资本结构理论认为由于调整成本及不确定因素的存在，实际资本结构每年只能做到向目标资本结构的部分调整。对于调整成本，学者讨论最多的就是资本交易成本，包括银行贷款的利息、股票、债券的发行成本及公司的破产成本等，而除了股东与债权人之间的代理成本之外，股东与管理者之间的代理成本是公司进行资本结构调整时不容忽视的调整成本。随着公司所有权与控制权的分离，股东与管理者之间的代理问题突出，尤其我国上市公司大部分由国有企业改制而来，管理者控制的现象更为严重。根据代理成本理论，股东与管理者之间的代理成本的存在影响公司现金流量的概率分布，并使之与资本及所有权结构相关联，较高的代理成本意味着管理者在职消费，管理者不作为或者懈怠作风严重，公司代理成本越高，管理者越倾向于做出对自己利益最大化却有可能损害公司利益的决策，信息披露时更倾向于隐瞒信息或者减少自愿性披露的信息，并且代理成本的存在导致公司管理者对实际资本结构与目标资本结构之间的偏离不再敏感。由此来看，代理成本越高时，公司管理者越容易忽视资本结构的偏离情况，选择性信息披露增加了投资者与公司的信息不对称程度，管理者的懈怠行为导致公司决策效率的下降。

基于以上分析，提出本文假设：

H2：代理成本与资本结构调整速度负相关，即公司代理成本越高，资本结构调整速度越慢。

3.产品市场竞争与代理成本的共同作用

产品市场竞争的压力使企业面临破产或被兼并的风险，从而促进企业所有者强化内部治理，尤其在竞争压力的影响下，高代理成本公司中管理者懈怠行为明显缓解，管理者在职消费及败德主义行为有所收敛，并且产品市场竞争激烈时，股东会增强对管理者的激励力度，促使管理者努力工作，维持公司的市场竞争地位，受到激励的管理者会提高工作积极性，尽量避免损害公司利益的私利行为发生，而且相对于低代理成本公司的管理者而言，高代理成本公司的管理者的变化更大。此外，在竞争程度较高的行业中，处于竞争劣势的公司更有动机提高信息披露质量，缓解公司与投资者之间的信息不对称程度。综合上述分析可知，产品市场竞争较激烈时，股东对管理者激励的加强，提高了管理者工作积极性，缓解了管理者机会主义等私利行为，同时信息披露质量的提高，缓解了资本供需双方的信息不对称，而且上述改变在代理成本较高的公司中更为明显。因此我们认为，当产品市场竞争较激烈时，高代理成本公司管理者更加关注企业经营及股东利益最大化行为，从而提高资本结构调整速度，缩短了其与低代理成本公司的资本结构调整速度之间的差距。

基于上述分析，提出本文假设：

H3：在对资本结构调整速度的影响上，产品市场竞争能够促进不同代理成本公司之间的资本结构调整速度差异的缩小。

三、研究设计

1.研究变量的定义及计算方法

(1)产品市场竞争

为保证结果的稳健性，本文采用现有文献中较为典型的两种方法衡量产品市场竞争程度。第一，基于赫芬达尔指数(Herfindahl-Hirschman Index)的衡量，获得Pmc1指标。HHI指数与产品市场竞争呈反向关系，即该指数越小，产品市场竞争越激烈。因此用HHI指数的倒数衡量产品市场竞争强度，计算公式如下：

其中，X=∑Xi，Xi为行业内企业i的主营业务收入。行业按照证监会发布的《上市公司行业分类指引》进行分类，剔除金融行业及样本数据不全的公司后，所选样本公司分属于16个不同行业。此外，为考察产品市场竞争程度对资本结构调整的直接影响，本文采用资本结构调整当期的HHI指数进行衡量。

