经济危机与保险业危机：日本保险业的启示

郭振华上海对外经贸大学金融学院



经济危机与保险业危机：日本保险业的启示

郭振华上海对外经贸大学金融学院

本文获得国家自然科学基金资助（71173144）

20世纪90年代，由于日本经济大幅波动，对保险业资产负债表造成了巨大影响，日本保险业经历了一次大的危机。本文首先分析日本保险业的资产负债表的潜在风险，然后分析20世纪90年代的日本经济危机对保险业资产负债表的影响，并观察经济波动对保险业的冲击，最后讨论对我国保险业的启示。

一、保险业的资产负债表及其潜在风险

由于资料收集困难，无法收集到1990年左右日本保险业的资产负债表，表1、表2列出了2000年时日本寿险业和非寿险业的资产负债表。由于当时日本寿险业已出现了很大的问题，所以其资产负债表是非正常年份的，其股东权益只占总资产的3.2%。

据表1、表2可以看出，从资产端来看，日本保险业持有大量金融资产和房地产，而这些资产的价值与宏观经济状况息息相关，如果遇到经济危机，保险公司持有的公司债、公司贷款可能面临违约风险，若股市大跌会迅速降低保险公司持有的股票价值，若房价和土地价格大跌则会迅速降低保险公司持有的房地产的价值。当然，资产价值波动还与保险公司的资产类别划分和规定的价值计量方式有关。

从负债端来看，如果遇到经济危机，可能会出现长期的市场利率下行，而长期利率下行会降低保险负债的准备金评估利率，从而大幅抬升保险业的准备金负债规模。当然，从有利的方面来看，市场利率下行也会提升保险公司持有的债券的价值，这与保险公司资产类别划分和规定的价值计量方式有关。

表1　日本寿险业资产负债表（2000年）

表2　日本非寿险业资产负债表（2000年）

总体来看，经济危机可能严重打击保险业，尤其是财务杠杆更高的寿险业资产负债表，使得保险业资产缩水、负债增加，进而造成净资产下降、偿付能力严重恶化。部分保险公司的净资产还可能会变为负值，继而出现公司破产倒闭的状况。

二、1990年代的日本经济危机

20世纪80年代，日本出口大幅增长，经济快速增长，对美国形成巨额顺差。1984年底，日美顺差超过1000亿美元。1985年9月，美、英、法、德、日签订“广场协议”，迫使日元升值，1988年，日元兑美元从238∶1升值为128∶1。

日元升值造成的后果包括以下几个方面：出口迅速下降，带动经济增速下降。在经济增速大幅下滑的情况下，日本采取货币宽松政策，大幅下调利率。实体经济低迷和利率降低导致大量资金进入房地产和股市，日本股价、房价上升。日元升值后，日本企业大举投资海外，购买美国资产；“广场协议”同意日元升值后，大量国际资本进入日本，购买日本房地产、进入日本股市，进一步推高了房价和股价。1985年后的五年间，日本股市市值增加3倍，房地产价格上涨2.4倍。1991年，国际资本获利撤离，日本经济泡沫破裂，股市、房市大跌，经济增速大幅下降。之后的1997亚洲金融危机更使日本经济雪上加霜。

如图1所示，日本经济在经历20世纪80年代的高速增长后迅速下滑，从1992年开始，经济增速一直在零增长附近徘徊，进入了“失去的20年”。在日元贬值、日本经济崩盘后，日本的股市、住宅价格、土地价格等无一例外地在同一时间段内大幅下跌。图2显示了日元汇率贬值情况，图3显示了日本股市日经指数变化情况，图4显示了日本城市住宅价格指数变化情况，图5显示了日本土地价格指数变动情况。

图1　日本GDP增长率（%）变化（不变价同比）

图2　日本外汇汇率:美元兑日元

图3　日本股市日经指数

图4　日本城市住宅价格指数

图5　日本土地价格波动

三、经济危机带来保险业危机

这一时段，日本经济危机对保险业造成极大影响。首先看对日本保险业资产端的影响。20世纪90年代日本经济跌落到接近零增长后，大量企业经营状况恶化。结果，保险公司持有的公司债、公司贷款出现大量违约或形成不良资产，保险公司持有的股票价值大幅缩水，保险公司持有的房地产的价值也大幅缩水。当然，也有部分有利因素，即利率下行造成保险业持有的固定收益类资产价值上升。总体来看，当时日本保险业的资产规模有所下降。

