控制权变更、独董续聘与过度投资

□文/胡 杰

（安徽工业大学商学院 安徽·马鞍山）

一、引言

自2001年实施独立董事制度以来，在我国的公司治理实践中，独立董事往往都由大股东提名聘任。当公司控制权发生转移时，新任大股东需要决策是留聘前大股东提名的独立董事，还是提名新的人选。新任大股东在做出这一决策时会受到哪些因素的影响，以及这一决策会产生怎样的后果，现有文献均尚未涉及。本文以2003～2012年大股东变更的民营上市公司为样本，分析了新任大股东不再续聘原公司独立董事的可能原因，并进一步检验了由此引起的独立董事变更对公司投资效率的影响。我们的研究发现，实际控制人的控制权和现金流权分离度越大，公司越有可能不再续聘获减少续聘前任独董；与续聘独立董事公司相比，不续聘或减少续聘独董的上市公司越有可能过度投资。我们的研究为理解大股东变更对独立董事聘任的影响提供了新的知识。

二、理论分析与研究假设

（一）大股东变更与独董续聘。La Porta等（1999）的研究发现，世界主要经济体的企业中广泛存在着控股股东，大股东通过金字塔结构、交叉持股等方式形成控制权和现金流权的分离。所以，对于这些企业来说，主要代理冲突不是存在于管理层与股东之间，而是存在于控股股东与中小股东之间。大股东与中小股东之间的代理冲突越大，大股东追求私利的动机就越强。但如果独立董事能够发挥其应有的监督职能，大股东追求私利的行为就会受到制约。因此，公司发生并购以后，新控股股东为避免并购前大股东提名董事的束缚，会倾向于解聘原来的独立董事，重新提名自己信得过的新的独立董事人选。基于上述分析我们提出假设一：

表1 主要变量定义及描述

H1：代理冲突越大，大股东越有可能不再续聘或者减少续聘独立董事。

（二）独董续聘与过度投资。投资决策是公司的主要经营决策，也是董事会会议需要讨论的重要内容。如果大股东担心并购前的独立董事会影响自己追求控制权私利，对其予以解聘，并改聘自己信得过的新人选，董事会的独立性下降，其对大股东的监督职能可能会被弱化。在大股东与中小股东之间的代理冲突较大的情况下，大股东不完全承担无效投资所带来的损失，却享有相关的控制权收益，因而有可能发生过度投资行为。基于上述分析提出假设二：

表2 Richardson模型回归结果

表3 主要变量描述性统计

H2：与续聘独立董事公司相比，不续聘或减少续聘原独立董事的公司越有可能过度投资。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择和数据来源。国有企业治理公司结构具有其特殊性，所以本文以选用2003～2014年间沪深两市发生大股东变更的民营上市公司为研究对象，手工收集大股东变更后是否续聘原来独立董事的具体信息，然后将其划分为续聘和不续聘两种类型。其他数据来自WIND和CSMAR数据库。在具体研究过程中，为了消除极端值的影响，对所涉及的全部连续变量均进行了上下5%的Winsorize处理。为确保数据的真实完整性，对于少些可疑的数据，还进行手工查阅年报表和WIND、CSMAR等金融数据库交叉查阅。本文的数据处理全部采用Stata 13计量分析软件进行分析。

表4 代理冲突与独立董事续聘

表5 独董续聘与过度投资（全样本）

（二）模型设定和主要变量定义。为了考察大股东与中小股东的代理冲突与独董续聘之间的关系，本文构建模型（1）：

模型（1）采用Logit模型，因变量GID是表示是否续聘独立董事的虚拟变量，公司并购之后，还可留任下一个三年聘期，但没有获得续聘的原独立董事一名（含一名）以上的取1，否则为0，并购后，独立董事任期六年届满的除外。SEP表示控股股东与中小股东的代理冲突，我们参照Claessens（2002）、孙亮（2014）等做法，以终极控制人的控制权与现金流权的分离程度来衡量。Size代表公司规模，Lev表示年末资产负债率，Growth表示年度营业收入的增长率，Roa代表企业盈利能力，Top1表示股权集中度，Bala表示股权制衡度，Age表示截至上期期末该公司上市的年数。由于SEP数值越大表示公司的代理冲突越严重，按照本文的第一个研究假设，我们预计模型（1）中SEP的系数α1应显著大于零。

为了考察独立董事续聘与过度投资之间的关系，我们借鉴姜付秀（2009）的做法，构建模型（2）如下：

其中，因变量OINV代表公司的过度投资程度。被解释变量GID表示独立董事是否续聘情况的虚拟变量，不再续聘或者减少续聘独立董事取值为1，否则为0。借鉴Jensen（1986）、Richardson（2006）与曹春方等（2014）的研究，我们控制了公司规模、资产负债率、公司自由现金流、总资产收益率、管理费用率、上市时间等影响公司投资行为的因素。同时，公司过度投资行为可能与无效的公司治理有关，所以还进一步控制了董事长与总经理两职是否合一、董事会规模、独立董事占董事会人数比例、第一大股东持股比例等因素。此外，因不同行业在经济周期变化中会有不同的投资策略，我们在模型中还控制了行业与年份。按照本文的第二个研究假设，我们预计模型（2）中GID的系数α1应显著大于零。（表1）