第二，通过因子分析方法，计算因子得分得到Pmc2指标。具体方法如下：用销售净利率、存货周转率、应收账款周转率三个指标作为替代变量，其中销售净利率为净利润/营业收入，存货周转率、应收账款周转率分别用两种方式计算获得，即存货周转率为营业成本/存货期末余额(或存货平均占用额)、应收账款周转率为营业收入/应收账款期末额(或应收账款平均占用额)，为此形成三个指标五组数据，由于三个指标与产品市场竞争同样呈反向关系，因此先分别取倒数变为正指标之后，再利用主成分分析法进行因子分析，取特征根大于1的因子，最后根据方差贡献率计算因子综合得分合成一个指标，该指标越大，竞争越激烈。

(2)代理成本

股东与管理者之间的代理成本会导致效率损失及管理成本支出的增加，为更加直接衡量代理成本，本文借鉴Ang[8]、李寿喜[9]研究，选用管理费用率及资产周转率的倒数两个指标进行衡量分别得到代理成本Ac1和Ac2。管理费用率，等于管理费用与营业总收入的比值，公司管理费用包括业务招待费、咨询费、开办费摊销、差旅费、会议费等多项非经营性收支内容，管理费用率指标能较好体现管理者在职消费等代理成本支出问题，即管理费用率越高，代理成本越高；而资产周转率，等于营业总收入与总资产的比值，能较好反应管理者对公司资产的利用效率，资产周转率越高说明管理者对公司资产的利用效率越高，代理成本越低，即资产周转率是反向指标，因此本文用资产周转率的倒数衡量代理成本。

(3)其他变量的说明

根据现有研究资本结构变量经常用账面资产负债率及市场资产负债率表示，由于市场资产负债率受公司市值波动的影响，因此本文的被解释变量采用有息资产负债率(Lev)表示，即长短期负债与总资产的比值；控制变量借鉴已有的研究选用公司规模(Size)、偿债能力(Liqu)、抵押能力(Mort)、产品独特性(Uniq)、非债务税盾(Ndts)。此外，由于宏观环境及财政政策等外部因素的变化及公司本身所属的行业也会影响到资本结构决策，因此在回归模型中加入时间虚拟变量(Year)及行业虚拟变量(Insustry)予以控制。所需变量的描述与定义如表1所示。

2.研究样本选择与描述性统计

采用2008～2014年沪深证券交易所A股上市公司动态面板数据作为研究样本，根据以下标准对样本进行剔除：(1)剔除样本选择期间被ST、PT的上市公司；(2)剔除衡量产品市场竞争时所需数据无法补全的公司；(3)为体现资本结构动态调整特性，需要保证至少连续两年的数据，因此剔除2011年及以后上市的公司；(4)剔除了由于重大事件导致的数据严重异常的上市公司。最终得到符合条件的上市公司878家，观测样本总量4183个。所有数据结合上市公司年报及国泰安数据库资料获取。

表1 变量的描述及定义

对主要变量的描述性统计结果显示：有息资产负债率(Lev)均值为41%，但最大值为70.1%，最小值为12.98%，如果按照姜付秀等[6]研究以均值作为目标资本结构来看，目前我国公司资本结构确实存在较大的调整空间；代理成本Ac1及代理成本Ac2的均值分别为0.0917和0.5931；以HHI指数衡量的产品市场竞争最大值出现在充分竞争的制造业(79.131)，次之为居民服务、修理和其他服务业(18.203)，竞争最小的行业为水利环境及公共设计管理业(2.3421)，可以看出不同行业之间的竞争强度差距较大，并且不同行业竞争情况与实际相符，说明本文对产品市场竞争衡量的指标比较可靠。

3.实证模型构建

实证检验分为两个步骤：第一，构建资本结构调整模型，检验产品市场竞争、代理成本对资本结构调整速度的影响；第二，为考察产品市场竞争、代理成本对资本结构动态调整的共同作用，对样本数据进行分组检验，分组方法为：先将样本按照代理成本由小到大排序，并平均分为四组，取代理成本最小的第一组及代理成本最大的第四组作为样本，并将所取样本按照产品市场竞争中位数再分为两组进行实证检验，即将样本分为低产品竞争低代理成本、高产品竞争低代理成本、低产品竞争高代理成本、高产品竞争高代理成本四组，检验不同样本调整速度的差异。

