我国城投债价格的影响因素研究

武昱含

摘 要：近年来，我国城投债发展迅速，成为企业债的主体，人们对其价格的关注也越来越多。从宏观方面和微观方面分析影响城投债价格的因素，并得出城投债的价格与消费者物价指数、股票市场指数呈正相关关系，与货币供应量、发行规模、债券信用等级呈负相关关系;在同等条件下，投资者回售条款与城投债利差负相关，债券提前偿还条款与城投债利差正相关，有增信措施的城投债的利差低于没有增信措施的城投债的结论。

关键词：城投债;宏观因素;微观因素

中图分类号：F832        文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）22-0094-02

引言

《中华人民共和国预算法》规定，“除去法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”目前，国家财政部代为发行地方政府债券。城投债是企业债的一种，但具有一定特殊性，国有企业是其主要发行主体，并且往往由地方政府绝对控股，通常地方政府利用其债券进行融资。周沅帆认为，政府发行城投债主要是为了市政建设、基础设施建设等项目筹集资金。广义的城投债包括城投公司企业债、短期融资券、中期票据，其中城投公司企业债成为其中的重要方式。

在我国，城投债首次出现于20世纪90年代，落后于其他国家。在我国财政体制改革、经济迅速发展背景下，城投债健康发展起来。自从2009年，城投债的增长速度飞速上涨，在企业债中的发行规模超过60%。

一、城投债的定价方法

债券定价是在发行城投债的过程中很重要的一个环节，在实际运作中，城投债的定价是根据企业债券的运作模式来进行的。

在我国，招标发行定价法和簿记建档定价法是发行债券采用的主要定价方法。一般而言，国债、金融债、大型企业发行的企业债具有发行金额大（百亿以上）、信用级别高的特征，因而采用招标发行定价的方式;而对于一般企业发行的公司债、企业债、中期票据、短期融资券，相对来说发行金额有限（一般在几十元亿之内），信用级别相对低，因而采用薄记建档定价法。

簿记建档法包括推介、簿记定价、配售等环节。薄记建档法，首先确定利率区间，利率区间的确定通常采用询价法，发行人和主承销商根据询价的结果确定利率区间。然后，确定债券利率。债券利率则要根据投资者的报单确定。最后，根据确定的利率和簿记情况按比例配售或公开零售。

二、城投债价格的影响因素

影响一般企业债券价格的因素有票面利率、到期收益率、企业信用等级、到期期限等。城投债作为特殊的企业债，影响一般企业债券价格的因素，也对城投债产生着同样的作用。除了以上影响因素，分别分析宏观因素和微观因素对城投债价格的影响。

（一）宏观因素

1.消费者物价指数

消费者物价指数（CPI），是反映与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来的物价变动指标。在日常市场经济活动中，消费者物价指数能反应宏观经济的通货膨胀水平，政府通常将其作为制定货币政策的重要参考，但伴随着一定的滞后性。消费者物价指数对城投债发行利率的影响主要是通过影响消费、投资、利率和投资者对未来的预期等因素实现的。消费者物价指数升高说明人们消费支出增加，意味着投资支出就会减少，人们对未来预期的不确定性会加大，对风险厌恶的程度也会加大，意味着投资者偏向于选择保守的投资策略，投资者面对同样的风险会追求更高的溢价。因此，消费者物价指数与信用价差之间存在着正相关关系，即消费者物价指数的升高会增加对未来市场的通货膨胀预期，未来的实际利率可能会降低，此时投资者会要求更高的票面利率，从而加大城投债利差。

2.货币供应量

货币供应量（M2）是指一国在某个时期内为社会经济运转服务的货币总量。在我国，货币供应量分为四个层次，M0、M1、M2、M3。其中，M0指的是流通中的现金;M1是狭义的货币供应量，包括M0、活期存款;M2是广义的货币供应量，由M1、定期存款、储蓄存款及保证金组成;M3是一国货币供应总量。中央银行增加货币供应量，则降低发行人的融资成本，发行利率也会随之降低。同时，增加货币供应量会促进投资增加、经济增长速度加快、经营环境转好、违约可能性降低，发行利率自然降低;反之，发行利率会升高。由此认为，货币供应量与城投债的发行利率呈负相关关系。

3.股票市场指数

股票市场指数是表明股票行市变动情况的价格平均水平，是反映宏观经济的晴雨表。股票市场指数主要影响以下方面：（1）股指升高说明宏观环境良好，企业的违约风险、投资者面临的信用风险都相对较低，发行利率会相应降低;（2）债券和股票可互相替代，股市的繁荣，投资者将会降低对债券的需求，将更多的将资金投入股市，最终提高发行利率。因此通常认为，城投债的发行利差与股票市场指数呈正相关关系。

（二）微观因素

1.发行规模

债券的发行规模是发行主体的融资能力和市场接受程度的体现，通常来说，发行规模越大，其发行主体的实力越强大，违约风险相对较小，投资者更容易接受。其次，较大的发行规模有利于债券在二级市场上的流通，债券的流动性更大。总体上，债券的发行规模和债券发行利差呈负相关关系。

2.债券信用等级

债券信用评级的对象是企业或经济主体发行的有价债券，为投资者进行投资决策提供参考。与普通的企业债的信用等级相比，城投债的信用等级包括发行主体的信用等级和增信等级两部分。城投债的主体信用等级是在综合考虑区域经济发展程度、国家政策、地方政策、地方政府的财政实力及支持力度、城投公司自身经营状况等因素的基础上而确定的。可见，地方政府和城投公司自身经营状况的相关信息已经体现在城投公司的信用等级中。城投债券信用评级与发行利率密切相关，通常呈负相关关系。

3.债券的特殊条款

投资者回售、发行人提前偿还是中国城投债主要的两条特殊条款。回售条款是指在债券附加条款中规定，债券持有人可在约定条件下将未到期债券回售给发行人。回售条款为投资者的利益提供保障，相当于投资者购买一份看跌期权，当持有的债券利率低于市场利率时，持有人可再投资。包含回售条款的债券违约风险相对较小，因此发行利率相对较低。债券提前偿还条款，指债券的发行主体可以按照事先约定在债券到期日前提前偿还债券。与回售条款不同，债券提前偿还条款保护的是发行人的利益，相当于债券持有人卖出一份看涨期权，持有人要求高回报率，因此就会相应加大债券的利差。因此一般认为，在其他条件相同的情况下，投资者回售条款与城投债利差负相关，债券提前偿还条款与城投债利差正相关。

4.增信措施

债券增信是通过担保、质押等手段，提高债券信用等级，降低债券持有人面临的违约风险。信用等级较低的企业，如果利用债券市场融资，将会产生高额的融资成本，如果发行企业采用债券增信，则会大大降低融资成本;对于投资者，在附增信措施的条件下，即使出现违约，也可通过已确定的增信措施来追偿，减少损失。第三方担保、抵质押担保、债券保险债券增信最常见的手段。通常，同等条件下，没有增信措施的城投债高于有增信措施的城投债的利差。

结论

近年来，我国城投债飞速发展，其发行规模不断扩展，其价格越来越收到人们的关注。由以上分析可知，在宏观因素中，城投债的价格与消费者物价指数、股票市场指数呈正相关关系，与货币供应量呈负相关关系;在微观因素中，城投债的价格与发行规模呈负相关关系，与债券信用等级呈负相关关系，在其他条件相同的情况下，投资者回售条款与城投债利差负相关，债券提前偿还条款与城投债利差正相关，没有增信措施的城投债的利差高于有增信措施的城投债。