表6 独董续聘与过度投资（残差＞0的样本）

四、实证分析

（一）过度投资的估计。要检验独董续聘与企业过度投资的关系，必须要对样本公司的过度投资情况进行经验估计。我们参照 Richardson（2006）、辛清泉等（2007）、张会丽等（2012）的做法，通过以下模型度量企业的过度投资：

其中，因变量Invest=（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-折旧摊销）/总资产，用来衡量公司的新增投资。TobinQ表示公司的潜在投资机会，Lev表示公司财务杠杆，Cash表示现金持有水平，Age1表示上市时间，Size表示公司规模，Ret表示股票回报率，Year则表示年度固定效应，Industry表示行业固定效应。本文通过对样本公司进行分年度、行业的回归得到公司投资水平的估计值，即为公司的正常投资水平，由此进一步得到的残差OINV即代表公司的过度投资程度。（表 2）

根据表2回归分析结果显示，观测到全部A股投资机会TobinQ-1的T值为6.25，相关系数为0.0020，与本年投资水平Invest呈现显著正相关关系。而且全样本的R2与Adj-R2分别为35.42%与35.3%，符合Richardson模型的要求。

（二）主要变量描述性统计。我们首先对研究的样本公司的主要变量进行描述性统计，具体结果如表3所示。（表3）

从表3可知，在选取的224家样本数据中，GID的均值为0.6161，说明在发生大股东变更后，新任大股东可能顾虑某种因素而不再续聘或者减少续聘原独立董事的可能性较大。两权分离度SEP，最小值为0，最大值为0.3229，均值为0.0768，说明样本公司的控制权与现金流权之间仍存在一定差异。

（三）回归分析。表4是模型（1）的分析结果，考察的是大小股东之间的代理冲突与是否续聘独董之间的关系。从表4可知，SEP的系数显著为正，说明大股东与中小股东之间的代理冲突越大，并购后的非国有公司就越有可能不再续聘原独立董事，这与本文的第一个研究假设是一致的。（表4）

对于模型二，我们首先参照王彦超（2009）、张会丽等（2012）的做法，以模型（3）回归得出的回归残差值直接衡量公司的过度投资水平。表5是模型（2）的回归结果，考察的是独董续聘与公司过度投资之间的关系。从表5可知，GID的系数显著为正，说明并购后不再续聘或者减少续聘独立董事的上市公司，越有可能存在过度投资行为，这与本文的第二个研究假设相一致。（表5）

为提高研究结论的稳健性，在研究中我们还参照王彦超（2009）、张会丽等（2012）的做法，只选择残差值大于0的公司为样本进行回归，从表6的分析结果可以发现，GID的系数仍然显著为正，假设二依然成立。（表6）

五、结论

自独立董事制度实施以来，在我国的公司治理实践中，独立董事往往都由大股东提名并经过股东大会聘任。由于中小股东股权比较分散，因此大股东往往对是否续聘独董有实际决定权。当公司控制权发生转移时，是继续留任以前大股东提名的独立董事，还是提名自己熟悉的新人选，是新任大股东必须要考虑的问题。新任大股东在做出这一决策时会受到哪些因素的影响，以及这一决策会产生怎样的后果，现有文献均尚未涉及。本文以2003～2012年大股东变更的民营上市公司为样本，分析了新任大股东不再续聘原公司独立董事的可能原因，并进一步检验了由此引起的独立董事变更对公司投资效率的影响。我们的研究发现，实际控制人的控制权和现金流权分离度越大，公司越有可能不再续聘获减少续聘前任独董；与续聘独立董事公司相比，不续聘或减少续聘独董的上市公司越有可能过度投资。我们的研究为理解大股东变更对独立董事聘任的影响提供了新的知识。

［1］La Por ta R.，F Lopez·de Sil anes，and A.Shl eif er，Corpor at e Ownership around the Wor l d［J］.Jour nal of Finance，1999.

［2］Cl aessens，S.，S.Dj ankov，J.Fan，L.P.H.，Lang.Disent angl ing the Incentive and Entr enchment Ef f ects of Large Share hol dings［J］.Journal of Finance，2002.57.6.

［3］孙亮，刘春.公司为什么聘请异地独立董事［J］.管理世界，2014.9.

［4］姜付秀，伊志宏，苏飞，黄磊.管理者背景特征与企业过度投资行为［J］.管理世界，2009.1.

［5］张会丽，陆正飞.现金分布、公司治理与过度投资——基于我国上市公司及其子公司的现金持有状况的考察［J］.管理世界，2012.3.

［6］Jensen，Meekl ing W.Theory of f irm：managerial behavior agency costs and Ownership str uct ur e［J］.Jour nal of Financial Economics，1976.3.