我国金融行业上市公司现金股利政策对企业价值的影响研究

熊爽，徐燕雯

（江汉大学商学院，湖北武汉430056）

我国金融行业上市公司现金股利政策对企业价值的影响研究

熊爽，徐燕雯

（江汉大学商学院，湖北武汉430056）

本文主要研究了现金股利政策与企业价值间的关系，结合金融业上市公司现金股利分配能力，选取了2010—2014年沪深A股41家金融行业上市公司作为样本，分别研究目前的股利分配状况以及现金股利支付水平对企业价值的影响，并进行一元回归分析，经过验证可知现金股利发放与企业价值间不具备完全的直接关联。最后根据国内上市公司现金股利分配现状与回归研究成果，指出现金股利对企业价值没有显著影响的原因以及投资者在做出决策时应该考虑的因素。

金融行业；股利政策；现金股利分配；企业价值

一、引言

股利政策是企业利润分配的一部分，企业可以选择将税后收益作为股利分配给股东或者将其保留在企业中用于再投资来获得更多利润。股利政策的有效性直接决定着公司价值，一旦股利政策出现问题，必将造成股东收益下降，上市公司投资观念遭到误解，市场中随之出现负效应。企业价值对投资者决策有着重要影响，在以企业价值最大化作为一切经营活动目标的上市公司中，如何选择合适的股利政策一直被广泛关注。

目前国内金融体系持续发展与完善，金融类上市公司股本雄厚，股价的变化将直接造成国内资本市场出现巨大的改变。并且，金融行业的高垄断性和高风险性使其与大部分行业存在着明显的差异，但是，直到现在有关这类公司的现金股利研究并不多见。很多针对全体上市公司的理论解释并不一定完全适用于金融行业。本文将金融业上市公司确定成基础，根据股利政策情况，全面研究现金股利政策在企业价值中起到的作用，借此让股利政策得到有效完善。另外可以为投资者选择投资对象提供新的角度，即从上市公司公布的股利政策中判断企业价值。

二、文献综述

目前国内学者主要从以下三方面对上市公司现金股利政策进行研究。

1、股利分配政策的现状和成因

有研究归纳了我国上市公司股利分配的现状，主要有五个方面：上市公司分红意愿不强，股利支付水平低；轻现金股利，重转增股本；超能力派现现象存在；受监管要求影响大；股利分配政策不连续[1]。而我国上市公司股利分配存在诸多影响因素，通过对A股市场上市公司的派现比例分析，得出：由于现金股利和股票股利各自的特性，现金股利和送红股之间存在一定程度的相互替代关系；并发现一股独大和内部人控制是上市公司进行超能力派现的主要原因，大股东通过现金股利的方式侵占上市公司的利益[2]，随着公司盈利水平的上升、管理层占股比重下降、股本逐渐增加，股利分配随之有了保障[3]。

2、行业因素与股利分配政策

通过统计性描述、回归检验等手段，对不同行业在国内上市公司现金股利政策中的作用进行分析，最后发现：两者之间存在着直接的联系[4]。研究选取2009年623家完成分配的企业作为样本，通过多层线模型分析，最终确定行业与现金股利支付率的关系如下：第一，行业差异，现金股利支付率同样存在着区别，同时也说明各个行业现金股利分配能力存在着一定的区别。第二，行业类型能够改善公司类型在现金股利分配能力上的价值[5]。

3、股利政策对企业价值影响

以2006—2010年全部股上市公司样本数据为研究对象，通过回归分析法确定现金股利和企业价值间呈正相关，即便股利状态和企业价值间不具备明显的关联，然而当个分配的现金股利提升时，其价值也随之上升[6]。有研究选择企业有无分配股利、股利分配方法、股利支付率以及持续分配股利四个角度进行研究，探讨它们在企业价值中的作用，最终发现持续分配股利能够使企业价值得到提高，但是股利支付率下降，其价值同样增加[7]。将沪深300指数成分股确定成样本，经过验证发现，现金股利分配在企业价值中不具备任何作用，而每股现金股利能够帮助企业价值持续增长，随着前者的增加，后者也随之增加；盈利水平增强，企业价值上升；而规模的提升，价值反而减小[8]。