为实现第一步检验，构建资本结构部分调整模型(1)、(2)及资本结构整合调整模型(3)，并在整合模型(3)基础上分别加入产品市场竞争Pmc、代理成本Ac及其与前期资产负债率的交互项，如模型(4)、(5)所示进行实证分析；为实现第二步检验，在模型(3)基础上加入代理成本Ac进行分组检验,如模型(6)所示。所有模型均采用系统GMM方法进行估计。借鉴已有做法构建资本结构部分调整模型，如模型(1)、(2)所示：

Lev*i,t=αXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(1)

模型(1)表示i公司t年的目标资本结构Lev*i,t受到i公司t-1年企业特征变量Xi,t-1的影响，Xi,t-1主要包括公司规模Size、偿债能力Liqu、抵押能力Mort、产品独特性Uniq、非债务税盾Ndts，Insustry、Year分别为行业和年度控制变量，而实际资本结构向目标资本结构调整的速度如模型(2)所示：

(2)

模型(2)中Levi,t和Levi,t-1分别表示i公司t年和t-1年实际资本结构，λ为年度内实际资本结构向目标资本结构调整的程度，即为资本结构动态调整速度。姜付秀等[6]用行业时序均值等作为目标资本结构的替代变量进行实证检验，结果并未发现产品市场竞争对资本结构调整速度的促进关系,为消除替代变量对结果的影响，借鉴房林林、徐向艺[10]的研究，采用内化目标资本结构的整合模型来估计资本结构调整速度，即将模型(1)带入模型(2)得到资本结构动态调整的整合模型，如模型(3)所示：

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+λαXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(3)

为考察产品市场竞争、代理成本对资本结构调整速度的影响，借鉴Cook和Tang[11]的做法，在模型(3)中分别加入产品市场竞争Pmc、代理成本Ac及其与Levi,t-1交叉项进行估计，估计模型如(4)、(5)所示：

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+γPmc+ηPmc×Levi,t-1+λαXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(4)

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+γAc+ηAc×Levi,t-1+λαXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(5)

模型(4)中调整速度λ′=λ-ηPmc，当产品市场竞争Pmc为正数，且当η为负时，说明产品市场竞争越激烈调整速度越快，资本结构调整速度越快，否则相反；模型(5)中调整速度λ′=λ-ηAc，因为代理成本Ac为正数，所以当η为正时，说明代理成本越高，资本结构调整速度越慢，否则相反。

为考察产品市场竞争、代理成本对资本结构调整速度的共同作用，在模型(3)基础上加入代理成本Ac，构建调整模型(6)进行分组检验，模型(6)如下所示：

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+φAc+λαXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(6)

值得注意的是上述所有模型需要用动态面板数据进行回归，普通回归方法无法消除内生性及弱工具变量的问题，为此本文借鉴Blundell 和 Bond[12]的思想，将水平GMM与差分GMM结合在一起，利用系统GMM方法进行估计。

四、统计检验结果

本文实证检验了产品市场竞争、代理成本对资本结构调整速度的影响，并在此基础上分组检验了两者共同作用对资本结构调整速度的影响。实证结果如下：

1.产品市场竞争、代理成本对调整速度的回归结果

为保证产品市场竞争及代理成本对资本结构调整速度影响的稳健性，分别用两种方法衡量产品市场竞争及代理成本，用系统GMM方法对模型(4)、(5)进行回归，所有模型均通过了序列自相关及过度识别检验，具体回归结果如表2所示。

