三联商社重组标的业绩悬疑

王亮

收购标的公布的主要产品销售均价与其大客户公布的采购价格存在较大差距；在行业不景气的大背景下，收购标的要完成业绩承诺存在很大的难度。

2月26日，三联商社（600898.SH）发布收购草案，公司拟向沙翔、于正刚、嘉兴久禄鑫非公开发行股份及支付现金，购买其持有的浙江德景电子科技有限公司（下称“德景电子”）100%股权；并向国美控股、紫光展锐和三边贸易发行股份募集不超过9亿元配套资金，用于嘉兴研发中心项目、嘉兴智能终端制造中心项目、惠州生产线自动化改造项目、自有品牌建设、营销渠道建设、支付现金对价和补充流动资金等。

根据评估报告，截至评估基准日2015年12月31日，德景电子全部权益价值的评估值为9.33亿元，较账面净资产增值8.32亿元，增值率为825.53%。经交易各方协商，德景电子100%股权交易价格为9亿元。

三联商社主营家电零售业务，后续拟剥离家电零售资产，主营业务将转变为智能移动通讯终端的研发、制造业务。三联商社表示，本次交易有利于提升公司盈利能力。

不过，《证券市场周刊》记者发现，2015年德景电子的营业收入、净利润同比增速仅分别为3.79%和1.75%，主要产品的整机销量更是暴跌42.40%，其盈利能力的持续性存疑。

外协生产商身陷停工风波

德景电子主要从事智能手机制造、自主安全芯片制造、安全系统研发等技术开发，经营模式是通过ODM为客户提供移动通讯整机、移动通讯设备主板等移动通信产品。

德景电子表示，（公司）主要客户稳定，2014-2015年，深圳市兴飞科技有限公司（下称“深圳兴飞”）、青岛海信通信有限公司均为其前五大客户，德景电子对两家公司的合计销售金额占比超过40%。

此外，德景电子的现有产能不足以覆盖行业波峰期的所有客户订单，部分产品是通过外协工厂生产。2015年，德景电子主要产品整机和主板“外协生产”占比分别为67%、55%。

德景电子在“外协加工风险”中提到，随着智能移动通讯终端产品的技术更新，在不改变现有生产模式的情况下，若外协工厂的生产能力及生产质量不能满足订单需要，则会给经营和业务发展带来重大不利影响。

草案的“德景电子报告期内外协生产模式的前五大生产商”显示，中天信实业（深圳）有限公司（下称“中天信实业”）分别是德景电子2014年、2015年第二大、第三大外协生产商。

有媒体报道称，“在2015年5月，中天信实业（深圳）有限公司无限期停工，引发上千名员工示威。”

工商资料显示，2015年8月17日，中天信实业（深圳）有限公司因“未按时提交2014年度报告”被深圳市龙岗市场监督管理局列入经营异常名录。

德景电子在草案中表示，公司会每月对外协厂商进行月度考核，考核主要内容包括工厂运营情况、员工流失率及员工工资发放等。

但在草案中，德景电子对中天信实业“停工事件”只字未提。

对此，三联商社董秘邵杰解释称，德景电子在2014年末判断中天信实业存在经营风险，因此在2014年底暂停对中天信实业导入新业务，2015年2月主动停止与中天信实业合作的所有业务。

业绩承诺存疑

德景电子全体股东承诺：德景电子2016-2018年实现的经审计净利润（扣除非经常性损益后，且不含募集配套资金收益，下同）分别不低于人民币6000万元、8000万元及1亿元。也就是说，德景电子2016-2018年的净利润增幅分别为33.78%、33.33%、25%。

在当前羸弱的经济环境下，德景电子的业绩承诺能完成吗？

《证券市场周刊》记者发现，2015年德景电子的营业收入、净利润仅分别较上一年增长3.79%和1.75%至13.48亿元和4484.91万元。而且，德景电子主要产品的整机销量2015年更是暴跌了42.40%。