我国学者开展了大量现金股利政策基本要素方面的研究，但是有关现金股利政策和企业价值的探索明显不足，同时现金股利政策在企业价值中的作用也尚无定论，所以后期必须给予足够的关注，确保所有问题均能得到改善。

三、研究说明

表1 金融行业上市公司股利分配方式

1、样本说明

本文选取2010—2014年间，沪深A股金融行业41家上市公司的财务数据为研究样本，剔除变量数据存在遗漏的公司，剔除所有分配结果超出正常范围的公司以及当年净利润为负的企业样本，最终共收集到180组样本数据。本研究从新浪财经网、沪深证交所网站以及国泰安数据库选取上市公司财务数据，回归分析和数据收集采用Excel完成。

2、假设条件

对于企业价值的计算，本文选择托宾Q（TBQ）。由于我国目前资本市场不太成熟，受到许多外部因素的影响，股价会经常变动，因而不足以反映企业真实价值。托宾Q 是企业市场价值与重置成本的比值。国内外文献中普遍采用托宾Q作为企业价值的量化指标，因为它能够比较给公司带来未来现金流量的资本成本和经营主体公司的市场价值的关系，将虚拟经济与实体经济相联系。

对于现金股利分配的计算，本文选择现金股利支付率（PR）。股利支付率是每股实际分配的股利与本年度可供分配盈余的比值，能够较好地体现企业的现金股利分配的数据。

四、金融行业上市公司现金股利政策与企业价值分析

沪深A股上市公司总数很大，金融行业上市公司仅占其中的1.69%。但是，从公司的规模和整体价值来看，仅金融类上市公司总市值就占我国上市公司的25.11%，金融公司在上市公司中的占比极高，并且地位也逐渐提升。因此，单独研究金融业上市公司的股利政策并考虑到金融行业的特殊性是十分重要的。

1、股利分配方式

本文将2010—2014年沪深A股金融行业41家上市公司确定成样本，全面分析国内上市公司现金股利分配现状（全部有含税价）。表1是近5年内金融行业上市公司股利分配的情况。

根据以上统计数据，进一步将上市公司分为分配股利的与不分配股利的，得出股利分配表（见表2），来对金融行业的股利分配进行更加直观的分析。

（表1续）

表2 股利分配统计

表3 金融行业上市公司托宾Q值

根据以上统计结果得出，金融行业上市公司股利分配方式多样化，包括派现、送股、配股、转增以及他们的组合方式，其中大部分公司还是以发放现金股利为主。2010年有41家金融行业上市公司，其中30家分配现金股利，一直到2014年，金融行业上市公司数量稳步增加，不分配股利的公司也逐渐减少至3到4家。其中，不分配股利的公司包括持续5年未进行分配的国投安信与爱建集团。经过上述研究发现，即便金融行业上市公司并非全部实现现金股利分配，但是与全体上市公司相对比，不难看出金融行业不分配股利的上市公司比例很少，并且近年来趋于稳定。

2、金融行业企业价值

托宾Q值可以让人们了解公司的发展潜力，同时可以直观呈现其无形资产，通常我们在公司价值评估期间，采取这一指标的效果将更加明显。所以本文同样选择该值对公司集资进行评估。托宾Q值的具体计算也有很多种方法，本文选择在每年股利分配之后，直至12月31日，利用每股净资产对非流通股价位进行评估，该值的求解公式是：（流通股×收盘价+非流通股×每股净资产+负债账面价值）/总资产账面价值。计算得到金融行业上市公司托宾Q值见表3。

3、股利支付连续性

本文所收集的上市公司财务数据中包括2010—2014年间陆续上市的几家公司，由于2010年已有41家上市公司，数量较多，因此，为了调查上市公司股利支付的连续性问题，本文选取自2010年就已上市的41家金融公司作为样本，对其五年时间内的股利支付行为进行研究。

