辽宁基础设施PPP融资风险合理化分担研究

王 伟 夏秀龙 张雅博

(辽宁大学，沈阳110036)

辽宁基础设施PPP融资风险合理化分担研究

王 伟 夏秀龙 张雅博

(辽宁大学，沈阳110036)

基础设施PPP融资模式风险的特殊性，要求项目开展后仍需对初步分配分担的项目风险进行综合评价并予以适当调整。本文结合辽宁省相关案例，基于量化风险计算出PPP项目的成本收益，并利用成本收益下的现值指数风险分配模型，分析出风险分配不合理的基本原因，为基础设施PPP融资模式可持续发展提供理论支撑和实践指导性建议。

PPP模式 融资风险 现值指数法 风险评价调整

一、引言

PPP模式(Public-Private-Partnership)是20世纪90年代以来日益广泛流行于世界各国公共基础设施建设领域中的一种项目融资模式，旨在鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。PPP作为一系列项目融资模式的总称，BOT(Bulid-Operate-Transfer)是其中的主要模式。在PPP模式中，公共部门与私营部门合理分担风险的这一特征，是其区别于公共部门与私营部门其他交易及融资形式的显著标志。就辽宁省而言，风险合理化分担也是地方政府基础设施PPP融资模式顺利开展的“牛鼻子”，管控好这个“牛鼻子”，才能有效地发挥辽宁有限财政资源撬动巨大民间资本的杠杆支点作用。

目前辽宁省仍面临着公路、城市管网、城区独立工矿区及老工业区搬迁改造、棚户区改造等诸多严峻的基础民生问题。为了持续推广基础设施PPP项目，辽宁省开展了两次大规模的PPP模式招标，2015年4月推出的首批PPP模式项目共有22个，总投资额222亿元；辽宁省发改委近期又推出了第二批76个PPP模式项目，总投资达1228亿元；第三批项目也在筹划中。以大连中心城区垃圾处理BOT项目为例，大连市政府积极探索基础设施PPP融资新模式，2009年7月，通过公开招标，选择了中标方天津泰达环保，中标后泰达环保随即注册成立了项目公司，整个注册资本金初步规划2.5亿人民币，2010年3月签订特许经营权协议，期限27年，随后正式开展前期工作，2010年10月开工建设，2012年7月投产运营。从项目的数据来看，设计的年处理生活垃圾54.75万吨，2013年接近60万吨，2014年达到64万吨，发电量2014年达到1.4亿，2015年接近1.6亿，基本上达到了设计指标，同时实际垃圾量比设计量多处理了近10万吨，基本上满足了中心城区的垃圾处理需要。然而作为国务院积极推广的PPP模式成功案例之一，大连中心城区垃圾处理项目在运行过程中，也暴露出亟待解决的风险分配不合理问题，究其原因是缺少必要的风险分析，尤其是缺少符合辽宁省实际情况的项目后风险评价调整模型。

目前，国内外对基础设施PPP融资模式风险分析尚处于起步阶段。在风险识别量化方面，LiB (2003)将PPP风险因素分成宏观、中观和微观风险。S.Ebrahimnejad(2010)基于发展中国家项目的风险复杂化，建议运用模糊集将PPP项目中的风险因素进行排序和评价。范小军，王方华，钟根元(2004)运用模糊集理论评价基础设施融资风险。屈哲(2005)引入动态分析的方法对融资风险进行定量评价。唐文彬(2011)建立了风险评价指标体系并运用模糊层次分析法对具体案例进行风险分析。张萍、刘月(2015)引入AHP模糊综合评价法，全方位度量风险水平。在风险合理化分担方面，李永强、苏振民(2005)在完全静态下，运用博弈论对PPP风险分担进行了分析。李林、刘志华、章昆昌(2013)在参与方地位非对称条件下，分别构建了完全信息、非完全信息PPP项目风险分配的讨价还价博弈模型。尹贻林、尹晚璐(2013)采用熵权与TOPSIS相融合，克服了主观随意性，使风险分担更具有科学性和可靠性。周和平、陈炳泉(2014)通过12个典型PPP案例的分析，对风险再分担的决定因素和影响因素进行了探讨。在垃圾发电的BOT项目方面，宋金波、宋丹荣、孙岩(2012)采用多案例识别、归纳我国垃圾焚烧发电BOT项目的关键风险；叶苏东(2014)通过系统地分析垃圾处理项目收益和成本的特点，采用形态学分析方法，提出四种偿付机制；赵维纳、闫琰、赵雷、刘颢(2014)在建立定价模型的基础上，分别从四方面建立垃圾发电处理的调价公式。

