欧美军工企业资产证券化对我国的启示

◎刘明亮 黄锦亮 周波*

欧美军工企业资产证券化对我国的启示

◎刘明亮 黄锦亮 周波*

党的十八大以来，我国政府稳步推进新一轮国有企业改革。作为国有经济的重要组成部分，军工企业的深化改革也在全面提速进行中，通过走军民融合式发展道路，推动混合所有制改革，并借力资本市场实现军工企业的资产证券化。

纵观欧美主要军事大国军工企业的发展历程，尽管它们在资产证券化方面有着不同的探索与实践，但基本都完成了股份制改造和资产证券化，在推进军工企业现代化、提升军工资源配置效率、增强国防工业国际竞争力等方面均具有领先优势。因此，分析研究欧美军工企业资产证券化方面的经验，对促进我国军工企业资产证券化具有积极的借鉴意义。

一、欧美军工企业资产证券化的模式和特点

1．美国

作为当今世界唯一的超级大国，美国在政治、经济、军事、文化、创新等方面均具有明显优势，特别在军工领域更是代表着世界最高水平。其在军工企业资产证券化方面的做法包括以下几个方面：

一是充分利用民营资本。

早期美国的军工厂都是国有性质，但由于在两次世界大战期间军工产品需求陡增，为弥补国有军工厂生产能力的不足，美国私营军工企业开始介入军品生产，并凭借其更高的经营效率逐步取代了国有军工厂的地位。更为重要的是，军工企业所有制结构和投入体制得到彻底改变，实现了企业资本结构和投入的多元化。时至今日，美国除保留了NASA等少量从事军工科研试验及研究的机构外，原有从事军品生产的国有军工厂几乎全部关闭，军工企业基本实现民营化，并强有力地支撑着美国庞大的军事工业。

二是军工资产证券化程度高。

在向民营化转变的过程中，美国军工企业也在不断地进行着股份制改造，借助高度发达的资本市场推动军工企业上市。美国最大的2家军工集团——波音公司、洛克希德·马丁公司分别于1934年和1956年上市。其后，军工企业资产证券化率不断提高，目前美国军工企业基本都是上市公司。通过证券发行筹集资金，军工企业解决了制约产业发展的资金瓶颈，降低了政府的财政负担，推动了自身的快速扩张和产业整合。据统计，2015年世界“军工100强”企业前10名中有7家是美国上市公司。

美国军工企业证券化发展至今，其股权结构呈现出分散现象，主要持股者都是以共同基金为代表的机构投资者。除个别公司外，单个股东持股10%就可以成为美国军工上市公司的大股东。股权分散保证了军工企业证券具有较强的流动性和变现能力，也保障了公司经营的相对稳定，更能使广大投资者分享军工产业的发展成果。

三是以资产证券化为手段促进军工资产高度集中。

高度证券化为美国军工资产的重新配置和优化提供了极大的便利，美国军工企业之间的兼并重组大部分都是通过增发、换股等资本运作方式来完成的。经过一系列的兼并重组，美国军事工业实现了高度集中化，做到了“大的更强，小的更精”。例如，洛马、波音、雷神、通用动力和诺斯罗普·格鲁曼这5家美国军工领域顶级主承包商常年处于世界军工企业前10强之列，而像L-3通信公司、普惠公司等其它中小企业也朝着“专、精”的方向整合发展，做到了相关领域的顶尖水平。

四是有效发挥政府的监管和引导作用。

美国政府在肯定军工企业法人实体和市场竞争主体的前提下，普遍采取市场和法律的手段进行管控。首先，虽然美国现有军工企业所有制形式中不直接存在国家股份，但实际上是通过具有国家主权色彩的基金实现间接控制；其次，美国构建起了完备的规范资产证券化的法律和制度体系，这其中既包括与资产证券化直接相关的证券法、证券交易法、破产法等，也包括可能的反垄断审查等法律制度，甚至涉及税务、会计等具体细节方面的详尽规范，从而对资产证券化实现全方位的规范和管理；最后，市场化的政府采办制度不仅是促使军工企业加强创新性、革命性产品研发，提高核心竞争力的重要经济手段，也是保持军工企业服务于国家战略和经济安全的指挥棒。

