油企需在多维空间避险

□ 冯跃威



油企需在多维空间避险

□ 冯跃威

三维空间的原油期权交易早已成为国际石油公司避险和进行资产配置时最有效率的石油金融工程工具之一。

当日本和欧盟看到美联储开始收紧美元供给、降低量化宽松强度后，出于提振自身经济的需要，先后从2014年三季度开始进行新一轮的量化宽松操作。日欧量化宽松强度上升，不仅直接推升了美元汇率及其实际购买力，也打压了以美元计价的包括原油在内的大宗商品价格，而且巨幅波动的价格风险已经并正在深刻地施加到全球所有经济体上。

成功避险

2014年三季度，WTI油价原本还徘徊在每桶99美元上下运行，但随着日欧量化宽松措施的推进，油价开始进入下跌的漫漫熊途。为了规避2015年可能到来的国际油价大幅下跌，墨西哥国家石油公司决定在场外市场（OTC）为其2015年2亿多吨原油的出口总量进行套期保值，以图阻止油价可能深度下跌造成的公司经营业绩缩水和政府财政收入减少等状况。

几经招标评估后，该公司与一些著名的华尔街国际投资银行签订买入执行价格为每桶76.4美元的原油看跌期权。进入2014年四季度，国际油价一路下跌，使得与华尔街投行签订的买入看跌期权变成了实值期权，尽管支付给了这些华尔街投行7.73亿美元的费用，但通过上述避险操作，为墨西哥国家石油公司带来了70亿美元的额外避险收益，使其实现了将销售价格锁定在每桶近73美元的经营目标。

在成功躲过2015年上半年油价暴跌的风险后，该公司2015年8月中旬再次宣布，自6月9日至8月14日又耗资10.9亿美元，为2.12亿桶将于2016年出口的原油购买看跌期权，以对冲油价下跌的风险。但执行价格仅为每桶49美元，远低于2015年履约执行的每桶76.4美元的价格。尽管这轮交易执行价格的科学性还有待商榷，但作为发展中产油国能有如此魄力在高空间避险经营，实属难能可贵。

为经营避险购买“保单”

回看人类商业模型可知，传统生产型企业通常都是采用低买高卖的方式进行经营牟利与避险。但价格波动带来的风险，已使收益和风险变得非此即彼。价格判断对了就盈利，反之，则将亏损。特别是那些没有避险能力的石油公司，它们往往也只能在现货市场上进行经营，最多是根据市场季节性消费特点和供给情况等对生产进度进行规划与再安排，主观性地规避短期（一个月左右）的价格波动风险，使得企业盈利能力与原油价格的涨跌呈现出高度的线性相关性。因此，形成了最原始的一维线性的盈利与避险的经营模式。

为了规避价格不利带来的风险，人们将避险手段扩展到二维的期货空间。这时，无论价格涨跌，期货合约都可以规避掉不利于自己的价格波动，但其前提条件是做空或做多要与价格运行方向一致，否则将会发生亏损，且理论盈亏可趋向无限大。于是，这种交易就将交易空间从线性扩展到平面的二维空间，即买多后价格上涨盈利、卖空后价格下跌赢利，买多后价格下跌亏损和卖空后价格上涨亏损等四个区域。尽管价格涨跌都可盈利，但遇到上述后两者的交易结果依旧不能规避掉经营中的全部风险。

为了消除在期货交易二维空间中的不确定性，规避价格不利时可能造成的无限亏损，人们又研发出期货期权。它是在未来一定时期可以买卖的权利，是买方向卖方支付一定数量的金钱（即权利金）后拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的履约价格（或执行价格）向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。于是，就将交易策略可能的空间扩展到立体的三维空间，见图示。

如果买入看涨期权，若执行时价格上涨并有赢利（是实值期权）时，即价格落入A空间区（如图示），则交易者的理论赢利可以是无限大；若买入看跌期权，且执行时价格下降并有赢利（是实值期权）时，即价格落入C空间区，则交易者的理论赢利同样可以是无限大；但价格若落入B、D、E、F、G 或H空间区之一的情况发生，交易者将发生亏损，但最大损失仅为预先支付的权利金。而墨西哥石油公司购买的看跌期权在到期时正好是处于下跌的实值期权C空间区，所以，该公司仅支付了很少的权利金却规避了始于2014年二季度的油价打对折暴跌的风险。

从某种意义上讲，期权合约已成为期货合约的“保单”，是在以最小的代价消除无限损失的风险。而且，在正常情况下，这种买入式的期权交易成本远低于直接用期货避险的交易成本，所以它更具优势。但其问题是，选择能保证交易结果落入A空间区或C空间区的交易策略要比二维空间的期货交易更复杂，且对价格预测能力的要求更高。

而值得注意的是，当人们围观墨西哥国家石油公司成功对冲价格暴跌风险的事件并大加赞赏时，却很少有人追究承接了这些风险的巴克莱、花旗、高盛、摩根大通和摩根士丹利等7家华尔街投行，它们又是如何将这些风险吸收或转移出去的？因此，给我们留出了巨大的探究和学习的空间。

战略、战术与制度建设合一

在国内，还在为推出原油期货合约举步维艰、期待用原油期货作为争夺话语权或定价权的利器时，三维空间的原油期权交易早已成为国际石油公司避险和进行资产配置时最有效率的石油金融工程工具之一。尽管证监会陆续放开国内期货公司的资产管理业务，届时，就算获批公司有能力为国内包括石油企业在内的犹如“老公”般的实体公司提供资产管理、风险对冲等金融服务，但交易所内交易工具品种、种类等的匮乏，也会使其犹如无米的巧妇，别说“婆婆”不待见，恐连自己的“老公”也会嫌弃，哪还有什么金融服务实体之说？

其实，在改革开放之初，邓小平就明确指出：“金融是现代经济的核心。”它不仅是经济问题、政治问题、社会问题，更是政权问题。无独有偶，2015年10月16日，李克强总理在金融企业座谈会上也指出，金融与实体经济密切联系、互促共生。并强调，金融为促进经济平稳运行和结构调整提供了有力支撑。尽管改革开放以来的中国领导人对金融都有着十分高的战略认知，但可惜的是，在战术层面上始终没能有效地推进金融体制的改革。再加上目前运行的国际金融体系又完全是由西方主要国家规划、构建和主导，所以客观上讲也会加大融入国际金融市场的难度和风险，这就更需要认真研究国际金融体系及其中的各种规则、工具以及风险敞口。

有鉴于此，摆在我们面前的任务还十分艰巨。即使在国内开放了与国际对接的市场，也需要有足够的风险甄别、管控和应急的能力与手段（而不是担心价格大幅波动就直接将交易工具治理成“太监”），使我们能在全球化的市场中用多维空间的交易工具进行资产配置、避险和牟利；即使推出新的金融工具，也要必须以满足国内实体企业的需要为先决条件，使国内实体企业能在自己熟悉的市场体系中学会用国际市场的语言与世界对话，而非“简单”“粗暴”地向外资开放，更不是一味地实施“野蛮”的机制倒逼。否则，这等行为后果的代价和成本将会极高，且效率也高不到哪去。

所以，在三维空间进行避险不仅应包括石油的市场风险，还应包括规避顶层设计与实施脱节、金融工具创新与市场需求脱节、开放与管制脱节等国内制度建设上的风险。

只有如此，国内石油企业才有动力去多维空间进行避险经营，企业经营安全也才能有一份保障。

（作者为财经专栏作家）