经济回升胜于2012

刘林

固定资产投资回暖正在向上游工业生产活动传导，政策导向、外部环境以及企业库存和融资条件的改善，令这一投资生产链条的好转超过2012年四季度。

2016年一季度，中国经济录得6.7%的增速，与上年四季度相比，尽管下降了0.1个百分点，却显示出向好的迹象，已经有分析师开始上调对2016年全年增长的预期。

但是，前车之鉴不远，2012年四季度的那一次“复苏”在上游企业补库存的驱动下企稳了一个季度后很快继续向下。这让市场忧心，本轮同样始于企业补库存的“复苏”，在二季度就会步历史后尘，马上回到下行。

果真如此吗？若是比较这两轮经济的调整，就会发现它们之间的差异还是非常多的，历史很难重演。

投资回暖传导至上游工业

一季度经济数据发布令回暖趋势得到进一步确认，也进一步刺激了商品市场的反弹。回归基本面，这主要得益于投资回暖，并且已经向上游生产活动传导。

一季度，固定资产投资累计较上年末加快了0.7个百分点，延续了1-2月份的回升势头。三大投资中，除制造业投资增速仍在下滑外，房地产投资加速回升，一季度累计增速已升至6.2%，快于市场预期，基建投资也上升2个百分点至19.25%。

消费和出口虽然较上年四季度有所减速，但却好于1-2月份。3月份，社会消费品零售总额的名义和实际增速较上月末上升0.3、0.1个百分点；出口增速由负转正，大幅上涨逾36个百分点至11.5%。

值得注意的是，三大需求的好转已经表现在工业上。3月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，比1-2月份加快1.4个百分点。

物价形势也好于预期，工业价格环比出现上涨、消费物价环比下降。3月份，全国工业生产者出厂价格（PPI）环比由降转升，比上月上涨0.5%，是2014年1月份以来的首次上涨，PPI增速同比下降4.3%，降幅收窄0.6个百分点；全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.4%，同比涨幅持平于上月。

一季度，GDP平减指数由负转正，名义GDP增速由此显著上升逾1个百分点。从2015年四季度的6.02%升至7.19%

从领先指标来看，这种回暖势头还会延续。“投资的领先指标如全口径固定资产投资新开工项目总额增速、房地产新开工面积以及土地交易等，均预示投资增速有望进一步走强，”中金公司首席经济学家梁红指出，“货币扩张继续加快，M2增速和调整后的社融存量增速均明显回升，预示经济周期向好的势头有望持续。”

一季度，固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计增长39.5%，这一增速是近6年所没有过的，较上年同期加快了33个百分点；房地产新开工面积结束了两年的负增长，一季度同比增长19.20%，较上年同期加快逾37个百分点。

3月末，广义货币供应量（M2）同比增速较上年末和上年同期分别加快0.1、2.8个百分点，社会融资规模累计增速告别持续两年的负增长格局，同比大幅增长43%。

“4月以来的高频数据已经印证了经济回暖的持续性，”申万宏源首席宏观分析师李慧勇指出，“钢价上涨，高炉开工率显著提升；水泥价格也持续提升，涨幅明显。物价方面，4月首周农产品价格指数环比均显著回落，温和通胀与需求回暖是我们最希望看到的结果。”

似曾相识的2012年四季度

当前的经济形势与2012年10月至2013年1月的回光返照较为相似，因此，有不少人担心，中国经济会重蹈覆辙。

2010年一季度，中国经济因全球金融危机时期的强刺激政策回升至12.2%的高位，此后，在紧缩政策效应、全球经济放缓、人民币升值背景下一路向下，至2012年二季度时跌破8%，宏观政策因此转向，2012年5月的国务院常务会议把“稳增长放在更加重要的位置”，连续降息降准，楼市政策微调。

政策发力下，经济出现回升迹象，到2013年1月，楼市火爆，房地产销售和投资大幅上涨，投资和工业增速上升，M2加速、社会融资规模暴增，人民币也重回升值通道。但是，企稳回升势头并没有持续太久，春节过后在2013年2月份，经济再次滑落。

这一轮经济的回升会不会也像2012年四季度那样，在短暂企稳回升后继续向下？尽管两个时期在一些经济、货币指标的变化上较为相似，但面临的政策与经济金融环境有很大的差异，这意味着这一轮经济回升力度将超过2012年四季度那次。