2．欧洲

与美国相比，欧洲军工企业在二战前基本维持国有独资的格局，由政府直接管理，二战后迫于运作效率低下、军费投入压力较大等原因，英、法、德等国的军工企业开始通过民营化、重组整合等措施完成了资产证券化。在军工企业资产证券化方面的做法包括以下几个方面：

一是通过股权出售的方式完成军工企业股份制改造。

20世纪80年代，英国和德国率先开展军工企业股份制改造，采用将绝大多数国有军工企业出售的方式使国有资本逐步退出，政府放弃对军工企业的直接管理和控制。但对于重点军工企业，英国仍保留了象征意义的1股，即“金股”。随后法国、意大利也开始推进军工企业股份制改造，然而与英国、德国不同的是，法国和意大利由于受到国内因素的制约并未将一些重要军工企业的股份完全出售，仍是通过政府或国有独资的资本控股公司间接持有部分股份的形式形成相对控股。截至20世纪末，欧洲主要国有军工企业的股份制改造基本完成，并借助发达的资本市场实现了资产证券化。

二是以股份制改造推动军工企业重组整合。

股份制改造为欧洲各国军工企业在国内及跨欧洲的重组整合、做大做强提供了良好的基础。例如，1999年英国宇航公司收购马可尼电子系统公司（通用电气公司防务业务部门）组建了BAE系统公司，使其成为英国最大、世界第二的防务系统承包商；2007年泰勒斯集团收购了阿尔卡特公司的航天业务，并将公司更名为泰勒斯阿莱尼航天公司。通过一系列的重组和整合，欧洲逐步发展形成了空中客车集团、BAE系统公司等超大型的军工集团，还形成了欧洲导弹公司、泰勒斯阿莱尼航天公司等全球领先的专业公司，使它们在欧洲乃至世界航空航天与防务装备领域逐渐具备了参与国际竞争的能力。

三是制定特殊制度管控军工企业。

西欧国家在推动军工企业资产证券化的过程中，国家持股大多从独资、绝对控股降为相对控股或不控股。为确保国家在不再具有绝对控制地位的情况下发挥作用，西欧各国也与美国政府一样利用法律、经济手段等构建起了完备的制度监管体系。但由于各国国情不同且发展存在差异，西欧国家通过颁布法令赋予国家股（“金股”）特殊权利，以实现对军工上市公司的管控。西欧不同国家在“金股”持有方式方面存在些许差异，如英国政府只象征性地在主要军工上市公司保留了价值1英磅的“金股”，而法国除通过其国有控股公司持有军工上市公司一定比例的股份外，也只有不到1%的直接持股，这部分股份具有“金股”性质。不同国家对“金股”特殊权利的具体规定不同，但总的考虑都是让政府在军工上市公司的股份变更、人事安排、资产处置等重大事项上具有决定性影响，从而维护国家安全和保障战略利益。

二、我国军工企业资产证券化的现状

长期以来，我国在大力推进国有企业重组整合、改制上市的同时，提出了“军民结合、寓军于民”的发展思路，但受行业特点及保密要求等因素的影响，军工企业改制上市进展较为缓慢。当前，我国军工企业资产证券化呈现出以下几个方面的特点：

1．资产证券化程度较低

自广州广船国际股份有限公司于1993年10月作为第一家军工企业上市以来，我国军工企业资产证券化大抵经历了军转民产业改制上市、借助上市公司平台实现军工资产证券化和专业化重组、整体上市等发展阶段。经过20余年的发展，十大军工集团共计有87家军工企业进入了资本市场，取得了一定的成效，但总体而言，军工资产证券化程度仍然较低。2014年，我国十大军工集团整体资产证券化率仅为25.37%，其中，仅中国航空工业集团公司与中国船舶重工集团公司的资产证券化率相对较高，超过了50%，其余军工集团资产证券化率大多在30%以下，而中国航天科技集团公司和中国航天科工集团公司的资产化证券化率最低，不足20%，与欧美军工企业资产证券化程度相比存在着显著差距。

2．证券化的资产质量不高

十大军工集团中进入资本市场的军工资产主要分布在通信、汽车、新能源、电子元器件、文化、船舶、卫星制造、建筑、飞机制造等领域，行业分布呈现出广而散的特点，而且主要为军民两用资产或民用资产，核心、优质的军工资产所占比重较低，资产质量不高。

