别怕，“钱荒”不会重演

魏枫凌

利率债或会随着信用风险释放而超调，但央行在此期间维稳资金面难度不大。

过去一周当中，股市和债市同时大幅调整。市场担心金融去杠杆从有序变为无序，特别是信用风险和流动性风险同时在债券市场显露苗头，2013年“钱荒”的阴影突然袭来。

《证券市场周刊》曾在上期刊文指出，市场风险因素当中美联储加息的冲击正在减弱，市场需要关注名义利率的上行态势和央行对此的态度。目前看来，债市分化将是大概率事件，但钱荒不太可能重演。

名义利率企稳始于1月末。在财政政策刺激需求和经济复苏证实的情况下，当时市场对经济的预期仍然很悲观，对经济更敏感的10年国债收益率的市场主流预期是向2.5%-2.7%区间迈进，但1月超预期房地产销售和信贷数据、尤其是债券发行和中长期贷款公布之后收益率就已经失去了下行动力。

但银行配置需求主要的品种5年期国债此后收益率依然下行有些不寻常。对此有分析人士认为，是松货币之后巨量资金在新的一年“早配置，早收益”。换言之，被动买盘使期限利差调整滞后于宏观指标。目前利率债的调整，也只是对宏观经济回升的确认。

平安证券固定收益部执行总经理石磊指出，鉴于目前银行间市场的超储率并不高，货币市场成交量也在萎缩，流动性的安全垫并不厚。虽然银行间7天质押回购利率在2.5%附近，但已有分析师提醒加杠杆的债券买方防备流动性风险。“可以开始延长拆入资金的期限，从7天转向14天和21天，以备不时之需。”另一位分析师对本刊记者如是说。

发债企业的基本面整体高估，但随着2015年的股市异常波动，很多资金涌入了债市，期间企业债和公司债还简化了发行手续，债市量价齐升的情景令人叹为观止。这极大地压缩了信用利差，5年期国债和AA级企业债的利差最窄只有160BP，即便目前回升至180BP但仍然是历史绝对低点。

因此下一个问题则是利率风险的释放会到什么程度。本刊记者随机询问了5位分析师和经济学家，结果对二季度10年国债的上升幅度预测在2.9%-3.2%，中值在2.95%。与目前2.9%的水平相比，这并不是一个很悲观的结果。也即是说，配置盘的力量仍会较强。

曾有资深债券私募人士在年初就对本刊记者称，2016年债券市场将是分化的结构性行情，首要任务应当是防范信用风险，其旗下管理的固定收益产品已经“清掉了绝大部分信用债头寸，包括相当一部分的AAA级债券”。他表示，资产荒下的配置需求仍然存在，但实在是苦于信用风险缺少对冲手段，现有的信用风险缓释工具还不足以覆盖持券风险。

“另一方面，信用风险释放阶段，避险资金会推升利率债的配置需求，因而在利率反弹后依然会带来好的交易机会。”该人士指出。

历史上，信用利差大部分时间是随着国债利率现货的绝对水平同向变化，且变化幅度也基本接近，但也有例外。在2011年5月至2012年1月期间，云投债违约风波冲击了市场对城投的“信仰”，国债绝对收益率先超调上升，但随后快速回落创新低，5年期国债和AA级企业债的利差则持续上升了120BP。

再回顾当时的宏观背景，经历了食品通胀之后，货币政策正在收紧，但那恰好是处在通胀转向通缩的拐点。商品市场也有共性，当时的南华工业品指数正在构筑一个大级别顶部的右侧。对比目前，尽管黑色商品强势超出市场预期，但仍受基本面制约，伴随着猪肉供需缺口见顶，三季度后半段的通胀压力很可能将会解除。

央行方面，利率的汇率约束目前来看已经得到放松。自从2015年11月央行公布CFETS人民币汇率指数之后，目前指数已经从102.93降至97.38。在这期间，美元指数从100.04降至94.24，USDCNY从6.40升至6.47。人民币对官方“主要参考”的美元保持稳定，在美元走弱时，人民币对一篮子货币已经平稳地实现了贬值。弹性的汇率制度消化了相当程度利率上升的压力。

未来如果美元走强，人民币只要转向对一篮子货币的平稳，仍具有继续消化刺激经济所引发利率上行压力的政策空间。在这种情况下，央行使用“钱荒”后创设的工具抑制货币市场利率上升将不存在顾虑，利率走廊依然有效。