关于我国股票发行注册制改革的基本问题分析

李坤

摘 要：自十八届三中全会提出股票发行制度要实行注册制以来，注册制改革一直受到行业的广泛关注，随着2015年两会召开以及对《证券法》修订的推进，注册制改革成为2015年中国资本市场改革的核心举措，有望在今年年底落地。为更加全面地了解注册制的内涵，首先介绍注册制与核准制的运行逻辑，然后指出股票发行注册制实施后对不同市场主体的影响，以及改革中可能出现的问题，最后提出一些针对注册制更好施行的政策建议。

关键词：注册制;影响;问题;股票发行

中图分类号：F830.91        文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）22-0090-02

引言

推进股票发行制度改革不仅有利于资本市场的深入发展，更是中国金融改革的需要。众所周知，中国资本市场发展中的最大问题，是政府过多的行政性干预，股票发行市场也不例外。我国现行的股票发行制度为核准制，在这种制度下，监管当局有权决定企业上市与否，其主要原因在于我国的证券市场发展不完善、市场不能有效地发挥作用，需要依靠政府去解决市场失灵，这一制度的优势在于在一定程度上保证了上市公司的质量。但随着我国经济改革的深入，这一制度的弊端开始逐渐显现：新股发行的“三高”现象助长了炒新股之风;发行公司受到限制，大部分中小企业无法上市融资，只能依靠负债融资，容易造成较大的金融风险;监管当局拥有巨大的权力，可以进行权力寻租等等。

这些由核准制引发的矛盾越来越被市场所诟病，股票发行制度改革的要求也越来越迫切。现阶段我国有意推进股票发行制度改革，主要目的是将市场化改革引入股票发行制度层面，试图通过市场和法治来引导资本市场理性发展。进入2015年后，注册制改革的呼声越来越高，由于涉及证券发行制度的重大变革，《证券法》的修改进程无疑会直接影响注册制改革的推进。《证券法》现行规定的证券公开发行制度为核准制，要将发行制度改为注册制，首先要解决注册制的法律依据问题。2015年两会结束后，证券法修订草案将提交人大审议，预计今年第四季度可以完成修改。《证券法》一旦修改完成，那么注册制的推行也就紧跟其后。

一、核准制及注册制的运行逻辑

股票发行制度主要有两种：核准制和注册制。目前中国大陆股票的发行采用核准制，而美国、日本等国则采用注册制。核准制实行实质管理原则，证券的发行不仅要充分公开披露相关信息，而且必须符合证券监管机构制定的实质条件。注册制是指股票发行之前，发行人须按法定程序提交有关信息，证券监管机构对发行人信息披露的真实性、准确性、全面性进行审核，而不对公司的投资价值和持续盈利能力进行判断，是一种形式判断。沈朝晖（2011）认为，这种对发行制度的二分法存在着对注册制的误解，发达资本市场中的注册制也存在着一定的实质审核。以美国为例，美国的注册制需要在联邦和州两个层面实行双重注册制，联邦注册制以信息披露为主，各州对其进行实质审核。因此，我国股票发行制度从核准制向注册制的过渡，需要先了解美国注册制的全貌。

现行的核准制，新股上市后几乎没有失败，一般都要连拉若干天涨停板，即所谓的新股发行三高现象：高发行价、高市盈率和高募集资金。中国股市几乎成为机构投资者和大户疯狂掠夺财富的场所。注册制主张事后控制，即使证券没有任何投资价值，证券监管机构也无权干涉。在这种制度设计下，发行人和中介机构对信息披露的真实性和准确性负责，监管机构和投资者所了解到的信息是相同的，投资者只能根据企业披露的信息，自行判断上市公司是否具有投资价值。简单地讲，股票发行制度的核心是股票发行决定权的归属，核准制是政府主导型的，注册制是由市场主导的。

二、注册制改革对不同市场主体的影响

（一）注册制改革对企业的影响

从企业个体角度讲，注册制对每个企业的影响不尽相同。越来越多的公司将会获得平等上市融资的权利，证券市场能更加真实地反映上市公司的价值：盈利能力差的公司可能面临着更大的退市风险，具有真正价值的公司才会受到投资者的青睐，将募集到更多的资金，市场两极分化加剧。现在A股市场创业板中许多被过高估值、过度炒作、市盈率远远超出市场平均水平而缺乏实际业绩支撑的股票将面临着着短期重大利空，最终其估值将趋于合理。

总体来看，注册制是促进股市健康发展的重大制度性利好。核准制下的股票供应受到行政审批的限制，注册制实行后，股票的供应由企业自主决定。从核准制过渡到注册制的过程，也就是行政审批放开的过程，市场上企业供应的股票将会大量增加，资金却是有限的。利用经济学基本的供给需求定理可以得出，在其他条件不变的情况下，A股股价可能短时间内会因此下降，但最终价格会发挥在资源配置中的主导作用。同时，更有活力的民营企业会因此获得巨大的机遇，A股的上市公司结构得以改变，股市活力得到增加。