综上所述，本文结合大连中心城区垃圾禁烧BOT项目案例，基于AHP(层次分析法)的PPP风险指标权重集，在对风险量化的基础上，以现值指数法为主要手段建立理论分析模型，借鉴相关风险调控经验，分析风险分配不合理的基本原因，提出旨在解决风险合理化分担问题，确保辽宁省基础设施PPP融资模式可持续发展的主要政策建议。

二、PPP项目的风险识别与量化

(一)风险识别分类

目前，对PPP项目融资风险进行识别常用的方法有：德尔菲方法、可比公司法、头脑风暴法、核对表法、SWOT技术、敏感性分析、流程图法等。结合辽宁现实情况，我们采用头脑风暴法与可比公司法相融合的方式，对大连中心城区垃圾焚烧PPP模式进行风险识别，如表1所示。根据专家调查法对识别的风险赋予重要性权重，加权平均后按重要性排序。取前十项，作为特定分析项目的有效风险。运用风险与可控性对称原则，以风险承受者的不同，将风险初步分为政府独有风险、企业独有风险、共有风险，如表2所示。

(二)风险量化

引入AHP模糊综合量化法，提出大连中心城区垃圾焚烧项目风险量化的流程如下：(1)基于表1建立风险因素集，确定本文一级因素集U={U1,U2,U3,U4, U5}，二级因素集U1={U11,U12}……U5={U51,U52,U53}，且各因素满足Ui∩Uj=φ(i≠j)；(2)建立基于参与方的评价指标体系，本文将每个风险概率指标分为5个层次，如:V={V1,V2,V3,V4,V5}={高，较高，中等，较低，低}= {0.9,0.7,0.5,0.3,0.1}；(3)对每个风险因素，通过专家打分，取加权平均，得出每个风险因素的原始量化值；

表1 大连中心城区垃圾焚烧PPP项目风险及识别

(4)建立基于AHP的风险指标权重集，对每一个二级风险因素赋予权重，依据每个二级风险权重和原始量化值，得出对应一级指标的量化数值；(5)通过数据处理，得到包含一级、二级风险因素的原始数据阵；(6)基于表2，选取所需的一级、二级原始风险量化值；(7)基于风险损益值(P=1，必然事件)和相应的原始量化值，得出相应风险的量化损益值,如表3；(8)集合私人部门独有风险量化损益值；(9)根据项目开展前期风险分配，确定共有风险分配比例，并由此集合私人部门承担的共有风险量化损益值。(如果项目参与方尚未协定风险分配的准确数据，可由专家调查评估确定初始共有风险分配比例)

表2 大连中心城区垃圾焚烧项目风险按承担者分类

(三)基于量化风险确定成本收益

基于上述量化风险，我们建立PPP模式成本收益的一般性公式，为了方便计算，现提出假设条件：(1)假设建设期成本都是期初一次性投入。(2)假设收益、成本费用均为税后数值，或者税收忽略不计。(3)风险是一个中性词，既包含风险成本，又包含风险收益。(4)假设风险初始分类基本合理，应当首先调整共有风险分配比例，然后再调整独有风险。

表3 大连中心城区垃圾焚烧项目风险量化数据

1.PPP项目成本与收益

企业项目成本基本公式：企业成本=无风险实际投入成本(A)+风险成本(B)。PPP项目成本(C)可以划分为三部分：建设期成本(C1)，经营期成本(C2)，处置期成本(C3)。

