我国影子银行对货币政策有效性的影响分析

朱恩涛　张小雅　翁玉颖

【摘 要】 我国影子银行体系的规模近年快速扩张，对货币政策的制定、传导机制和调控效果产生了不可忽视的影响。基于理论分析，文章采用向量自回归VAR模型，以2003—2014年的月度数据为研究样本进行实证分析。研究发现：影子银行和货币政策之间具有双向因果关系，我国快速发展的经济和宽松的货币政策刺激影子银行的扩张，而影子银行确实对货币政策的有效性产生了一定的冲击，但是具有不同程度的滞后性，这对引导和规范影子银行体系的健康发展，充分发挥其金融创新，更好地服务实体经济等具有重要的政策启示。

【关键词】 影子银行； 货币政策； 向量自回归模型； 宏观审慎

中图分类号：F820.2 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）07-0038-06

一、引言

美国次贷危机以来，影子银行逐渐成为全球众多机构尤其是金融监管当局关注的焦点。美国太平洋投资管理公司的Mcculley（2007）[ 1 ]首次提出“影子银行”这一概念，认为其从事着类似传统商业银行系统的金融经济活动，并且游离于监管体系之外，是非银行投资渠道、工具和结构性产品杠杆化的组合。随后，影子银行又以“平行银行体系”（纽约联储行长Geithner，2008）[ 2 ]和“准银行”（国际货币基金组织IMF，2008）[ 3 ]的概念被多次提及讨论。简单概括起来，影子银行是为了补充传统商业银行而催生出的非储蓄类金融中介，主要从事资产证券化、杠杆和转换类等经济活动，但是不能得到央行直接的流动性支持和公共部门直接的信用担保支持的一种金融中介，是一个非银行运营的融资系统，且其融资规模在发达经济体中已获得飞快发展。中国的影子银行体系虽然起步较晚，但发展迅猛，可大致界定为三类：（1）没有金融牌照而完全不受监管的信用中介机构，典型的有人人贷；（2）拥有金融牌照但缺乏监管的业务，如金融理财产品；（3）没有金融牌照且监管不足的信用中介机构，主要包括担保公司、贷款公司等中介机构。2014年，金融稳定委员会（FSB）明确指出中国影子银行规模位列世界第三，仅次于美国和英国。然而，我国影子银行体系与美国、英国等经济发达体在主体内容、发展环境、运行模式等方面存在明显差异。我国主要采用与传统银行类似的组织方式、资金来源和运行机制来进行融资，并多数服务于社会实体经济，解决的是实体经济金融供给效率，不同于西方国家叠加型金融衍生品无限放大的虚拟互换信用货币（范琨，2012）[ 4 ]，主要差异如表1所示。

相对于传统的商业银行而言，影子银行是正规金融机构的有益补充，具有强化金融服务功能、增强金融市场流动性兼提高商业银行盈利能力的职能，其运作对金融市场具有积极推动作用。然而，影子银行因其本身的脆弱性容易导致金融系统性风险，比如其资产价格敏感性特征加大了市场波动性，期限错配容易引发流动性风险，去杠杆化容易引发循环抛售机制，风险具有高传染性，且在发生风险时缺乏直接及时的流动性支持，从而形成不容忽视的金融风险。IMF《全球金融稳定报告（2008年）》直接将金融危机的导火索归因于影子银行的过度发展。Paul Tucker（2010）研究得出影子银行具有较高的流动性，给金融系统的稳定性带来了不可忽视的威胁和风险，且有可能对宏观审慎监管产生不利影响。国内学者巴曙松（2009）[ 5 ]以美国次贷危机为出发点，得出影子银行凭借杠杆等操作方式迅速扩张负债和资产业务带来了金融市场的非理性繁荣，实质上给金融体系带来了巨大的系统性风险，成为此次全球金融危机的主要幕后推手。更为重要的是，影子银行体系由于不受监测和规避监管，且其强大的信用创造功能很大程度上削弱、冲击了货币政策的有效性，给社会货币供给带来挑战。