表4显示，在41家金融上市公司中，有26家连续5年支付现金股利，所占比例高达63%，仅有1家从未支付现金股利，支付1年和2年的均有2家。总体上，与所有上市公司相比，金融业上市公司股利支付具有较强的连续性。连续的股利政策能够让投资者看到企业良好的盈利能力，同时也是上市公司持续发展的重要前提。

4、股利支付率

从表5可以看出，2010年，金融行业股利支付率偏小，和所有上市公司相比也略显不足。而近些年，金融类上市公司取得了巨大的进步，盈利水平与现金支付水平也有着明显的提升，因此股利支付率得到了一定程度的改善。

但是由于国内金融类上市公司在市场中拥有关键性的意义，近些年欧美各国上市公司现金股利支付率始终稳定在40%到50%之间，甚至有部分公司实现了50%到70%。对比之下，我国金融行业的表现并不尽如人意。因此，国内金融行业现金股利支付率还有待进步。假如投资者发现股利收益低，那么就会通过买卖股票来赚取股票价差。如此一来，公司股价的波动幅度增大，进一步导致证券市场投机行为更加普遍，对公司企业价值的提升和长远发展带来不良影响。我国的上市公司更多地将股利的发放与当期的盈利水平联系在一起。相比之下，欧美等发达证券市场中，即使上市公司当期净利润为负，公司仍然会通过支付相对稳定的现金股利向投资者传递公司能够持续经营并扭亏为盈的信号。

表4 股利支付连续性统计表

表5 股利支付率统计

五、结果分析

图1 方差分析结果

方差分析中，Significance F对应的是在显著性水平下的Fα临界值，其实等于P值，即弃真概率。所谓“弃真概率”即模型为假的概率，显然1-P便是模型为真的概率。可见，P值越小越好。对于P=0.203248839，故置信度不足80%。

经过一元回归分析不难发现，金融行业上市公司现金股利分配政策和企业价值并未表现出线性关联。也就是说，金融行业上市公司给股东发放股利的多少对公司的价值没有直接影响。

1、与MM股利无关论的环境比较

这样的结论很容易让人联想到MM股利无关论，基于完善的资本市场假设如下：完善的竞争假设；信息完备假设；交易成本为零假设；理性投资者假设。然而这些假设与真实情况有一定的差距。虽然，米勒和莫迪格利安尼也认识到公司股票价格会随着股利的增减而变动这一重要现象，但在他们看来，股利增减所引起的股票价格的变动并不能归因于股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息内容。

目前国内股市中存在许多弊端，不仅市场定位不准、市场功能无法达到预期效果，而且金融行业上市公司质量有待提升。假如投资者没有办法通过领取股利获得较好的收益，那就只好在市场投机中搏取差价，导致整个市场投机气氛浓烈。如果上市公司不能为股东提供基本的股利，那么就算是管理层有意图和对应措施想扩大机构投资者等等，投资情况也不会有太大好转。所以当前发展、完善中国股市的第一要务恰恰就是要提高上市公司质量、提高公司对股东的回报率，从而鼓励投资、抑止过度投机。

2、研究估计

首先，如果公司将大量的利润进行二次投资，可以提高公司的股价，虽然股利明显偏少，但并不妨碍投资方的发展，他们能够以股票获得大量资金。而随着公司提供的股利逐渐增加，投资方能够通过现金获取相应的股票，借此保证投资规模。换言之，投资方面对股利与直接收益时没有特别明显的倾向。其次，企业价值与投资回报率存在直接的关系，当分配行为发生在股利与保留盈余范围内时，企业价值始终保持稳定状态，同时能够获得其他投资方的青睐，进一步强化公司的资本实力。