根据易观智库发布的《中国智能手机市场预测2014-2017》，中国智能手机的销售增长率从2013年的95.5%下降至2014年的22.8%。

另外，根据TrendForce最新报告，2015年全球智能手机出货量为12.93亿部，智能手机销售增长率仅为10.3%。根据工业和信息化部研究院的数据，中国手机的总出货量2015年同比增长率为14.6%。

在草案中，德景电子也表示，国内智能手机及移动终端销售市场竞争将愈加激烈。

2015年，德景电子的整机、主板收入占比分别为57.01%、30.61%，其中整机销售收入为7.67亿元，同比下降14.77%。《证券市场周刊》记者发现，德景电子整机销售收入下滑主因为销量的巨幅下跌，2015年其整机销量为385.54万部，较上一年下降283.8万部，降幅达42.40%。

2015年，德景电子的主板销售收入较上一年增加1.19亿元，增幅为40.79%。德景电子表示，主要系该年度客户的主板业务订单量较大所致，而2015年德景电子主板销量仅同比增长0.73%至488.95万部。因此，2015年德景电子主板收入大幅增长是主板价格增长所致。

“报告期内产品销售价格情况”显示，2014年、2015年德景电子主板销售均价分别为61.24元/只和67元/只。

《证券市场周刊》记者发现，德景电子披露的主板销售均价与其大客户深圳兴飞披露的主板采购均价也存在较大出入。

实达集团在收购草案中也披露了深圳兴飞的主板采购情况：2013年、2014年及2015年1-4月，深圳兴飞的主板采购均价分别为38.50元/只、43.69元/只和33.40元/只。其中，2014年深圳兴飞主板采购均价较德景电子销售均价少17.55元。

邵杰表示，深圳兴飞与德景电子交易中包含主板、整机套料等，双方划分口径存在差异，单价不存在比较关系。

在分析竞争劣势时，德景电子提到，移动通讯终端品牌商的激烈竞争，尤其是价格竞争压缩整个移动通讯终端产业链的盈利空间，加之移动通讯终端ODM制造商之间行业整合后竞争压力也逐渐加大，以上两个因素造成各类移动通讯终端品牌盈利空间呈现紧缩趋势，而作为移动通讯终端ODM制造商的利润空间则进一步被缩窄……一直采用为品牌公司进行ODM代工的业务模式，在市场上并未建立自己的品牌；在竞争激烈的移动通讯终端市场，用户对于品牌认知度的要求越来越高，品牌的缺失对于公司未来的长期发展是一个障碍。

在ODM（自主设计制造）模式下，产品结构、外观、工艺等均由手机生产商自主开发，客户下单后进行生产，产品以客户的品牌进行销售。ODM模式偏重于产品设计开发环节，强调研发能力。

德景电子也表示，由于手机平台趋同导致的产品同质化倾向，需要ODM厂商具备强大的研发能力与创新意识……

然而，德景电子2015年的营业收入同比增长3.79%，其研发费用却较2014年下降了11.57%，研发费用占营业收入比重也由2014年的3.35%降至2.86%。

对此，邵杰表示，研发费用下降原因为德景电子2015年将1045万元研发费用资本化，转入无形资产。

德景电子能否完成业绩承诺，仍有待时间检验。

投资者需要注意的是，2014年、2015年德景电子的营业外收入分别为1360万元、887万元，占比分别为30.85%、19.78%。

一般来说，一家公司同一段时间内的应收账款和其他应收款计提坏账准备比例应该是相同的，然而德景电子账龄在1-6月的应收账款、其他应收款计提比例分别为1%、5%，而与其业务相近的智慧海派科技有限公司对1年以内的应收账款计提比例均为2%。

2014年、2015年，德景电子的账龄在1-6个月的应收账款占比分别为86.15%、99.54%，金额分别为3.81亿元、2.97亿元，分别计提坏账准备381万元、297万元。若以2%计提，坏账准备应分别为762万元、594万元。

邵杰表示，德景电子应收账款坏账政策是根据历史经验、客户的实际财务状况及其他相关信息合理地估计。