（二）注册制改革对投资者的影响

IPO股票发行由核准制过渡到注册制，对中国的投资者也有着重要的影响。我国大部分的投资者以散户居多，缺乏专业投资知识和基本的风险意识，非常容易在自己不了解股公司财务状况和发展前景的状况下跟风操作，追涨杀跌，导致其利益受损。注册制下，面对众多的新股发行，股票的供应远远超过需求，新股发行三高现象将不再存在，承销商需要向投资者推销股票，此时投资者购买股票，面临着更多的选择。与此同时，也面临着更大的风险，因为注册制要求投资者自行判断一家企业是否具有投资价值。在这种情况下，投资者的投资观念需要改变，风险意识需要增强。投资者应该谨慎地考量上市公司的财务报表和经营水平，对其真实价值进行判断。其次，证券公司有义务对投资者加强教育，帮助投资者树立正确的投资观念。除此之外，我国应借鉴美国等西方国家的经验，完善法律法规，通过资本市场法治化来保护中小投资者的利益。

（三）注册制改革对证监会的影响

核准制下，监管当局拥有巨大的权力，证监会对发行人进行全面的控制和监管，只有少数企业才有资格进行IPO，大多数企业因不符合严格的条件被拒之门外，从而无法获得融资资金。企业发行股票的自主权和定价权完全由证监会决定，而不是由市场决定。我国将发行制度由核准制向注册制变革，也就是发挥市场在资本市场中配置资源的决定性作用，IPO审核权下放到交易所，是目前改革的主流方案，证监会的权力也会因此进行相应调整。证监会应该着力改变自己的监管模式，由事前监管转向事中监管和事后监管。证监会作为监管部门，不再具有企业IPO发行与否的一票否决权，而是交予投资者和市场去进行判断。但这并不意味着证监会的权力会被削弱，而是在某种程度上需要一个更为强大的证监会对其进行宏观调控，督促上市公司公开披露相关信息，保证广大投资者，特别是中小股民的投资利益和资金安全。

三、改革过程中可能出现的问题

（一）市场经济不完善条件下注册制改革运行的问题

法律环境及社会诚信的建设都将是一个较长的过程，注册制改革作为牵牛鼻子的工程，涉及到资本市场的方方面面，尤其在我国市场经济还不完善的情况下，更需要稳步推进。相对于西方发达国家，我国缺乏严厉的监管惩罚条例，尚未形成良好的资本市场道德和法律环境，上市公司违法成本极低。在此可以借鉴中国台湾的改革经验，将改革分为两个阶段：从核准制到注册制的过渡阶段和完全注册制阶段，在这一过程中，完善和制定相关配套法律法规，推进金融自由化促使形成良好的市场环境，为注册制的顺利运行奠定基础。此外，建议管理层实行注册制的初期可以分层次、分市场逐步推行，而并非在整个市场一蹴而就。有学者提出注册制可以在新三板和场外交易市场试点，先在局部吸取经验，然后在整个市场全面展开，以此来应对我国当下市场经济不完善的状况。

（二）注册制改革的制度转换成本问题

美国经济学家道格拉斯·C.诺思的制度变迁理论认为，制度是配置资源的一种方式，也是影响经济发展的重要因素。制度变迁可以通过降低交易费用、降低制度成本来达到提高经济效益的目的。从产权的角度讲，社会主体总是为了降低交易费用而进行制度变革，选择的制度也是交易费用最低的。股票发行制度之所以要从核准制过渡到注册制，是因为，现阶段核准制的成本随着资本市场的发展成本增加了，已经越来越不适应金融改革的需要。但所有的改革不是一蹴而就的，之中存在路径依赖问题。由于路径依赖的存在，现行的核准制会有自我强化的倾向，打破这种对核准制依赖会涉及到金融市场利益格局的改变。受益于现行核准制的利益团体会有强烈的动机来保护现在的制度，即使从核准制向注册制的过渡会提高整个资本市场的运行效率。因此，如何做好由核准制向注册制过渡的利益团体稳定工作，争取将制度转换成本降到最低是需要注意的问题。

结论与建议

股票发行制度从核准制过渡到注册制，是一个逐渐市场化的过程，在这个过程中，首先，应该加大退市力度，完善退市制度。作为资本市场的基本性制度，退市制度有利于形成优胜劣汰的市场机制，提高上市公司的整体质量。其次，应该加大监管力度。注册制的典型特点是宽进严出，宽进并不意味着要降低企业的上市门槛，而是指不再用行政的力量去审批决定。监管机构从决定上市公司是否有资格上市的主管部门变为监管部门，从制度设计上避免监管者可能进行的权力寻租。最后，从核准制到注册制的有效推进，需要整个资本市场的不断深化，法律制度的完善，政府对市场干预的逐步减少等等。注册制时代到来以后，我国应该着力提高信息披露质量，共同建立一个健康公开的投资环境，促进资本市场的稳定长效发展。