企业项目总成本C=C1+C2+C3。在此，为了使成本计算更接近现实情况，我们将资本的流动性、时间价值考虑在内，则PPP项目成本的一般性公式可以表达为：

在此处，i0为企业的必要报酬率，C0为建设期无风险重置成本，μ年平均通货膨胀率，t为从建设期到当前年数，K为成新率，α为功能折旧系数；H为经营期每年固定的营运成本；Gi为i年项目维修、保养、改建等变动成本；B0i为企业i年独有风险发生成本，这里包含风险发生直接、间接损失费和补救等发生的费用；∂i、βi分别代表第i年企业和政府承担共有风险的比例(∂i+βi=1)，B1i为第i年共有风险发生成本。

同理，资本收益可以表达为：S=S1+S2+S3。考虑收益流动性和时间价值后，PPP项目收益的基本公式表达为：

在此处，M为每年经营的固定收入；Ni为第i年的变动收入，Qi、Pi分别为量化后的企业形象和社会满意度回馈收入，Wi为第i年风险收益，可以表示为Wi=Qi+Pi；Kn为第n年(项目移交期)移交项目的残值变现价值。

2.大连中心城区垃圾焚烧BOT项目成本收益

大连中心城区垃圾焚烧PPP项目应用的是BOT操作模式，只需将PPP模式的一般性成本收益公式，做如下调整处理即可。

由于大连中心城区垃圾焚烧BOT项目是由私人部门原始创建的，所以K=1，α=0，t=0，则BOT模式的项目成本公式为：

BOT模式垃圾焚烧行业的基准收益率为8%-10%，在此处取8%作为天津泰达环保公司的必要报酬率；由于项目仅开展了3年，数据尚不具有完全代表性，为了方便计算，我们对各年变动成本、各年企业独有风险成本、各年企业承担的共有风险成本做约当平均处理，转化为年金形式。数据如表4所示，则成本公式可变为：

表4 大连中心城区垃圾焚烧项目成本数据

由于PPP模式大多基于无偿转移模式，所以对于大连中心城区垃圾焚烧BOT模式，Kn=0，又由于Wi=Qi+Pi，则BOT模式的项目收益公式为：

大连市中心城区垃圾焚烧收益主要包含垃圾处理服务费和垃圾发电电费两部分。为了进一步规范垃圾焚烧发电价格，国家发展改革委2012年3 月28日发布了《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》(发改价格〔2012〕801号)对于BOT模式垃圾发电电价作了规定，为0.65元/kWh;2010年10月到2012年7月为项目建设期，不存在收益，所以实际经营期限为25年。同理，为了方便计算，我们对各年变动收益、各年风险收益约当平均处理，转化为年金形式。数据如表5所示，则收益公式变为:

表5 大连市中心城区垃圾焚烧项目收益数据

三、基于现值指数法的PPP项目风险合理化分担分析

基于上述成本收益，我们可以建立风险评价调整模型。目前，常用的风险评价调整方法有净现值法、现值指数法、内含报酬率法。①净现值法：NPV=S-C，考虑NPV与0的关系；②现值指数法：e=S/C,考虑e与1的关系；③内含报酬率法：将i0视为未知数，令S=C，利用内插法求出i0，然后与企业期望报酬率i1比较。

2014年12月2日，国务院发布的《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》中，将当下地方政府可以采取的BOT项目划分为三类：经营性项目、准经营性项目、非经营性项目。基于最新BOT项目划分类型，考虑到大连中心城区垃圾焚烧BOT模式的现实情况，在此处我们运用现值指数法:e=S/C，基于现实条件：0<∂i<1，0<βi<1, ∂i+βi=1，考虑e与1的关系。

1.当e<1时，表明企业承受了过多风险。由于一般情况下，初步分配的独有风险基本无需转移调整，共担风险分担比例才是项目后期风险调整的重点，所以此时政府应当首先调整企业和政府承担共有风险的比例。可分为三种情况：

(1)假设∂i远未调整到极值，即0.5<∂i<1，0<βi<0.5时，可满足e=1，此时只需适当减少∂i，同比例增加βi。这类情形主要适应于具有明确的收费基础，并且经营收费能够完全覆盖投资成本的经营性项目。