政策方向相反

回溯这些年中国经济增长变动的特点，政策主导的周期性特征非常明显，上行或下降明显受宏观调控的刺激或收缩的影响。

对比2013与2016年，整体宏观环境一紧一松。2013年是本届政府执政第一年，在GDP仍能实现7.7%增长的情况下，宏观政策“坚持不扩大赤字，不放松也不收紧银根”，工作重心主要是“促改革、调结构”。在实际执行中，货币政策逐渐收紧，到年末，M2增速较上年小幅放缓、社会融资规模增速较上年末大幅下降13个百分点。到2016年，年初设定的M2与社融增长目标均高于上年，一季度实际增速则还要高于目标。

地方政府面临的激励条件也有所变化。2013年，中央加强了对地方债务审计，开始规范地方政府融资，再加上反腐力度加大，地方政府开始减少与投资有关的经济行为。到2016年，地方政府债务置换力度不断加大，激励制度也体现出一些正面的信号，地方政府也有动力与空间与中央保持步调一致“稳增长”。

对于财政支出，2013年强调的是“盘活财政资金存量”，2016年则不仅扩大了财政赤字，还增加了地方债券的发行，并借助PPP、专项建设债券等准财政手段支持基建投资。

2016年作为“十三五”规划的开局之年，储备了充足的投资项目，2013年则在2009年强刺激后政策储备空间不足。数据显示，固定资产投资本年新开工项目计划总投资自2010年以来连年台阶式下滑，但进入2016年后猛增。

政府主导色彩最为浓厚的房地产市场，在2013年面临的调控政策与现在方向完全相反。在2013年全年，限购限贷的思路贯彻始终，2月份，“新国五条”出台，3月，提高二套房首付比例和贷款利率、对出售自有住房转让所得严格按20%征收个税；11月底，上海、广州、深圳、北京等城市相继推出新一轮调控政策，随后，二三线城市加入楼市调控大军。

2016年，绝大部分限购城市已经取消限购，商业贷款与公积金贷款的首付比例与贷款利率都明显降低，尽管一线城市因为房价暴涨加强了调控，但“去库存”的大环境下，整体政策思路还是增加购房需求。

为企业减税降负的力度也相差甚远。2013年，“营改增”试点共计减税1402亿元，2016年5月1日起全面实施的“营改增”减税规模可能在5000亿元以上。不仅如此，社保费率正在着手调降中，人力和社会保障部副部长张义珍预测，如果降费政策全部落实到位，估计每年总计可降低企业成本1200亿元以上。

外需与金融环境迥异

2013年的全球经济环境显然要差于2016年。2013年，美国GDP同比增长1.5%，是本轮危机后经济复苏以来最弱的一年；欧元区经济二次探底，GDP同比下降0.3%；日本经济较上年放缓0.3个百分点。过去的两年，欧美经济持续复苏，失业率下降、GDP增速上行，到2015年，欧元区增长1.6%、美国增长2.4%；日本经济虽有波折但2015年有所反弹，较上年增长0.5个百分点。从各大机构预测结果看，这种上行态势预计还将保持。

自2012年开始下行的大宗商品价格或已见底。国务院发展研究中心原副主任刘世锦基于标杆优质企业出现亏损，判断大宗商品的价格低点大概率已经度过，行业中最好的企业开始亏损很可能就是价格地板的信号。高盛分析认为，大宗商品供应过剩造成的价格下跌以及需求大幅萎缩，已于2015年告一段落，这是市场开始重新平衡的信号，市场上出现了新的趋势并可能进一步持续。

2013年，经济回升与补库存也有较大关系，工业企业存货或工业企业产成品存货增速均有不同程度的上升。2016年，工业企业存货库存增速已经出现负增长，远远低于2013年，这可能意味着供给的恢复力度并不如上一轮那样强，因此补库存在经济恢复中能起到更持续的作用。

2016年，企业的融资难度和成本较2013年也有相当程度的下降。2013年，名义和实际利率均比较高，融资渠道相对单一，再加上对影子银行的规范，使得企业融资难问题较为严重；到2016年，IPO再次启动，企业债券发行放宽，资产证券化、融资租赁迅猛发展，与此同时，名义利率与实际利率较当时有所降低，改善了企业的流动性状况和信贷需求，随着企业部门债务重组和负债的结构性替换，这一改善因素应当还将持续。