并购基金实现上市公司成长扩张的路径分析

于凡

摘要：产业并购可以通过多种方式进行融资，其中并购基金（私募基金的一种）由于能够和上市公司形成有效的配合和互补，已经成为目前资本市场的热点。文章在阐述上市公司并购基金概念的基础上，厘清了上市公司并购基金的逻辑，梳理了并购基金的组织形式，分析了上市公司并购基金的运作模式与盈利模式。

关键词：并购基金；上市公司；融资方式

DOI：1013939/jcnkizgsc201613061

一、上市公司并购基金的概念

上市公司的成长扩张方式分为内生式与外延式，外延式扩张主要依靠并购重组来实现。纵观国内外大型企业，均使用并购作为扩张方式。

为落实国务院2014年5月发布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，7月证监会起草《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为取消审批。该办法正式施行后，将有助于并购重组效率的提高。

目前我国上市公司的并购重组操作主要为买壳上市、整体上市、产业并购三大类。其中买壳上市和整体上市只适用于个别公司，对于大量上市公司而言，产业并购是主要的操作方式。

产业并购可以通过多种方式进行融资（见下表），其中并购基金（私募基金的一种）由于能够和上市公司形成有效的配合和互补，已经成为目前资本市场的热点。

产业并购多种方式融资表

机构名称产品名称融资金额融资期限融资价格融资效率

商业银行并购贷款融资金额最高为全部收购金额的50%不超过5年5年期基准贷款利率为64%全部流程需1～2个月

证券公司公司债累计发行规模不超过公司净资产的40%一般3～7年AAA企业5年期最低利率435%；AA企业5年期利率嘬低为55%全部流程需3个月以上

信托公司信贷融资一般为全部收购金额的60%～70%不超过2年1年期信托融资综合成本为10%～12%全部流程需1个月以上

证券公司配股定向增发新增股数不得超过原股本总额的30%—无偿还压力，但未来将减少控股股东的分红收益全部流程需5～6个月

私募融资机构PE融资无特别限制，常附股东回购条款 一般不超过4年股权融资减少控股股东的分红收益；债券融资受求回报率一般超过20%全部流程需超过3个月

《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（以下简称《意见》）进一步为上市公司并购重组拓宽了融资渠道。《意见》提出将推动商业银行对兼并重组企业实行综合授信，引导商业银行在风险可控的前提下积极稳妥开展并购贷款业务。《意见》同时指出，要发挥资本市场作用，符合条件的企业可以通过发行股票、企业债券、非金融企业债务融资工具、可转换债券等方式融资；允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式；并研究推进定向权证等作为支付方式。

上市公司并购基金：属于私募股权基金（通称PE）的一种。由上市公司参与发起设立，主要采用向特定机构或个人非公开募集的方式筹集资金，投资于与上市公司业务或未来发展相关的行业。通过发挥杠杆作用撬动社会资金，收购特定产业链上或是新的业务领域中具有核心能力和发展潜力的企业，经过一段时间的培育，由上市公司按照事先约定的条件收购或采取其他方式退出。

二、上市公司并购基金的逻辑

上市公司并购基金的逻辑主要从以下三部分进行阐述。

（一）产业+资本双重能力

专业基金管理公司与上市公司合作，发起设立并购基金。

专业基金管理公司作为合作的一方，应不但拥有募资优势、丰富的基金管理经验、专业的投资知识和风险控制能力，还要拥有对并购基金所投资行业深入的了解和充足的项目储备。上市公司作为合作的另一方，通常是该行业的产业龙头或具有进入新的投资领域的某些优势，同时，上市公司拥有一定的品牌和社会公信力，比较成熟的管理和运营团队，以及较强的融资能力。二者结合形成优势互补。

专业基金管理公司与上市公司共同发起设立并购基金的两种方式：

上市公司与专业基金管理公司联合成立专门的基金管理公司，共同对该并购基金进行管理；同时，上市公司作为LP投资于该并购基金。

上市公司不参与基金管理公司的设立，由专业基金管理公司设立一个专门的基金管理公司对该并购基金进行管理。上市公司仅作为LP投资于该并购基金。但是，因为该并购基金成立的目的是为上市公司的战略服务，在上市公司承诺收购所投项目的情况下，上市公司通常具有投资决策权，甚至一票否决权。

（二）充分发挥杠杆作用

基金通过相应的结构设计可以使得上市公司在产业整合的过程中实现“以小博大”