表2中(1)、(2)列是对模型(4)回归的结果，分别用来考察产品市场竞争Pmc1和Pmc2对资本结构调整速度的影响。模型(4)中资本结构调整速度λ′=λ-ηPmc，当产品市场竞争Pmc为正数，并且η为负时，说明产品竞争越激烈，资本结构调整速度越快。第(1)列表示用赫芬达尔指数表示的产品市场竞争Pmc1对资本结构调整速度的回归结果，Pmc1与滞后一期的有息资产负债率的交叉项系数为-0.021，并在1%的水平上显著，由于Pmc1为正数，所以该回归结果表示产品市场竞争Pmc1与资本结构调整速度正相关，即随着产品市场竞争程度的提高，公司资本结构调整速度会逐渐加快，因此假设H1得证。为保证结果稳健性，本文用因子分析方法获取的产品市场竞争Pmc2对资本结构调整速度进行回归分析，第(2)列回归结果显示Pmc2与滞后一期的有息资产负债率的交叉项系数为-0.105，并在5%的水平上显著，与Pmc1的回归结果基本一致，因此假设H1得证。

表2中(3)、(4)列是对模型(5)回归的结果，分别表示代理成本Ac1和Ac2对资本结构调整速度的影响。模型(5)中资本结构调整速度λ′=λ-ηAc，由于代理成本Ac1和Ac2均为正数，因此当η为正时，说明公司代理成本越高，资本结构调整速度越慢。由(3)和(4)列回归结果可知，管理费用率及资产周转率的倒数表示的代理成本Ac1、Ac2与滞后一期的有息资产负债率的交叉项系数分别为0.113和0.085，并均在10%的水平上显著为正，这说明公司代理成本越高，资本结构调整速度越慢，因此假设H2得证。

2.产品市场竞争、代理成本对调整速度影响的分组检验

为考察产品市场竞争及代理成本对资本结构调整速度的相互影响，本文对所选样本进行了分组检验，先将样本分别按照代理成本Ac1、Ac2由小到大排序，并平均分为四组，取代理成本最小的第一组及代理成本最大的第四组作为低代理成本公司和高代理成本公司，然后将所选的两类公司按照产品市场竞争中位数再分为两组进行实证检验，由于因子分析获得的产品市场竞争Pmc2能更好反映同一行业中不同公司之间竞争地位的差异，因此再次分组根据Pmc2值进行，分组检验用系统GMM方法对模型(6)进行回归，模型通过了序列自相关及过度识别检验，具体回归结果如表3所示。

表3中面板A表示以管理费用率表示的代理成本Ac1进行分组检验的结果。由面板A可知，当产品市场竞争较弱时，高代理成本公司及低代理成本公司的资本结构调整速度分别为0.145(1-0.855)和0.488(1-0.512)，不同代理成本公司的调整速度相差0.343；但产品市场竞争较强时，高、低代理成本公司的资本结构调整速度分别为0.400(1-0.600)和0.684(1-0.316)，不同代理成本公司的调整速度相差0.284，由此来看当产品市场竞争较激烈时，高代理成本公司的资本结构调整速度提高较快，不同代理成本公司的资本结构调整速度的差异缩小，假设H3得证。

表2 产品市场竞争及代理成本对调整速度的回归结果

注：统计软件采用Stata10.0；***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著。

表3 产品市场竞争、代理成本对调整速度的分组检验结果

注：统计软件采用Stata10.0；***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著。

为了保证结果稳健性，用资产周转率表示代理成本Ac2进一步分组检验，结果如面板B所示。当产品市场竞争较弱时，高代理成本公司及低代理成本公司的资本结构调整速度分别为0.018(1-0.982)和0.313(1-0.687)，不同代理成本公司的调整速度相差0.295；当产品竞争较强时，高、低代理成本公司的资本结构调整速度分别为0.337(1-0.663)和0.614(1-0.386)，不同代理成本公司的调整速度相差0.277，由此来看以资产负债率表示代理成本Ac2进行分组检验的结果面板A的结果基本相似，同样证实了假设H3的推论，即在对资本结构调整速度的影响上，产品市场竞争能够促进不同代理成本公司之间的资本结构调整速度差异的缩小。