(2)假设∂i即将调整到或者已经达到极值，即0< ∂i<0.5，0.5<βi<1时，可满足e=1，此时政府需承担大部分共有风险。这类情形主要适应于收费基础稳定性差，并且经营收费完全覆盖投资成本随机性较大的准经营性项目。

(3)假设∂i调整到极值，即∂i=0，βi=1时，仍不能满足e=1,此时政府不仅承担全部共有风险，转变为政府独有风险，而且还需提供相应财政补助，直到满足e=1。这类情形主要适应于缺乏“使用者付费”基础、主要依靠“政府付费”回收投资成本的非经营性项目。

2.当e=1时，表明风险得到了合理化分担。此时企业无风险成本现值+风险成本的现值=无风险收益现值+风险收益现值，即企业的内含报酬率达到了企业的必要报酬率，只需偶尔对共有风险B1进行微调，项目即可持续经营下去。

3.当e>1时，表明企业承受风险过少，存在利用特许经营权，谋求超常盈利现象。同样由于独有风险一般情况下无需转移调整，共担风险分配比例才是风险调整的重点，所以此时政府应当首先调整企业和政府承担共有风险的比例。可分为三种情况：

(1)假设∂i远未调整到极值，即0<∂i<0.5，0.5<βi<1时，可满足e=1，此时应当首先减少甚至取消税收优惠和财政补助，然后适当增加∂i，同比例减少βi。这类情形主要适应于缺乏“使用者付费”基础、主要依靠“政府付费”回收投资成本的非经营性项目。

(2)假设∂i即将调整到或者已经达到极值，即0.5<∂i<1，0<βi<0.5，时，可满足e=1。此时企业需承担大部分共有风险。这类情形主要适应于收费基础稳定性差，并且经营收费完全覆盖投资成本随机性较大的准经营性项目。

(3)假设∂i调整到极值，即∂i=1，βi=0时，仍不能满足e=1,此时企业不仅要承担全部共有风险，转变为企业的独有风险，而且还需降低项目收费标准甚至增加相关税负，直到满足e=1。这类情形主要适应于具有明确的收费基础，并且经营收费能够完全覆盖投资成本的经营性项目。

对大连市中心城区垃圾焚烧项目，运用现值指数法处理，数据处理后的结果如表6所示:

由表6数据可得，在大连市中心城区垃圾焚烧BOT项目开展过程中，风险初步分担基本合理，企业承受了略多风险，仍需对初步分配的项目风险进行适当调整。属于风险合理化分担第一类的第2种情况：当e<1时，∂i即将调整到或者已经达到到极值，即0<∂i<0.5，0.5<βi<1时，可满足e=1，此时大连市政府应当适当减少私有企业承受共有风险的比例∂i，并同比例增加βi。这与余群舟(2012)得出的分析结果(政府与项目公司风险分配的最优比例是0.738:0.262,此时风险溢价最小,合作效率最高)相吻合。

表6 大连市中心城区垃圾焚烧项目数据处理结果

上述理论模型推导结果与现实基本相符，同时也佐证了在缺乏准确风险分配数据时，运用专家调查评估确定初始共有风险分配比例是合理可行的。总的来说，大连中心城区垃圾焚烧的BOT项目风险初步分担基本合理，能够有效地发挥有限财政资源撬动巨大民间资本的支点作用，发挥了私营企业的能动性和创造性，提高了资源的利用效率，改善了民生，解决了财政困窘下基础设施投资建设问题，是辽宁省基础设施PPP项目后期投资建设的成功典范。