六、结论及建议

1、投资者应当正确认识股市

上市公司很少注重保护投资者的利益，更多关注自身利益，对于投资者而言，在投资的过程中也存在许多问题。目前我国投资者中大部分都是中小投资者，然而这些中小投资者能力参差不齐，许多人都没有在股市、企业财务等方面的专业知识。投资者应该在投资过程中加强学习与理解，树立正确的意识，正确认识股票市场，明确自己的投资方向，合理评估投资风险。当中小投资者的整体投资素质提升之后，从长远来看就有利于减少市场投机为，获得稳定的股利。

2、金融行业上市公司应当选择适当的股利政策

上市公司已经充分认识到了股利政策在财务管理中的重要地位，想要在企业价值最大化的目标下制定中长期的股利政策，就要结合企业自身发展的生命周期。管理者在决策股利分配时，还要将本公司的实际情况同我国证券市场相结合，重视股利政策的科学性、合理性。适当的股利政策没有固定的模式，上市公司应该制定适合本公司的股利政策，并根据自身的特点、金融行业特点以及所处的特定市场环境做出判断。对于单独一家上市公司来说，不能一直保持某种特定的股利政策，应该根据公司的发展周期进行适时的调整，而在一定的产业周期内，上市公司应该保持股利政策的相对稳定。

3、政府应当加强监管

国内资本市场尚处于起步阶段，所以有关金融行业上市公司的数据代表性不足，后期应当持续进行优化与改善。不但如此，国内上市公司信息披露方面的问题也较多，会计信息受到人为因素的影响，各种暗箱操作事件频频出现，部分上市公司伙同利益主体自行控制股利分配政策。所以，证监会必须保证监管效果，确定一系列奖惩条例，督促金融上市公司设立比较合理的信息披露标准，以此保证披露的可靠性与有效性。比如，如果企业对外声明没有进行现金股利分配，那么规定他们的年度报告必须对这种情况做出解释；企业对外声明送股后，对于股利分配计划书，必须对利润的二次运作情况进行全面说明；企业对外声明配股后，对于配股计划书，需要对计划可行性分析结果与这部分资金的运作明细进行全面说明。

4、规范金融行业上市公司的股利支付行为

目前，国内金融行业上市公司总数为46家，对于国民经济建设而言意义十分重大，而股利支付率明显不足，若想避免投资方出现不必要的损失，监管机构必须确立有关政策，使各个公司的股利支付行为受到约束，解决证券市场中存在的问题。部分涉嫌违法的企业，应当加以严惩。证监会需要推行部分股利分红法律条例，让所有上市公司必须按照相应标准完成这项工作，如此一来，可以避免企业价值不高的情况下产生超额分配现象，借此让企业能够实现合理分配，不但能够使投资方处在绝对公平的地位，而且能够使股利支付具备持久力；也能够要求留存收益超出相关标准后，公司根据实际情况进行分红，同时借助国内所得税税率，经过全面探讨，设立比较有效的股利分红制度；也能够推行相关政策降低现金股利税，使公司能够主动完善与落实股利政策；也可以在监管方面付出更多实际行动，确保分配阶段出现的任何问题均能得到妥善处理。

[1] 苑士威：浅析我国金融业上市公司的股利政策[J].财税金融，2011（4）.

[2] 施颖：金融业上市公司现金股利分配影响因素探析[J].资本市场，2012（6）.

[3] 邱文椿：我国上市公司股利分配中存在的问题及对策讨论[D].江西财经大学，2013.

[4] 陈立泰、杨新锋、林川：行业特征对我国上市公司现金股利分配的影响研究[J].经济与金融，2011（3）.

[5] 蔡浩革：我国金融业上市公司股利政策实证研究[J].法制与经济，2011（3）.

[6] 程娟：现金股利对企业价值影响的研究[D].东北财经大学，2012.

[7] 郭鹏飞：上市公司股利政策制定对企业价值影响的实证研究[D].沈阳理工大学，2014.

[8] 陈楚妍：我国上市公司现金股利政策与企业价值关系的研究[D].吉林大学，2014.

（责任编辑：刘冰冰）