我国杠杠收购的特点和问题探究

宋玉禄

云南大学

我国杠杠收购的特点和问题探究

宋玉禄

云南大学

杠杠收购是上世纪 80 年代全球第四次并购浪潮中最具影响的特殊并购模式，也是美国投行业最引人瞩目的一项金融创新工程。杠杆收购不仅解决了企业并购中巨额融资需求，同时通过改善公司治理结构、降低代理成本、提高资本运作效率等方式创造特殊的股东价值。“十三五”规划提出加快实施“走出去”战略，越来越多的中国公司在全球资本市场中崭露头角，杠杆收购作为一种创新的已被国外证明行之有效的收购融资工具，已越来越受到我国理论界和企业界的关注与重视。

一、杠杠收购的基本含义

杠杆收购（Leveraged Buyouts，简称 LBO）又称杠杆买断或债务并购，即收购者利用少量的自有资金，以目标企业现有资产、未来可能产生的现金流量及收益资产作为融资抵押或担保，向银行或类金融机构借贷或发行垃圾债券等方式筹集巨额所需资金；杠杆收购是现代企业并购或重组的一种主要运作模式，也是一种以小博大、高风险、高收益、高金融技巧型的资本运作方式。判断一项并购是否为杠杆收购，主要有两个重要指标：一是企业利用外部资金的比重占到并购总额的 70%以上；二是并购后目标企业的资产负债率超过 80%。

杠杆收购主体一般是专业性金融投资机构，收购目的主要是以合适的价格买入目标公司，通过经营使其增值，通过上市或其他方式变现获得投资收益。在实际业务操作中，为了合理规避风险、保障交易顺利地进行，收购方通常先成立一家专门用于收购的特殊目的公司（SPC），而不以自身作为杠杆收购的母体，然后向该 SPC 公司注入少量自有资金；接着投资银行或商业银行向该 SPC 公司提供“过桥贷款”融资用于购买目标公司的股权；待交易完成后，SPC 公司通过再融资贷款或发行债券等方式偿还投资银行债务；最后按照相关公司法规将两个并购公司主体进行合并。此种运作方式可以顺利地将特殊目的公司的负债转移到目标公司名下，通过经营目标公司偿还债务、获得超额杠杆并购收益。

二、我国杠杆收购的基本特点

虽然和西方国家发达相比，我国真正意义上的杠杆收购还不多，收购模式还不成熟，但终究我国杠杆收购在我国资本市场还是在不断的探索。而且我国发生的PAG以1.244亿美元收购好孩子集团68%的股份，表明我国公司使用杠杆收购的方式进行公司并购的模式已初步形成。

我国的杠杆收购有以下几个特点：1、收购方式主要是以协议收购为主。我国的大部分企业再进行协议收购时，一般事前与被收购公司的管理层串通，就收购环节诸多问题达成书面的股份转让协议，而后面的事情就是水到渠成。正因为这样，要想通过市场收购来达到控股某上市公司是非常困难的，而协议收购就成了最佳突破口。2、杠杆收购交易的金额较小，占GDP的比重较低，没有西方国家大笔杠杠收购，缺少经典的杠杠收购案例。在美国单笔杠杆收购的金额屡创新高， RJR Nabisco被KKR收购以250亿美元的收购价震动世界，黑石集团以360亿美元购买房地产上市公司EOP再创新高。相比国内杠杆收购金额实在太小。3、在融资方面更多的是追求短期利润，缺乏长远战略目标。中国许多公司想要上市，大多都会通过收购上市公司借壳上市。许多收购包括管理层收购是出于追求短期利润，当达到一定的利润时，就会抛出，而不会长期持有。在当前中国的资本市场上，流通股和非流通股之间的巨大价格差异和对非流通股早晚要流通的预期，成为推动收购的一个力量，所以导致杠杠收购难于进行。4、投资主体比较单一。在国外，参与杠杆收购的投资主体呈现多元化的趋势，投资银行、各种基金公司、公司管理层等都相继加入到收购融资的队伍中。此外，我国杠杆收购的投资主体以公司管理层为主，外部投资者参与率较低。5、定价方式不合理，收购过程中存在暗箱操作。被收购公司资产的定价方式参考净资产价值指标，但是根据股权性质有所区别。而公司在转让非国有资产时，对股权转让给与部分补偿，股权转让价格会更优惠，一般都低于账面净资产。6、大多数杠杆收购以政府政策为导向。我国政府在杠杆并购方面的政策是：多并购，少退市。政府部门往往运用税收优惠政策来促进并购，这样政府的错误干涉容易使得大量国有资产在并购过程中无形之中被私吞。

三、我国杠杆收购面临的主要问题

随我国改革开放的推进，我国经济得到巨大发展，企业之间的竞争也变得越来越激烈，杠杠收购也逐渐出现。虽然我国杠杆收购已经得到了初步发展，但是相比英美而言，还是我国的杠杆收购还是存在很大问题。首先，我国的并购制度性不合理。并购的法制环境在我国现有的环境不够完善，中国现有关于上市公司收购重组的法律法规不健全，现行法律法规的有些条列与国际通行的杠杆收购准则不一致。另外，信息披露机制不完善。杠杆收购是个高度市场化的金融行为，要求资本市场高度活跃，杠杆收购的定价和评估要求参考数据和信息要准确真实，以防止对市场及中小股东的欺诈行为。但是中国的信息披露机制还不健全，上市公司的管理层也缺乏信息披露意识，杠杆收购中容易产生内幕交易。 其次，我国的上市公司股本结构不平衡，存在大量非流通股，除了全流通股，中国上市公司的股本结构中还有国有股和法人股。法人股、国有股是不可流通的，导致流通股在交易、定价、资源配置及风险规避方面不平等，引起价格扭曲、结构失衡和配置资源错乱的现象。会计师事务所、并购事务所、律师事务所等中介机构的发展也不充分，不能有效推动中国企业并购重组的发展。

就我国现在存在的问题，我国应该有计划地扩大股票市场容量，扩大债券市场容量，增强流动性，适当放宽对债券发行的条件限制，降低门槛，健全与杠杆收购相关的法律法规体系，完善操作细则和实施办法。利用金融工具改进创新，形成多层次的融资工具。有效地解决我国的杠杆收购问题。

［1］刘松，杠杆收购的投资增值机制——价值放大与价值创造，科学管理研究，2011年。

［2］ 詹学刚，杠杆收购中的负债融资分析，重庆大学学报，2006 年

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［4］曹光帅.杠杆收购原理及其在我国的运用［D］.暨南大学应用数学硕士研究生，2011 年.

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