3.产品市场竞争与代理成本之间的内生性检验

上述实证结果显示增强产品市场竞争、降低代理成本都有利于资本结构调整速度的提高，为了保证实证结果的稳健性，实证分析了产品市场竞争对代理成本的影响，以考察是否由于产品市场竞争对代理成本的抑制作用而导致上述结果的产生，即分别以代理成本Ac1和Ac2为因变量，以产品市场竞争Pmc1和Pmc2为自变量，以企业自身特征及两职合一、董事会规模等为控制变量进行OLS多元回归分析，结果显示产品市场竞争与代理成本之间均不存在任何统计显著性。原因在于我国职业经理人市场的不完善，导致产品市场竞争的外部治理作用尚未充分发挥，而代理成本的降低可能更多受到公司治理的影响，为此本文实证结果通过了稳健性检验。

五、结论及建议

采用2008～2014年A股上市公司面板数据，通过系统GMM回归方法实证分析了产品市场竞争、代理成本对资本结构动态调整的影响及两者对调整速度的共同作用。研究发现，产品市场竞争与资本结构调整速度正相关，代理成本与资本结构调整速度负相关，进一步分组检验发现产品市场竞争较激烈时，不同代理成本公司之间调整速度的差异较小。基于此，提出以下政策建议：

第一，引入市场化竞争机制，发挥产品市场竞争的积极作用，促进资本结构动态调整，提高企业竞争能力。充分的市场竞争能够缓解公司与投资者的信息不对称，提高管理者努力程度，进而提高决策速度及融资效率，促进实际资本结构向目标资本结构的有效调整。而降低行业进入壁垒，加强政府及行业组织对企业垄断行为的干预，优化市场结构，反对不公平竞争及压制竞争对手行为等促使，能提高产品市场竞争程度，促进产品市场竞争作用的发挥。

第二，在考虑影响资本结构动态调整的内生变量时，不能忽视公司内部代理成本对动态调整的影响，尤其在产品市场竞争较弱的公司中，更有必要完善激励与约束机制，缓解管理者懈怠及私利行为，降低代理成本及公司与外部投资者的信息不对称。在我国市场化程度不足的情况下通过优化公司治理，完善内部机制，缓解代理成本问题十分必要。对管理者而言，实施股权激励，提高管理者的持股比例等措施，能有效促进股东与管理者利益一致性，缓解代理成本问题；此外，加强董事会对管理者的监督，避免董事长与总经理的两职兼任等措施，能有效避免管理者利己行为的发生。

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Product Market Competition, Agency Cost and Dynamic Adjustment of Capital Structure

FANG Linlin, JIANG Nannan

( School of management， Shandong University, Jinan 250100, China )

The paper has analyzed the effect of product market competition and agency costs on dynamical adjustment of capital structure empirically on the basis of data from Chinese A-share listed companies in the year of 2008～2014. The study finds that product market competition is positively correlated with adjustment speed of capital structure, whereas agency costs is negatively correlated. Further grouped test finds that when the market competition is fierce, difference between companies with different agency costs is smaller, showing that companies whose product market competition is weaker should pay more attention to incentives and constraints to managers in order to low agency costs. Meanwhile, when the conflict between shareholders and managers is difficult to ease, companies can also optimize their capital structure dynamically by strengthening anti-monopoly or lowing entrance barrier to enhance product market competition degree.

product market competition; agency costs; adjustment speed; dynamical optimization

2015-06-24

2015-08-20

教育部人文社会科学规划青年项目:“企业社会责任与品牌资产培育研究—基于消费者响应的理论与实证分析”(12YJC630246)

房林林(1983-)，女，山东济南人，山东大学管理学院博士研究生，主要从事公司治理与公司金融研究，E-mail:fanglinlin0906@163.com;姜楠楠(1990-)，女，山东东营人，山东大学管理学院硕士研究生，研究方向为公司治理与财务管理。

F275.5

A

1008-407X(2016)01-0057-07