再看对保险业负债端的影响：经济危机发生后，日本采取了货币宽松政策，试图刺激经济上行，但由于人口老龄化、技术创新瓶颈等原因，宏观经济持续低迷，造成了市场利率的长期低位运行。而长期利率下行会给寿险业带来严重的利差损问题，或者称为准备金评估利率降低造成的负债大幅增加问题。由此，日本寿险业的负债规模大幅升高。

资产缩水、负债大幅增加，使日本寿险业的净资产大幅缩水。如表1所示，到2000年时，日本寿险业的净资产居然只有总资产的3.2%。而在健康运行状况下，寿险业的净资产通常在总资产的8%左右。当时日本一些寿险公司已经资不抵债，面临破产。

1997年，日本出现了二战后倒闭的首家保险公司——日产生命保险公司。随后，东邦生命保险公司、第百生命保险、第一火灾海上保险、大正生命保险、千代田生命保险、协荣生命保险、东京生命保险、大成火灾等多家保险公司相继破产，引发了日本金融界的强烈“地震”。表3概述了2000年前后日本寿险业倒闭的7家寿险公司的基本情况。

意外的是，同期还有个别财险公司也破产了，如第一火灾海上保险和大成火灾保险。财险公司通常只做短期保险业务，不存在承诺客户保证收益率的问题，自然也不会有利差损问题。但有个别财险公司打破常规，将长期储蓄型保险当作主要业务，并承诺较高的预定回报率，进而导致了与寿险公司类似的问题。表4是第一火灾海上保险的发展历史及破产情况。

表3　日本寿险公司破产概况（单位：亿日元）

表4　第一火灾海上保险公司发展历史及破产情况

表5　不同年份日本寿险业的预定利率（1952—2002）　单位：%

四、剖析日本保险业利差损问题

上述研究表明，经济危机对保险业的打击不仅体现在对资产端的影响，更有对负债端的影响，集中体现为保险业的巨额利差损问题。

日本的经济在二战后开始高速增长，尤其是1960年至1980年间，GDP年增长率基本都在10%以上，经济起飞和高速增长阶段必然面临资金短缺，所以市场利率较高。因此，这时期内日本保险业销售的寿险产品大多利率很高，高利率为保险公司带来大量保费的同时，也为日后的危机埋下了隐忧。到了20世纪90年代，经济增长乏力，GDP增速甚至出现了负增长，资金不再短缺，市场利率接近零利率，寿险业以及个别“寿险型财险公司”产生了严重的利差损问题。

图6为日本存、贷款利率的历史变化情况，表5为不同年份日本寿险业的预定利率（1952 至2002年），图7为日本寿险业资产投资回报率的变化情况（1991至2002年）。由于寿险产品是长期产品，长期意味着承诺客户的回报率是长期固定的，而在保险期限内利率逐渐下行造成寿险公司资产投资回报率下降后，必然会给寿险业带来利差损问题。前期保证利率产品销售越多，后期利率下行程度越严重，后期利率下行或低位运行时间越长，利差损规模就会越大。

日本寿险业利差损问题实际在20世纪80年代利率下行后就出现了。为弥补利差损，当时保险公司大量投资于回报率相对较高的股市和房地产，但1991年国际资本流出后，日本经济泡沫破裂，股价一落千丈，房地产价格也发生崩盘。随着股市、房价的暴跌，保险业不仅没有达到弥补利差损的目的，反而导致资产进一步贬值，引发更大危机。