之所以说在大连市中心城区垃圾焚烧BOT项目中，企业承受了略多风险，仍需对初步分配的项目风险进行适当调整，是因为在项目开展后期暴露出一些突出的风险问题，逐步加大了私人部门承担的风险成本。(1)主管部门对风险定位不准确。在项目实施初期，政府主管部门对垃圾发电不是很熟，认为垃圾发电技术附加值很低，监管评估不到位，存在着政府决策风险。(2)在特许权协议里调价机制不够完善。基础设施项目初始建设期和持续运营期周期很长。项目实施以后面临国家各种材料费用上涨的压力，存在着通货膨胀风险、建设成本超值风险和收益变化风险。(3)垃圾处理量概念模糊。设计院设计是按入炉1500吨，而协议里理解是入厂1500吨，存在一个不容忽视的差值，仅在经营协议里面约定超过定额的部分按60%结算，存在收益变化风险。(4)垃圾热值与预期值不匹配。按照不同的城市生活水平、收入人群，垃圾热值是不一样，前期对大连市垃圾热值的取样调查不够准确，存在市场风险。(5)初始设计与城市发展不匹配。初始招标设计时，考虑垃圾处理量偏低，然而随着经济和城乡一体化的发展，居民对环境的要求逐渐提高，垃圾处理量越来越大，存在着工程设计风险和工程变更风险。(6)工艺标准要求提高。从2013年以后，国内大城市实施的项目基本都是依据欧盟标准，尽管现有标准达标，然而最近东北、华北地区雾霾持续加剧，国标继续提标已成大概率事件。因此现有的系统仍需更新改造，产生新的更新成本，存在工程变更风险、法律政策风险和政府信用风险。

四、辽宁基础设施PPP融资模式风险控制的政策建议

根据以上对PPP融资项目风险及其合理化分配的实证分析，为了确保辽宁基础设施PPP融资模式的长期健康稳定发展，辽宁仍需至少从以下几方面进行调整和改善。

1.设立专门的PPP风控管理部门。各市政府成立专门的PPP模式推广与财政资金统筹工作小组，专门负责对PPP项目进行可行性调查并适时评估调整PPP项目风险，打破多部门混合管理的复杂局面。PPP风控管理部门应当依据成本收益下的现值指数风险分配模型，合理分析私有企业的风险承受能力，不断调整和优化分担方案。同时疏通信访渠道，完善信息批露机制，加强社会舆论监督，约束项目中标方和政府风控管理部门的行为，杜绝政府决策风险。

2.合理选择风险损益评估专家。合理有效的风险损益评估是PPP项目顺利开展的基石。考虑到风险损益量化、共有风险分担比例的人为随意性，风险突变的偶然性以及现实情况的复杂性，因此在对特定实体进行分析时，所选的风险损益评估专家应当具有权威性和代表性，评估人员必须实地现场勘察和搜集大量相关资料。

3.重新调整政府业绩考核范围。PPP模式推广运用情况应纳入对各市政府的绩效考核范围，增强相关部门的风险控制意识。这有利于从“包揽型政府”向“引导型政府”转变，从过去政府“越位”大包大揽中走出来，增强自身的责任意识。更有利于避免寻租、暗箱操作等政府信用风险，充分发挥市场在配制资源中的决定性作用。

4.规范PPP项目实施流程。对PPP申报项目应当严格审核，从源头上杜绝项目风险。政府挖掘到项目需求后，应当综合考虑设施需求、项目收益、运营计划和融资方案等，减少项目决策的盲目性和不科学性。通过公开招标，审慎选择具有能动性和创造性的私人参与方，避免建设风险和运营风险。对于民间提议项目，政府主管部门应当先评价其可行性，然后再立项招标或议标，建立融资平台公司存量项目。

5.加快相关立法工作。到目前为止，我国还没有正式的法律管理PPP项目，只是通过政策和规定来引导民间资本投入到基础设施建设。在后期的立法工作中，法律法规政策应当标准化和统一化，地方政府规定与中央政策应当协调一致

，

中央各部委之间也应当加强联动，杜绝法律风险。

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【责任编辑 连家明】

F832.7

A

1672-9544（2016）04-0017-06

2016-01-03

王伟，经济学院教授，博士生导师，研究方向为金融发展与政策性金融；夏秀龙，经济学院硕士研究生，研究方向为金融发展理论与政策；张雅博，经济学院博士研究生，研究方向为金融发展理论与政策。

省社科联2016年度辽宁经济社会发展立项课题《辽宁加快基础设施投资领域政府与社会资本合作的对策研究》(2016lslktzijjx-20)、国家社科基金项目《市场决定视角下政策性金融机构改革创新研究》(14BJY193)。