近年来，影子银行与货币政策的关系及影响已经成为国内外学者的研究热点。Fabio Verona（2011）[ 6 ]以2008年美国金融危机为切入点，考虑在传统的动态一般均衡模型中纳入影子银行体系来研究论证其对货币政策的影响作用机制，最终发现宽松的货币政策为影子银行创造了发展壮大的条件，而影子银行体系对货币政策目标的实现产生了重大冲击。Andrew Sheng（2011）[ 7 ]提出货币供应量的衡量标准应改为M5，且M5=M2+影子银行体系，文中通过大量数据实证表明影子银行加大了货币政策的复杂程度，并增加了金融体系的系统性风险，最后提倡应进一步扩大货币政策的实施和监管作用范围。国内学者李波、伍戈（2011）[ 8 ]指出影子银行主要通过其信用创造功能对货币政策造成许多挑战，详细分析了影子银行是如何通过金融稳定渠道对货币政策造成系统性影响，直接削弱货币政策工具的作用力度，并加剧了货币政策对资产价格的调控难度从而使货币政策的调控目标出现偏离；同样地，骆振心、冯科（2012）[ 9 ]认为影子银行的信用创造功能增加了货币供给量，扩大了社会总的货币供应量，对我国货币政策的调控目标造成不利影响；周莉萍（2011）[ 10 ]提出影子银行体系是一种不同于传统商业银行的信用创造机制，在一定程度上复制了银行的货币供给作用，弱化和扭曲了传统的信贷渠道，否定了以商业银行为基础的狭义货币乘数论，减弱了传统货币政策工具对货币调控的效果。而贺军（2011）[ 11 ]则更为详细地论述了影子银行与货币政策之间双向的复杂关系，不仅阐述了影子银行的存在确实对货币政策造成了很多方面的影响，而且指出货币政策对影子银行体系也存在着反作用，宽松的货币政策给影子银行提供了一定的发展契机，而影子银行能够形成当前巨大规模的真正原因是紧缩的货币政策造成的资本市场流动性不足。国外学者的理论分析和模型推演对处于发展初期的中国影子银行体系适用性不高，国内文献多数以政府为起点分析我国影子银行带来的风险及其监管状况，而关于影子银行对货币政策影响的特定研究还较少，且没有从宏观层面上思考影子银行带来的全局系统性风险问题，忽略了宏观审慎政策与货币政策相互配合发挥的作用。本文将理论与实证结合起来论述我国影子银行体系对货币政策实施效果的影响，一方面探索更为有效的货币政策调控手段使之与宏观审慎政策共同发挥调控作用，提高其有效性；另一方面试图促进我国影子银行体系的规范发展，增强其融资效益，促使其成为我国商业银行的有益补充，并共同推进我国金融创新的健康有序发展。

二、我国影子银行对货币政策有效性影响的理论分析

影子银行因其独特的信用创造机制、融资功能和金融创新功能，改善了我国中小企业融资难的问题并对金融深化创新和经济发展起到积极有利作用。但是，影子银行游离于传统货币政策的监控范围外，其规模的快速扩张必然会对货币政策的调控效果及金融稳定等产生重大影响。

（一）降低了货币供应量的可测性和可控性，传统货币乘数论受到挑战

我国影子银行的主要业务活动复制传统商业银行的直接放贷行为，为整个市场经济提供社会资金融通，其本质上是一种服务于实体经济的信用创造和扩张机制，实际上增加了社会的货币供应量。但是，影子银行的业务活动较隐蔽，具有脱媒性和表外性，其相关数据难以获取，因此央行并没有将影子银行提供的那部分货币供应量纳入到监测统计范围内。首先，影子银行的发展逐渐模糊了狭义货币与广义货币之间的界限，降低了其可测性；其次，影子银行向市场投放的货币供应量加快了货币流通速度，增强了市场流动性，影响到货币政策制定者对全部信用规模的掌控；最后，影子银行的出现改变了传统的货币乘数论。狭义的货币乘数论为：

其中，M为广义货币供应量，是现金、活期存款和全部定期存款之和，基础货币B为流通中的现金C和金融机构存款准备金TR（包括法定和超额准备金）。由上述可知，影子银行的出现使得M=C+D+TD+S，S是指影子银行因其信用创造功能而派生出的货币供应量。理论的货币乘数m要小于实际值，进而削弱了中央银行通过控制准备金率的供给来调节整个货币供给的效果，加大了中央银行对货币供给量的调控难度。

（二）削弱了三大政策工具的作用力度

一般性货币政策工具主要是指：法定存款准备金率、再贴现及公开市场操作。影子银行规模的快速壮大对三大政策工具的有效性造成了直接冲击。第一，商业银行为了减少或避免向中央银行缴存存款准备金的成本，通过理财产品创新使资金从表内转移至表外，商业银行存款占比得以降低，弱化了存款准备金的作用范围，其作用力度被逐渐减弱。第二，再贴现工具是“被动型”工具，只在商业银行等金融机构向中央银行申请再贴现时才发挥调控作用，因此其调控效果与金融机构对再贷款的依赖程度正相关。而影子银行开拓了区别于商业银行的融资渠道，降低了对再贴现的依赖，故削弱了再贴现工具的调控效果。第三，影子银行丰富了整个金融市场上的金融工具和产品的创新，随之在一定程度上改变了传统资产证券化产品的定价模式和交易方式，由此加大了央行在运用公开市场操作调控时的不确定性。

