中国私募股权投资中的估值问题研究

□陈青青

（厦门大学福建厦门361000）

中国私募股权投资中的估值问题研究

□陈青青

（厦门大学福建厦门361000）

近年来，随着我国金融投资行业的不断发展，私募股权投资也获得了快速的发展，成为了我国投资行业中的重要组成部分。然而，我国私募股权的发展在估值方面却还存在不少的问题，导致估值难度加大，容易形成巨大的投资风险。因此，本文先就中国私募股权投资的现状进行分析，然后对比我国私募股权投资中的估值法，最后就中国私募股权投资中估值问题产生的原因以及对策进行简要探讨。

私募股权投资；估值问题；研究

我国私募股权的发展需要追溯到20世纪初期，这一时期中国私募股权投资获得了高速发展，引起了世界各国的关注。私募股权投资在中国的发展被称之为是中国投资行业的发展机会，也因此私募股权投资行业开始异常活跃[1]。但是，中国私募股权投资行业在快速发展的同时也开始出现了越来越多的问题，其中就包括如何对股权进行精准的估值。以下本文就私募股权投资中的估值问题进行了记具体的分析和研究。

1 我国私募股权投资的发展现状

所谓私募(Private Placement)指的是私人股权投资，区别于大规模数量投资者的股票出售，私募指的是小规模数量出售股票的形式，投资者购买私募股权的目的是为了可以再次出售，以便获得更多的经济利益。私募股权投资包括非主流投资和主流投资两种形式，非主流投资指的是基金、不良资产、商品等的投资，而主流投资指的是资本市场常规产品的投资[2]。我国的私募股权投资行业发展较为迅速，尤其自20世纪80年代以来，我国私募股权投资行业发展异常活跃，私募股权投资的发展规模也在不断扩大。中国私募股权投资的大力发展主要得益于国内股票市场的发展以及海外风险投资理念的引入，当然也包括资本市场规模的逐渐扩大。2004年我国建立了第一个私募股权基金，此后2009年中国私募股权投资基金获得了迅速的发展，开始出现了口碑较好的本土私募股权基金如弘毅基金、中信资本等。当前我国私募股权投资的发展主要呈现几方面的特征：首先，活跃度有所回升，2012年的私募股权投资项目有369项，同比增长将近60%，但是募集金额数量却在下降，同比下降30%左右；其次，行业发展呈现多元化趋势。近年来我国私募股权投资交易涉及的行业逐渐增加，如矿产、农业、能源以及房地产行业均有所涉猎，各行业完成的投资交易数量也在不断增多，多元化发展特征明显[3]；最后，投资地区分散，但是投资策略却较为单一。相对于发达国家而言，我国私募股权投资策略仍然略显单一，投资发展地区也还不够均衡，主要集中在发达地区，中西部地区投资金额数量相对较少。

2 中国私募股权投资估值方法对比

当前我国私募股权投资估值方法主要为两种：一种为贴现现金流量法。贴现现金流量法的原理在于，企业或者公司的价值指的是通过未来现金流折现之后净现值。因此其价值的基本估算需要考虑三个变量，即相应期限现金流量的折现率、企业存续斯间每一期的自由现金流量以及企业存续期限。根据不同的现金流量选取标准，贴现现金流量法由可以分为实务中较多采用的公司自由现金流量模型、使用更广泛的股权现金流量模型以及稳定增长期适用的股利现金流量模型三种[4]；另一种为调整现金法。调整现金法需要将每一项预期现金流量分为不同的部分进行估算，其主要的步骤分为四步。第一，业绩预测。第二，以无杠杆资本成为为折现率，贴现自由现金流量，计算无杠杆价值。第三，确定利息税盾的现值。最后得出有杠杆价值。相比于现金流估算法而言，调整现值法的优势在于可以对现金流进行分类、分期进行贴现估算，兼容性更强，能够满足更多的时代需求。

当然，除了以上两种主要的私募股权投资估值方法之外，我国私募股权投资的估值模型还包括相对价值法、资产评估法、期权法等，不同的估值方法也有不同的优势和特征，具体采用何种估值法还需要公司能够根据实际情况而定。

3 私募股权投资估值问题产生的原因

3.1 竞争机构不够成熟

目前我国私募股权投资行业的发展还处于初级阶段，这一时期需要进行经济结构重组，因此会造成经济市场的竞争不断加大[5]。但是，与当前市场形势发展相对应的却是，我国的市场经济结构却还不够成熟，各经济主体和产业活动在市场经济中面临着各种各样的非常规风险，因此会影响到自由现金流量的准确数额，从而影响私募股权投资的估值精准度。

3.2 竞争逻辑个性化强

近年来我国私募股权投资发展较为迅速，经济企业的活跃度也较高，但是竞争逻辑却不够稳定，因此对于私募股权投资的估值来说一大难题。私募股权机构必须要对企业的竞争逻辑进行全面分析，然后才能够对经济发展项目进行准确的估值。因此，如果企业的竞争逻辑个性化太强，稳定性差，那么私募股权机构将无法获取充分的数据进行准确估值。