此外，第一火灾海上保险公司是一家相互制保险公司，历史悠久，本不应该出现利差损问题。但是，如表4所示，该公司为了实现迅速增长，从1963年开始销售长期的储蓄型火灾保险作为主打产品，并承诺了高额的利率，这就为日后的破产埋下了隐忧。伴随着日本的高速发展，该公司的资产也不断增加，到1992年，其资产达到1000亿日元，但其保费收入中，两款高回报率承诺的长期储蓄型产品占到80%。但到2000年，该公司的利差损达到了120亿日元。随后，在日本金融监管厅下令停止一部分业务后，该公司资产持续缩水，负债不断加大，到破产时，已经资不抵债，负债12706亿日元，股东权益为-1246亿日元。

可见，无论是寿险公司还是财险公司，利差损问题都是日本保险业危机的主要原因，但根源是宏观经济的大幅波动及保险业的错误预期。

图6　日本存贷款利率变化（1960-2014）

图7　日本寿险业资产投资回报率变化（1991-2002）

五、对中国保险业的启示

我国的保险业虽然发展速度很快，但是发展时间短，尚未经历过大危机的洗礼，因此我国保险业可能会忽视种种风险。从经济增长速度和市场利率变化来看，我国也有可能在某个阶段面临经济走缓、利率低位运行的境地，我国保险业应该早做准备，有效应对未来可能出现的低增长、低利率时代带来的冲击。

（一）11999900年代末经历的利差损问题

我国保险业从上世纪80年代开始复业，经过30多年的发展，取得了世界瞩目的成绩。但我们的发展并非一帆风顺，在上世纪90年代，从1992年开始，中国经济进入快速增长通道，银行存贷款利率很高，保险公司据此错误预判了未来利率水平，销售了大量长期保证高利率的保险产品，最高承诺利率曾高达复利8.8%。但1996年之后，银行存、贷款利率不断下降，保险公司的投资收益率也随之下降，寿险公司在2000年之后的投资收益率平均水平仅在5%左右，导致了这一阶段较大的利差损问题。

自1999年开始后的13年间，保监会一直将寿险产品预定利率一直维持在2.5%的水平，部分意图就是为了消化90年代末高利率保单的利差损。

（二）保险业潜在的利差损问题

近年来，全球经济增速不断减缓，我国经济增长也逐步减速，市场利率逐渐下行，低利率时代渐行渐近。

我国保险业在近几年逐步实现了利率市场化，将决定权交由市场。2013年普通寿险预定利率放开，2015年万能险最低保证利率、分红险预定利率上限放开，随着利率的放开，势必会引发保险业的利率竞争，导致寿险业承诺利率水平抬升。例如，2015年、2016年的“开门红”产品，多数寿险公司主打的年金类产品，均采用了保监会规定的最高利率上限4.025%，保险期限最低也在20年左右。但随着我国经济由高速增长转向低速增长，市场利率水平必然会由高到低发展，在未来相当长的保险期限内，几乎必然会伴随经济的低增长、利率的低位运行。所以，长期高利率产品很可能会遭遇利差损。

从我国保险公司的经营范围和特点来看，主要风险在寿险业，因为寿险业经营长期保险，负债期限长。我国部分财险公司也经营投资性家庭财险，最长的保险期限是10年，但财险公司通常会将支付给客户的回报率设计成浮动利率，该利率会随银行定期存款利率的变化而变化，进而大幅降低了自身潜在的利差损风险。

（三）对我国保险业的建议

针对我国保险公司可能面临的风险，结合日本保险业的经验教训，笔者提出以下建议：

首先，对于长期保险产品，一定要设计成保证利率较低的浮动利率产品。如前所述，长期高保证利率产品几乎必然会面临利差损问题，所以，如果要开发销售长期保险产品，一定要将其设计成保证利率较低的、浮动利率的分红型或万能型产品。

其次，高利率保险产品要短期化。由于未来利率很难预测，保险公司应尽量避免开发销售长期高保证利率产品。若保险公司希望在市场利率水平较高时，通过高保证利率产品占领市场，应根据对宏观经济、金融市场的预测来推出短期化的高收益产品，而不是长期化的高收益产品，因为高利率往往是不可持续的。

最后，虽然寿险业风险远大于财险业，但经营投资性家财险的财险公司也应遵循上述产品设计原则，以避免可能的利差损风险。