（三）影响利率政策的实施效果

当中央银行为了抑制物价上涨和过度投资而采取紧缩性货币政策时，商业银行的存贷款利率随之提高。此时，委托贷款和信托贷款等影子银行的规模就会集聚扩大，因此企业能够借助影子银行获得融资，这在一定程度上抵销了商业银行可提供贷款的紧缩减少，甚至可能导致企业获得更多的融资，进而使社会的实际产出不降反升，使中央银行通过利率政策的手段无法达到预期的调控目标。此外，我国尚未完全实现利率市场化，处于受管制的存贷款利率和随实际供需变化的市场化利率的双轨制状态。通常情况下，影子银行体系的利率水平要高于商业银行水平，如民间融资贷款利率处于20%～30%的高水平状态，高于普通商业银行贷款利率数倍，偏离了中央银行规定的利率浮动范围，且缺乏相应监管。因此，虽然影子银行提供的利率水平能及时有效地反映市场对资金的需求状况，但对货币政策的利率传导渠道造成负面影响，降低了利率政策实施的调节效果。

总体而言，影子银行不利于我国货币政策最终目标的实现。我国现阶段货币政策的最终目标是保持物价稳定、促进经济发展。然而，影子银行确实扮演着货币政策“缓冲带”的角色，大大减弱了货币政策的实施效果。比如，当经济增长过热的情况下，政府会采取紧缩性通货政策来削减社会货币供给量从而使得资金供给小于社会总需求，但是，影子银行体系却为了追求高收益率而提供大量的贷款，全社会的货币供给量得到增加。此举可能会减少甚至抵销掉紧缩性货币政策的实施效果，实现不了货币政策的最终目标。

三、我国影子银行对货币政策有效性影响的实证分析

（一）变量选取和数据来源

货币政策有效性的代理变量：影子银行对货币政策有效性的影响主要体现在对其中介目标和最终目标的影响，货币政策的中介目标主要是货币供应量和利率，因此本文选择广义的货币供应量月度同比增长率RM2和最为市场化的货币市场利率——银行间7天同业加权平均利率的月度同比增长率RRATE作为中介目标的观测变量。此外，选择通货膨胀率CPI和国内生产总值的月度同比增长率作为货币政策最终目标的代理变量。其中，国家统计局只公布GDP的季度数据，本文采用月度工业增加值同比增长率来替代RGDP。

影子银行体系的代理变量：由于计算口径不一致，当前无法准确获得我国影子银行的规模数据，本文选取银行信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票的余额总额来表示影子银行的规模指标，其月度同比增长率记为RSB。

本文选取的样本数据为2003年1月至2014年12月的月度数据，所有的数据来源于国家统计局和中央人民银行网站。由于本文的所有指标均为同比增长率，因此不需要再进行季节性调整。

（二）设定模型和实证检验

向量自回归（VAR）模型最初由Sims（1980）提出，其建模思想是将系统中的每一个内生变量作为系统中所有内生变量滞后值的函数来构造模型，从而可以估计全部内生变量之间的动态关系，用来预测相互联系的时间序列数据和研究分析各种经济冲击对经济变量的影响，被广泛应用于解决货币政策分析等宏观经济金融的问题。VAR模型的一般表达式为：

Yt=？茁1yt-1+？茁2yt-2+…+？茁pyt-p+？滋t

首先，对RGDP、RCPI、RM2、RRATE、RSB各个时间序列进行单位根检验，本文采用ADF检验。从表2可知，各个变量均满足原序列平稳，因而可以对其进行回归模型的构建。

在设定VAR模型之前，还必须确定模型的最佳滞后阶数。运用EVIEWS软件得出表3的检验结果，综合LR、FPE、AIC、SIC和HP的信息准则，可以看出最佳的滞后期长度应确定为1，因此可以考虑建立VAR（1）模型，即：

Yt=？茁1yt-1+？滋t

其中，Yt=RCPItRRATEtRGDPtRM2tRSBt，？滋t=？滋1t？滋2t？滋3t？滋4t？滋5t

在建立VAR模型后，通过对每一个变量序列构建AR（p）特征多项式估计系数，即求解特征多项根的倒数，由图1可看出，所有的根都在单位圆内部，因此构建的VAR模型满足平稳性条件，从而可以进行脉冲响应和方差分解分析。