3.3 管理队伍建设较为落后

私募股权投资估值的准确性和有效性必须要求能够具备综合素质较高的专业人才，如企业管理人才，这样才能够加强企业的风险管理，保证企业的基本利益。但是从当前我国私募股权投资行业企业管理队伍的发展现状来看，我国职业经理人机制还不够成熟，管理队伍建设也不够完善，因此容易形成较为严重的企业管理和投资风险，影响了估值机构的长远发展。

4 中国私募股权投资估值问题的对策分析

4.1 加强自我建设

从自身建设角度上来说，要解决当前我国私募股权投资过程中出现的估值问题必须要求做到以下几点：首先，要求能够选择合适的私募股权投资方向。投资方向的选择应该要从行业发展的角度出发，而不是仅仅从当前的利益出发，这样才能够保证投资的长远效益。国家近两年来较为重视对经济结构的调整，因此投资机构在选择投资方向的过程中应该要结合各行业的实际发展情况以及国家的政策方针进行具体问题具体分析[6]；其次，重视加强于同业的联系和合作。目前我国私募股权投资行业的发展还处于初级阶段，在诸多方面还存在不足之处。因此，为了解决我国私募股权投资中存在的问题，投资机构必须要加强对同业的交流和合作，了解其他国家或者地区私募股权投资行业发展的具体情况，吸收他们先进的行业理论知识和实践知识，并根据其他行业投资的实际经验来进行总结和升华，以便于促进自我的发展和进步，增强行业的市场竞争实力。

4.2 重视法律法规的完善

私募股权投资行为属于高风险行为，为了稳定私募股权投资的市场经济秩序，国家必须要完善相关的法律法规，为私募股权投资行业的发展提供一定的法律基础[7]。但是目前我国私募股权投资行业发展相关的法律法规建设还存在不少的问题，因此要求有关部门必须要加强有关法律法规的完善，并出台相关的政策，进一步规范私募股权投资行业行为，规范市场发展秩序，降低私募股权投资行为风险。

4.3 完善资本市场

私募股权投资行业的发展必须要求能够具备较为成熟的资本市场作为外部环境基础，而我国资本市场的发展还处于发展阶段，与发达国家相比还存在较多的距离。因此，要促进我国私募股权投资行业的发展必须要求能够完善国内的资本市场。我国的资本市场总体特征是层次较为单一，上市的手续较为复杂，因此容易给私募股权投资带来一定的不良影响。因此，国内必须要建立完善的、多层次资本市场，这样才能够保证私募股权投资的有效发展。

4.4 加强人才队伍建设

私募股权投资行业的发展必须要求能够培养更多的投资人才，以便对私募股权投资进行合理估值，推动私募股权投资行业的更好发展。目前我国专业的投资人才较少，企业和机构在人才培养方面关注的程度也严重不足，因此导致我国私募股权投资市场人才较为缺乏，不利于促进私募股权投资行业的大力发展。各企业和投资机构必须要加强对人才专业素质的重视，采用更加严格和专业的人才审核制度，培养高素质的专业投资人才，并加强对投资人才的专业培训，为私募股权投资行业的发展奠定人力资源基础。

4.5 加大监管力度

私募股权投资行业发展过程中会面临各种各样的风险，为了保证市场发展秩序，降低经营和发展风险，政府有关部门以及企业自身均需要加强对风险的风险，加大对私募股权投资市场的监管[8]。企业自身要求能够提高管理人员的综合素质，并建立完善的监管制度，重视风险管理。而政府也必须要设计专门的监管机构，规范私募股权投资市场的行为，加强对私募股权投资市场的监管，防范私募股权投资市场风险，推动私募股权投资市场的有序发展。

结束语

估值问题是私募股权投资行业发展的重要前提和基础，近年来我国私募股权投资行业的发展越来越迅速，但是其中的估值问题却依然较多，因此必须要引起相关人员的重视。我国私募股权投资中存在的估值问题主要是由市场发展秩序、经济结构等方面原因引起的，因此要解决这一问题必须要求从投资市场的完善、投资机构自身建设等方面着手，同时还要求政府能够加大对私募股权投资市场的监管力度，并要求培养更多的专业人才，为私募股权投资行业的健康发展奠定基础。

[1]张先中.私募股权投资中估值调整机制研究——以我国《公司法》资本规制为视角[J].法学论坛,2013,05: 133-140.

[2]杨明宇.私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案[J].证券市场导报,2014,02:61-71.

[3]赵洗尘,刘巍.中国私募股权基金目标企业估值方法的框架设计[J].管理现代化,2014,04:83-85.

[4]党玺.天使抑或魔鬼:私募股权基金之于创业板市场的发展[J].聊城大学学报(社会科学版),2012,01:115-120.

[5]熊鸣波.会计信息与PE投资定价实证研究——基于上市前的创业板企业数据[J].科学技术与工程, 2012,05:1105-1110.

[6]李睿鉴,陈若英.对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考——兼评我国首例司法判决[J].广东商学院学报,2012,06:82-90.

[7]周翔翼,魏宇航,肖晟.资金流入对私募股权价值的影响——来自中国私募股权市场的证据[J].山西财经大学学报,2013,06:42-48+90.

[8]张雅楠.“借道”并购、曲线上市与私募股权投资退出——基于双汇的案例研究[J].国际商务财会, 2016,08:40-50.

1004-7026（2016）15-0064-02

F832.51;F275;F224

A

10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2016.15.048