同时，军工上市公司国有法人股一股独大的现象普遍存在，在公司治理中难以形成有效制衡，这也决定了上市公司在体制机制方面仍无法摆脱传统国有企业的运作模式，难以建立真正的现代企业制度。上市公司经营大多依附于母公司，市场化程度低，决策、执行效率满足不了完全市场竞争的要求，而且由于主要军工集团核心、优质资产仍处于资本市场之外，所以少数在船舶工业、航空制造业、核能和航天通信领域具有行业领先优势的上市公司对母公司产业的依赖程度较为严重，没有形成引领行业发展的龙头企业。

3．国家配套政策法规不完善

国家在推进军工企业重组、改制上市方面出台了一系列的配套政策和文件，明确鼓励和支持军工企业资产证券化，但现有相关配套性政策或不够明确，或相对审慎、严格，缺乏可操作性。军工企业资产证券化可能让政府丧失对军工企业的控制权，而且资本市场要求较为充分的信息披露与部分核心军工资产涉及国家机密相矛盾，导致国家对军工企业改制上市比较谨慎。此外，我国多层次资本市场尚未健全，与资产证券化有关的政策法规也在修订和完善当中，同时考虑到军工行业的特殊性，这些政策法规并没有做到面面俱到。

三、推进我国军工企业资产证券化的几点建议

对标欧美国家军工企业资产证券化模式，并结合我国实际现状，笔者建议从以下几个方面推进我国军工企业资产证券化工作：

1．让市场和政府作用相结合

从国外的成功经验来看，军工企业所有制形式普遍从国有独资、绝对控股过渡到国有相对控股甚至参股，国家不再直接管理军工企业，而是利用资本市场实现军工企业的兼并重组，使其完全成为独立的市场经营主体，从而实现做大做强。但国家并未放弃对军工企业的管控，而是通过建立完备的政策法律体系，以市场化的手段加以控制，确保国家安全和战略利益。

2．完善资产证券化的法律法规

加强军工企业资产证券化的顶层设计，从宏观和微观层面进一步完善军工企业资产证券化的相关法律法规，增强政策的指导性和可操作性。在宏观层面，制定军工资产证券化指导文件，鼓励和支持符合条件的军工企业实施股份制改造，并为其创造良好的政策和法规环境。

在微观层面，一是明确武器装备研制生产的市场交易规则，包括可进入市场的主体资格、交易标的物、交易流程等；二是建立军工企业资产并购评估审批制度，除按市场规则运作外，针对军工上市公司间的并购重组，增加政府行业主管部门的评估环节，就是否妨碍军工行业竞争、影响国防安全及国家利益等出具评估意见；三是严格保密管理，赋予军工企业在涉及国家秘密、国防安全等方面享受信息披露豁免权；四是在军工上市公司中推行“金股”制度，通过“金股”赋予政府一定的特殊权利，加强对军工企业的管控，包括对公司章程修改的决定权、规定董事会成员的任职资格、对其他投资者持股比例的限制等。

3．分类推进股份制和混合所有制改革

首先，根据关系国家战略部署的核心程度、涉及国家机密的重要程度、对国家安全的影响程度等对军工企业进行分类，分别按国有独资公司、国有绝对控股、国有相对控股、参股等模式进行股份制改造。通过改制改变军工企业国有绝对控股的局面，大幅降低国有独资、国有绝对控股的比例，在国防科技工业体系建设中引入社会资本，实现投资主体的多元化，提升国防科技工业的整体能力和水平，促进军工企业国有资本合理流动和重组，实现资源的优化配置。

其次，通过股份制改造促进军工企业建立规范的现代企业管理制度，转换经营体制机制，引入与市场接轨的激励及约束机制，激发军工企业的内在活力和自主发展能力，增强企业竞争实力。

4．借助资本市场平台优化军工资产配置

以军工企业股份改造为基础，以上市公司为平台，推进军工企业资产的集中与整合，包括军工资产规模化和专业化的集中与整合。首先，推动同行业、同类型军工企业资产的集中，以提高军工企业的规模化效益，在航天航空领域、防务装备领域打造一批超大型的、具有国际化竞争力的军工企业集团；其次，推进军工企业，尤其是中小型军工企业的专业化重组与整合，走“专、精、特、尖”的发展道路，以提升军工企业的专业化能力和水平。▲

*作者均为全国会计领军人才（后备）企业类第十期学员