在并购基金中，上市公司的出资金额一般仅占基金总募集金额的10%～30%，当基金规模较大时，比例还可更低。

采取并购基金的方式可以使得上市公司用少量资金收购、控制更多公司。同时，通过结构性安排，上市公司可以获得更大收益。

（三）并购推动市值增长

上市公司通过不断收购经基金培育并产生稳定收益的项目，推动市值持续增长。

基金投资的项目经过一定时间的培育并产生稳定的收益后，可由上市公司进行收购。而上市公司通过收购这些项目不但可以大幅提升企业利润，还同时增加了资本市场的预期，进而推动市值持续增长。

除此之外，如果基金业绩良好，上市公司还可以通过其在基金中的投资和基金的杠杆效应获得较高的投资收益。在上市公司参与基金管理公司的情况下，上市公司还可以从基金管理公司获得相应的业绩提成分配。

三、上市公司并购基金的组织形式

上市公司并购基金的组织形式主要有以下三种。

（一）两层架构：基金包括基金管理公司和基金两层架构

基金管理公司负责基金的日常管理和运作，凭借专门的知识与经验，运用所管理基金的资产，根据法律、法规及基金的章程、合伙人协议或契约的规定，按照科学的投资方法进行投资决策，谋求所管理的基金资产不断增值，并使基金持有人获取尽可能多收益的机构。

私募股权基金是以非公开的方式向特定投资人募集私募股权资本，向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与到被投资企业的经营管理活动中，待所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值的投资机构。

基金管理公司为基金的管理人，负责基金的募集、项目投资、投后管理、项目退出等基金的日常管理和运作。

基金向基金管理公司定期支付管理费用（通常为基金总认缴出资额的2%/年）和业绩提成（通常为20%，还可根据具体情况进行更复杂的结构设计）。

（二）组织形式

基金普遍采用有限合伙制的组织形式。自《合伙企业法》2006年修订以后，由于合伙企业具有操作灵活和税收优惠的优势，成为基金普遍采用的组织形式。其中，基金管理公司作为普通合伙人（GP），负责企业的日常管理和运作，承担无限连带责任。投资人作为有限合伙人（LP），享受合伙收益，对企业债务以出资额为限承担有限责任。

实践中，基金管理公司主要组织形式有两种：公司制和有限合伙制。有限合伙制通常比公司制享有更高的税收优惠，成为大多数基金管理公司普遍采用的组织形式。但是，由于有限合伙制中普通合伙人为无限责任，而公司制的所有股东均为有限责任，出于风险考虑，央企参与设立的基金管理公司大多采用公司制的形式。

（三）治理结构

合伙人会议是基金的最高权力机构，基金管理公司是权利执行机构。

合伙人会议决定修改合伙协议及合伙协议规定的应由其决定的其他重大事宜。基金管理公司成立投资决策委员会，由投资委员会按照既定的程序和规则进行投资决策。

四、上市公司并购基金的运作模式

并购基金的运作流程主要分为四个阶段，具体见下图。

并购基金运作流程主要阶段图

五、上市公司参与并购基金的盈利模式

上市公司参与并购基金的盈利模式主要有以下三方面。

（一）投资项目利润增长带来的盈利

为项目公司注入资金和管理，帮助企业提升业绩。

（二）基金投资及基金管理带来的盈利

上市公司从基金投资及基金管理公司获得的收益有以下三种：

一是上市公司通过作为基金的劣后级投资人获得投资收益。

二是上市公司作为基金投资人获得经过杠杆放大的投资收益。通过基金结构设计将投资人分为优先与劣后等级，优先级投资人仅获取固定收益，超过固定比例外的收益将由劣后级投资人按投资比例分配。基金经营良好的情况下，额外收益将远大于固定收益，即优先级投资人的投资所带来的收益，除约定的固定比例外，均由劣后级LP及GP分享，以作风险回报。

三是作为基金管理公司股东获得业绩提成。基金管理公司作为基金的GP将获得业绩分成，如上市公司参与基金管理公司设立，将作为股东按比例获得收益分配。

（三）上市公司股价上涨带来的盈利

由于市值=E×PE：

E：上市公司收购已具有稳定盈利的项目，提高自身盈利。

PE：上市公司可依据需要选择时机将有发展潜力的项目以收购方式装入上市公司平台，提高资本市场预期，推动市值增长，借以保持高市盈率。

市盈率差：在推高上市公司市盈率的同时，由于项目标的市盈率较低，可利用市盈率差，通过定增方式以少量股权买入项目，大幅降低收购成本。

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（编辑：周南）