（三）实证结果分析

1.格兰杰因果关系检验

格兰杰因果关系可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对另一个或几个变量的当期值有影响，即可用于分析时间序列经济变量之间的因果变化关系。本文运用格兰杰检验来对RSB和RGDP、RM2、RCPI、RRATE之间的因果关系进行检验。从表4中可看出，影子银行与国内生产总值、货币供应量和通货膨胀水平具有双向的因果关系，即影子银行体系的发展对货币政策的中介目标和最终目标具有重大影响，经济增长、货币供应量的增加和通货膨胀这些宏观经济因素亦会催发促进影子银行的扩大。值得注意的是，利率因素是影子银行的格兰杰原因，但RSB不是引起RRATE的原因（P值大于显著性水平5%），说明影子银行体系对利率水平的影响不显著。

2.脉冲响应分析

脉冲响应可用于分析随机扰动项的一个标准差冲击对系统内其他变量的动态影响，能够比较直观形象地表现出变量之间的动态交互作用及影响。其中，横轴表示冲击作用的滞后期间数，本文选取了20期，纵轴表示单位冲击引起的波动（通常以百分比表示）；实线为脉冲响应函数，虚线为正负两倍标准差偏离带。图2给出了影子银行增长率对RGDP、RCPI、RRATE、RM2的冲击效应。

影子银行对CPI增长率的冲击效应：当影子银行给CPI增长率一个正向冲击后，CPI在第一期会显示出明显的上升趋势，但从第二期开始逐渐下降，到第八期时已变为零。随后，仍然保持下降趋势，一直处于小于零的状态。这说明影子银行的发展对CPI具有一定的负面影响，且这种负面效应是滞后效应，滞后期为8个月。

影子银行对GDP增长率的冲击效应：当货币政策的最终长期目标GDP受到影子银行的冲击后，最初表现出促进GDP增长率的提高即短期内影子银行的扩张确实会对经济增长起到一定的促进拉动作用，这也反映出影子银行本身是中性的，服务于实体经济发展，如影子银行对解决我国中小企业融资难的问题具有积极的作用。从第四期开始，影子银行对经济增长的抑制作用开始显现，GDP增长率一直小于零，这可能是因为我国影子银行主要业务具有非正规性和追求高收益的特点，引发流动性风险和系统性风险。

影子银行对M2增长率的冲击效应：给予影子银行一个单位的正向冲击，M2增长率在短期内会缓慢下降，在第二期达到最低值-0.001；随后开始恢复上升，并于第十九期冲击效应为零。还发现，冲击效应在第二十期已经大于零，说明影子银行会对货币供应量造成短暂负面作用，滞后期约为一年半的时间，但最终是造成社会货币供应量的增加扩大。

影子银行对利率增长率的冲击效应：利率增长率受到冲击后，在起初两个月内小幅度上升，之后一直稳定在小于零的状态中，表明影子银行体系的发展扩大对利率水平产生了负作用。由上文可知影子银行扩张了货币供应量，从而缓解了社会上的货币需求压力，导致银行间的利率水平下降。

3.方差分解

方差分解可以分析影响内生变量的结构冲击的贡献度，是一种相对效果的表述。表5是影子银行的方差分解结果，从中可看出生产总值、通货膨胀、货币供应量以及利率的变动对影子银行变动方差的贡献度不高，这有可能是因为到目前为止我国影子银行体系的规模占社会融资规模的比例还不算高，也可能是本文所选取的代理变量——委托贷款、信托贷款和未贴现的银行汇票只能代表影子银行体系的一部分，理财产品、民间借贷等规模没有被纳入考虑。然而，随着滞后期的变大，这些因素的贡献度逐渐增大，影子银行变动方差由自身变动解释的部分逐渐下降。具体来说，经济增长（RGDP）对影子银行的贡献度最大，于第二十期达到最大值4.96%，其次是通货膨胀水平，说明经济的发展和宽松的货币政策为影子银行的发展提供了动力，这也验证了上文格兰杰因果检验的结果。

四、主要结论和政策建议

本文在理论分析影子银行对我国货币政策有效性影响的基础上，利用2003—2014年的月度数据，构建向量自回归模型VAR，对影子银行与货币政策的关系进行实证分析，得到如下结论：

1.总体上说，影子银行与货币政策效果之间存在双向因果关系，一方面，影子银行体系确实会影响货币供应量、经济增长和物价稳定，从而干扰货币政策的有效性；另一方面，影子银行的发展也会受到经济发展、通货膨胀、货币供应量的变化以及利率水平调整的影响，高速发展的经济和不断扩大的货币供给是刺激影子银行发展壮大的重要原因。

