新三板：商业模式新校场

新三板成为略显抑郁的中国资本市场中的新热土。众多小众细分的市场龙头企业通过新三板与资本实现对接，成为其拓展商业模式的重要保障。在市场流动性不佳且以机构投资者为主的情况下，投资者对企业本身的资质要求更为苛刻，这会导致企业进一步快速分化，实现对优质的小微创新企业的孵化。

2015年被称为新三板元年，当年新增挂牌企业数量3357家，总数突破5000家。进入2016年，速度仍在加快，到3月14日挂牌企业总数就突破6000家。从5000家到6000家，只用了短短51个交易日。

尽管流动性之痛是伴随新三板而生的，但从挂牌速度、资金关注度及融资情况来看，新三板显然已成为略显抑郁的中国资本市场中生机勃勃的新热土。股转公司统计显示，挂牌企业中中小微企业占比高达95%。众多小众细分的市场龙头企业通过新三板与资本实现对接，成为其拓展商业模式的重要保障，反之，成功拓展的商业模式又会为投资资本带来超额收益，从而形成良性循环。

优质企业实现弯道超车

尽管整体而言，近两年资本面一直维持宽松状态，但对大部分企业来说，A股市场的门槛依然像一道不可翻越的墙，对于有明确商业路径但规模与盈利制约于融资速度的中小企业来说，进行股权定价、公司估值以完成股权融资仍是比较困难的事情。新三板通过其公开化、市场化地对接企业与资本，使得资本下沉，关注到更多细分小众市场和企业。在信息技术与服务行业新三板的优势尤为明显，而这两大行业正是催生新兴商业模式的摇篮。

在6000家多家新三板企业中，新财富通过交易活跃度、资本介入情况以及行业趋势等多维度数据进行初步筛选，再以公开资料研究、公司采访、专家访谈等方式完成个案研究，最终结合客观指标与主观评选，评出了首届新三板最美商业模式的十家企业。入选的十家公司中，点点客、基美影业、颂大教育、兴竹信息等4家挂牌早于2014年，算得上新三板市场的老牌公司，彼时新三板市场尚在萌芽之中，几乎不被关注。另外4家挂牌也超过1年，在这个极新的市场上仍算得上先行者。他们借助新三板募资，完成了其自身商业模式的打造或转型。

对优质企业来说，新三板便利而高效的定增政策成为其发展扩张的利器。在新三板企业的定增中，定价均为“参考公司所处行业、成长性、每股净资产、市盈率等因素，并与投资者沟通后确定”。也就是说，只要有投资者认可，公司就能够高效融到发展需要的资金。

完成定增后基于产业链进行纵深拓展或标准化复制，成为这些入选企业的统一路径，虽然其核心竞争力在于对拓展方向及资源运营的把握能力，但新三板为其注入了起跳的动力。相比非挂牌创业公司更规范且融资能力更强；比A股公司行业更为新兴细分，新三板市场正在分化中孕育最具市场竞争力的商业模式。

机构“淘金”促分化

新三板挂牌企业扩容的同时，以新三板为投资标的的基金产品也迅速增加。Wind统计显示，2015年成立的新三板私募基金产品有1107只，占目前有净值数据的产品总和超过九成。有净值数据的新三板券商集合理财产品有244只，其中，2015年成立的有170只。

与A股市场以散户投资者为主的结构相比，新三板投资的高门槛决定了这一市场绝对由机构交易者为主导，交易主要由机构交易者完成（附图）。

市场人士最为担忧的，自然是新三板的流动性。当前挂牌的6000多家公司中有超过一半从未有过交易；其中200多家公司拥有80%的交易量，也就是说新三板80%的流动性集中在4%的股票上。

不过，与之相对的是，新三板定增市场的活跃度尚未受到影响，并且2016年相较2015年底还有所上升。2016年1月新三板定增发行30.68亿股，共计142.89亿元；2016年2月，发行39.62亿股，共计122.80亿元，均高于2015年12月的数据。截至3月17日，2016年新三板市场完成定增12.4亿股，共计64.8亿元。进一步分析数据发现，在增发股数及募集资金总额稳中有升的情况下，完成增发企业的数量有所下降，说明分化在进一步加剧。

整体而言，新三板已形成一个重投资、轻交易，以机构投资者为主导的股权融资市场。一方面投资者参与新三板定增的热情依然很高，但另一方面，在市场流动性不佳、且以机构投资者为主的情况下，很难从交易的博弈对手处获利，因此，对于企业本身的资质要求更为苛刻，选择更为谨慎，这会导致企业进一步快速分化，实现对优质的小微创新企业的孵化。

不过，从长远来看，长期严重不足的流动性会对市场健康发展造成一定制约，二级市场交易的过于低迷导致企业估值的折价，进而影响到企业的再融资。目前，在转板政策尚未落实的情况下，已有逾百家新三板企业公告进入接受IPO辅导阶段，计划告别新三板。

未来，随着当分层制度推出，以及随后的退转板等一系列政策落地，新三板对企业与资金的吸引力有望进一步提升。不过，这仍将是一个重个股轻指数的市场，分化将会进一步加大。

政策红利与监管趋严同步

2016年两会期间，关于新三板的利好消息不断传出，先是证监会主席刘仕余表示，“把多层次资本市场搞好了，可以为注册制改革创造极为有利的条件”。紧接着，李克强总理再次明确“坚定不移地发展多层次的资本市场 ”。最终，“设立战略性新兴产业板”没有写进“十三五”规划纲要中，但表明要“深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制”。

市场人士分析，上交所、深交所、新三板作为中国多层次资本市场的三个层次已经明确，新三板在挂牌模式上具有注册制基因，在改革新逻辑下，承担着试验田的重任，是最值得关注的市场。

事实上，自推出以来，新三板在迅速扩容的同时，制度建设也一直在稳步推进。2014年8月，新三板做市商系统正式上线，挂牌企业由此分为做市交易与协议交易两种。通过做市商向市场提供双向报价，对增加市场流动性起到推动作用，促进优质企业的脱颖而出。新三板做市商扩围政策也在市场预期之中，基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构有望获得参与推荐挂牌、股票做市的资格。

眼下，新三板市场正在期待着下一重大制度利好—分层机制，该制度预计将于2016年5月正式实施。分层实施后，股转公司将根据情况逐步推出差异化监管政策，进入创新层的企业预计会有更多的选择。作为一个有效的制度工具，分层将成为新三板从初级阶段走向成熟市场的起点。

与新三板规模发展同步的是监管规范。2015年4月，股转公司开出新三板首份交易者罚单：限制超高价报单的“中山帮”账户交易3个月。2016年1月，股转系统对国泰君安做市业务部以明显低于最近成交价进行卖出申报的行为予以公开谴责与纪律处分。2016年2月，国泰君安被证监会限制新增做市业务3个月，对做市商交易进行规范。

近日，股转系统向部分投行机构发布了《全国中小企业股份转让系统主办券商推荐业务工作底稿电子化存管工作指引（征求意见稿）》，对主办券商推荐业务工作底稿的存管工作进行了详细的规定，进一步加大了对主办券商的监管力度。

股转系统同时还发布了另一则通知，加强新三板挂牌公司并购重组的信披要求，规定第一大股东发生变化要及时信披，新增一致行动人12个月内不得转让股份。

从密集出台的利好消息与监管政策可以看出，国家对于新三板采用了宽进严管的方式，使其成为创新商业模式的检验孵化基地。