股指期货并非诱发股市暴跌的原因

张新宇

摘 要：在2015年前半年，国家的改革措施和政策给股市带来正能量，带动股价不断攀升，而始于6月中旬的A股大跌，使股指期货成为众矢之的，本文通过股指期货的运行原理和功能等方面研究股指期货对现货市场的影响，并分析了此次股市大跌的本质原因。

关键词：股指期货；股市异常波动；规避风险

自2015年6月15日A股市场经历了凶狠快速的连续杀跌，不到20个交易日跌幅超过30%，其中一度发生流动性危机，甚至连续出现千股跌停、千股涨停、千股停牌的现象。一时间，一些市场参与者和媒体将矛头直指股指期货，产生了是股指期货引发股市大跌，有人利用股指期货操纵股市等一系列偏见和误解。这种观点没有任何依据，股指期货本身为一种中性风险管理工具，投资者需不断深入了解股指期货的原理及功能发挥机制，理性看待其在股市涨跌中的作用。

一、股指期货对现货市场的影响

（一）股指期货是现货市场的价格“指示器”

在股指期货市场，机构投资者和部分个人投资者可以依据对后市的预期在股指期货市场上进行交易行为。因此，股指期货的涨跌变化代表着其对现货市场未来走势的预期。而投资者预期的根据就是现货市场目前的运行状况和趋势以及影响现货市场走势的经济基本面和资金面等，是来自股票市场自身的因素，而股指期货不过是如实地反映了投资者对未来行情的预期，股指期货会领先现货指数走势，但无法决定现货的走势。因此，所谓“股指期货导致股市下跌”的观点经不起验证。

（二）股指期货是现货市场的压力“泄洪渠”

股指期货市场活跃度随风险增大而增加的逆周期特征使得股指期货可以承接现货市场大量抛压。股指期货市场套期保值头寸占持仓规模的一半左右，这部分空头资金所对应的其实是现货市场的多头。在股市下跌过程中，部分投资者由于进行了期货套期保值，可以暂缓现货卖出，相应的现货抛售压力就转移给期货市场参与者承担，其实减缓了股票市场波动。如果没有股指期货，现货持有者为了规避系统性风险，只能在现货市场将股票卖出，造成现货市场更大面积的抛售压力。

二、股市暴跌原因

（一）期货与现货市场发展不匹配

截至8月末我国证券市场总市值超过50万亿，三个股指期货持仓量对应的合约名义市值约3000亿元，占用保证金约600亿元，仅为股票市场的0.12%；A股市场开户的投资者超过2亿户，而期货市场开户的投资者仅仅约12万户。不论从持仓量还是投资者人数来看两市场都差距悬殊。另外，证券市场的产品和业务创新远远领先于期货市场，有一些业务的杠杆率和复杂性不输于期货市场，例如分级基金、融资融券等，其业务规模也大大超出期货市场所能的承载的范围，一个小众的期货市场显然还无法满足庞大的证券市场的对冲需求。

（二）市场缺乏有效的融券卖空机制

我国融资融券余额相差很大，融资1.5万亿元左右，融券只有几十亿元，融资融券比例失衡，可融目标券少，融券成本高，使得在股市上涨过程中，缺乏做空力量制衡盲目乐观的投资者交易，市场狂热情绪不断升温；在股市下跌过程中，缺少融券渠道的中小市值股票投资者只能利用中证500股指期货进行风险对冲，使该品种承压过大，出现大幅贴水。

（三）投资者结构不合理，对股市风险认知程度低

我国股票市场以散户为主，专业能力不足，对风险缺少必要的了解，跟风操作现象尤为明显。而我国避险和对冲工具体系并不完善，相当一部分长期投资者无法规避股价波动带来的系统性风险，股市一旦剧烈波动，投资者容易失去理智，恐慌性出逃引发“踩踏”，反而进一步加剧股市的波动。

（四）波动是资本市场的常态

前期在政策利好和杠杆运用过度的推动下，大量资金涌向股市，投资者情绪敏感而疯狂，股票价格非理性上涨。不受规范的场外配资等杠杆资金的介入使本次牛市脱离了国家期望的改革慢牛，而演变成了一场资金疯牛，催生了股市泡沫，造成了过高的股票估值，部分创业板股票市盈率一度高达130倍。前半年股市积累了巨大的涨幅，客观上存在着回调需求。

三、政策建议

（一）丰富我国衍生品市场的产品种类

此次市场危机暴露了我国股指期货市场有限的产品品种和覆盖面，市场上对冲中小板和创业板的需求得不到满足，中小市值股票投资者蜂拥到涵盖市场最全面的中证500股指期货合约，对其价格带来了很大的冲击，大幅跌水。因此，发展更加丰富和完整的股指期货的种类并适时推出股指期权等低成本、高效率的产品可以提高市场风险管理的精准度，避免市场风险的蔓延。我国应该坚定不移的推进衍生品市场的改革与创新，建立丰富和完整的金融体系，充分发挥市场的风险化解作用。

（二）加快发展融券业务

只有融资和融券双方都能按意愿充分进行交易，价格偏低则做多，价格偏高则做空，才能使风险和泡沫在交易中不断释放，市场的自我平衡能力得到发挥。而我国现阶段融券机制一直不完善，一方面很多中小股票不能作为融券标的，难以形成买卖均衡力量调解单只股票的波动；另一方面，融资融券差异悬殊的规模也说明融券做空股票对普通投资者而言难以实现。所以，我国资本市场需要大力支持融券业务，尤其是促进中小市值股票融券业务的发展，并降低融券成本，从而有效抑制市场暴涨暴跌。

（三）完善股市交易制度

股票市场的T+1与衍生品的T+0组合使套利机制无法在日内发生作用，虽然制度的出发点是保护投资者，但实际上，由于切断了交易风险释放链条，使市场积累了巨大的风险。股票市场T+1制度让中小投资者被动承受隔夜波动风险，大机构却可以借助信用交易实现日内风险对冲。所以，应该将股票T+1交易改为T+0，允许投资者日内及时止损，提高股市自身风险化解能力。

（四）加强杠杆投资基金的监管

近年来，我国资本市场不断推动创新，除了券商融资融券渠道以外，很多杠杆资金通过场外配资的形式进入到股票市场，这是我国第一次大规模将杠杆引入到资本市场，而监管制度滞后于创新是我国市场的严重缺陷，监管机构除了缺少所需的相关数据监管场外配资外，还缺少一套完整有效的科学监管体系，建议监管机构尽快建立完善的杠杆投资资金监管体系。

四、结论

这次的股市深度调整，股指期货为大多数股市参与者提供了规避风险的手段，并不是像一些市场人士认为的是造成股灾的原因，这种本末倒置的观点应该彻底纠正，股指期货不应成为股市暴跌的“替罪羊”。但由于我国股指期货市场产品少，容量小，抑制了其功能的充分发挥，所以需要不断地发展优化。未来，我们应该充分重视和积极创新股指期货和期权等金融衍生品，发挥他们规避风险等功能，促进期现货市场的协同发展和平稳运行。（作者单位：东北财经大学）

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