2.具体地，首先，影子银行对经济增长的影响起初是促进作用，而后变为抑制状态，说明影子银行本身是一把“双刃剑”，短期内会拉动经济增长，能够有效解决我国融资难的局面，提高社会资源和金融资源的配置，但由于其自身的脆弱性和人为逐利的操作，导致经济的衰退甚至金融危机的爆发。其次，影子银行对货币政策的首要目标物价稳定具有负面效应，但是影响力度微弱；另外，其对利率水平产生了负作用，阻碍货币政策的利率传导渠道。最后，影子银行对货币政策的中介目标货币供应量造成短暂负面作用，但最终造成社会货币供应量的增加，且其影响较显著，说明影子银行削弱了货币政策的调控力度。

3.影子银行体系对货币政策的影响具有时滞性。比如，对CPI的负面效应存在八期的滞后期，对经济增长的抑制作用在第四期才开始显现。值得注意的是，影子银行体系引起货币供应量的扩大效应，在大约一年半的时间后才显现出来，这主要是因为央行缺乏对我国影子银行体系的监控，其产生的货币供应量无法准确及时地获得测控。

4.影子银行规模的扩张会增加货币政策对银行风险承担行为的影响，导致金融不稳定，可能引起系统性风险的发生。因此，需要兼顾金融稳定和物价稳定目标，将金融稳定纳入货币政策反映函数的宏观审慎政策框架中。周小川（2010）认为“我国的货币政策规则需要兼顾到宏观审慎管理的重要职责”。实际上，货币政策有效控制货币总量及流动性、调控影子银行等表外业务的规模是宏观审慎政策发挥调控作用的前提和基础。从这个意义上讲，我们需要从宏观审慎政策的视角来看待货币政策、微观审慎政策等工具，积极创造有效的宏观审慎政策工具，使其实现防范化解系统性风险、维护金融经济稳定的目标。

根据以上的研究结论，本文提出如下政策建议，以引导和规范影子银行体系的健康发展，充分发挥其金融创新、金融资源配置等积极作用。首先，将影子银行纳入我国宏观审慎监管体系中，对影子银行的资金来源、监管主体及范围等方面制定完善相关的法律法规，并建立相应的预警机制，有效控制监测影子银行的发展状况和运行趋势。同时，建立并完善影子银行的统计体系，及时测算出影子银行体系的种类和规模等，加强相关信息的披露。其次，影子银行体系的井喷式增长，对社会融资格局和货币政策的有效性造成巨大冲击，因此需要对我国现行货币政策进行改革调整，考虑数量型货币政策调控工具向价格型工具的转换，重新考虑货币政策的中介目标货币供应量M2的有效性。另外，由于影子银行对信贷传导渠道的弱化和冲击，应突出利率渠道的作用，加大力度推进我国利率市场化进程。最后，要全面认知影子银行的发展是有利有弊的，不应充分夸大其弊端而彻底禁止其发展，要适当地鼓励和引导影子银行体系的发展，使之改善我国目前中小企业融资难等困境，成为传统商业银行的有益补充。

【参考文献】

[1] MCCULLEY P. Teton reflections[C].PIMCO Global Central Bank Focus，2007.

[2] GEITHNER T F. Reducing systemic risk in a dynamic finamic system[R]. Federal Reserve Bank of New York，2008（9）.

[3] 国际货币基金组织IMF.全球金融稳定报告[M].北京：中国金融出版社，2008.

[4] 范琨.影子银行系统成因、现状问题和治理监管策略[J].科技管理，2012（4）：19-21.

[5] 巴曙松.加强对影子银行系统的监管[J].中国金融，2009（14）：24-25.

[6] VERONA F， MANUEL M F， INES DRUMOND. Monetary policy shocks in a DSGE model with a shadow banking system[R].CEF. UP Working Paper，2011（1）：18-22.

[7] ANDREW SHENG. The erosion of US. monetary policy management under shadow banking[R]. Thailand： International Conference on Business and Information，2011（7）.

[8] 李波，伍戈.影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战[J].金融研究，2011（12）：77-84.

[9] 骆振心，冯科.影子银行与我国货币政策传导[J].武汉金融，2012（4）：19-22.

[10] 周莉萍.影子银行体系的信用创造：机制、效应和应对思路[J].金融评论，2011（4）：37-53.

[11] 贺军.对“影子银行”也要一分为二[J].金融管理与研究，2011（11）：37-38.