财务预警模型在四川水井坊股份有限公司的应用研究

赵栓文　耿歆雨

摘要：本文运用Z计分模型与F分数模型对四川水井坊股份有限公司2012年至2014年的财务风险状况进行了测量，分析并比较了2012年至2014年Z计分模型与F分数模型所测量财务风险的趋势与差异，并结合四川水井坊股份有限公司2012年至2014年财务报告分析了财务风险产生的原因。

关键词：Z计分模型 F分数模型 财务风险

一、 公司简介

四川水井坊股份有限公司前身为四川制药股份有限公司，于1996年12月6日在上海证券交易所上市并进行首次公开募股。公司控股股东历经数次变更最终于2005年从国有控股法人公司转变为非国有法人公司，其主营业务为“生产销售酒类产品”。四川水井坊股份有限公司（以下简称“四川水井坊”）主打产品为水井坊系列白酒，主要经营范围为高档系列白酒，水井坊系列白酒也受到消费者的喜爱。自水井坊上市以来，其在股市中的表现一直不错，四川水井坊也多次派发现金与股票股利回馈广大投资者。但是，从2013年开始，四川水井坊出现上市以来首次亏损，停止了现金股利的发放，直至2014年，水井坊持续亏损，其股票最终于2015年被上海证券交易所实行退市风险警示，股票名称也从“水井坊”变为“*ST水井坊”。

从“水井坊”到“*ST水井坊”的改变必然也伴随着水井坊财务风险的变化，本文运用了Z计分模型与F分数模型分析了2012年至2014年四川水井坊股份有限公司财务风险的变化趋势。

二、 Z计分模型与F分数模型的简单介绍

（一）Z计分模型

美国学者Edward Altman于1968年提出了Z计分理论模型，其主要目的是预测企业是否会破产，后来也被各国学者广泛地运用于企业财务风险的判断与预测之中。Edward Altman以多家破产企业为样本，通过数理统计的方法从20多个财务比率中筛选出5个具有决定意义的变量，建立了5变量Z计分模型。其模型如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

其中，X1=营运资本/总资产；X2=留存收益/总资产；X3 =息税前利润/总资产；X4=权益市价/总负债；X5 =销售额/总资产。

判断准则为Z小于1.8时，企业财务风险较大，濒临破产，Z值越小，企业越有可能破产；Z大于2.99时，企业财务风险较小，处于相对安全的区域；当Z值处于1.8至2.99之间的区域时，Z计分模型失效，企业的财务风险状况不明朗，不能判断其财务风险的大小。

（二）F分数模型

F分数模型是对Z计分模型的完善。Z计分模型中所选取的5个财务指标虽然从企业的偿债能力、企业利润的积累情况、企业资产的利用效率、财务结构的稳定程度以及权益资本保障企业债权人权利的程度、企业产生销售额的能力以及资产的利用效率方面较为全面地考量了企业的财务风险程度，但却没有考虑到企业现金流量的变动情况。由于企业的现金流量体现了企业利润的质量，更加能够体现公司真实的盈利能力，因此，F分数模型在Z计分模型的基础之上将Z计分模型中的X3与X5替换成可以反映企业现金流量变动的指标，以便能够更加全面地衡量财务风险。其具体模型如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

其中，X1=营运资本/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=（净利润+折旧）/平均总负债；X4=权益市价/总负债；X5=（净利润+利息+折旧）/平均总资产。可以看出，F分数模型与Z计分模型X1、X2、X4的计算方法均相同，区别在于F计分模型将X3与X5替换成了以净利润为基础核算的现金流量指标。

判定标准是当F值小于0.0274时，企业破产的可能性非常大，与之对应的财务风险也较大；当F值大于0.0274时企业破产可能性较小，可以继续生存，财务风险也较小；但此种判断标准也不是完全准确的，当F值介于-0.0501与0.1049之间时，则不能判断出企业的状态，管理者需要借助其他方法进一步分析。

三、 Z计分模型与F分数模型在四川水井坊股份有限公司的应用

（一）Z计分模型与F分数模型的计算

表1列示了2012年至2014年水井坊主要财务数据（根据2012年至2014年四川水井坊披露的年报整理得到）。

根据上述财务数据计算出2012年至2014年四川水井坊股份有限公司的Z值与F值，如表2与表3所示，其中，期末权益市价=期末股价×流通股数量+（非流通股数量/股份总数）×股东权益账面价值，其他计算过程从略。

（一）Z值与F值2012年至2014年的趋势分析

从表2中Z值的计算结果可以看出，2012年Z值为0.7087，小于1.81，故企业财务风险很大；2013年Z值为1.3426，仍然小于1.81，故企业仍存在较大的财务风险；2014年Z值为0.2747，远远小于1.81，企业财务风险仍在加剧。运用Z计分模型分析的2012年至2014年企业财务风险在2013年轻微缓和之后，于2014年又出现了大幅度的增加。鉴于此种趋势可以合理推测四川水井坊股份有限公司在经历了2012较大的财务风险之后采取了一系列的措施来抵御潜在的财务风险，使得四川水井坊股份有限公司2013年的财务风险得到了部分的化解，但总体上企业还是处于风险较大、濒临破产的状态。但是，研究四川水井坊股份有限公司的财务报告发现，虽然在2013年企业采取了丰富中低档产品线，拓展海外销售渠道，降低成本费用等等措施来抵御风险，但2013年企业的净利润仍急剧下降，为-151 803 214.65元，较2012年减少了144.76%。由此可以看出，2013年四川水井坊股份有限公司虽然意识到了企业存在的潜在风险，并且也采取了一系列的措施来应对风险，但效果却并不明显。通过以上分析可以看出，四川水井坊股份有限公司在2013年的财务风险并没有减弱，这显然与Z计分模型给出的结果相悖。

从表3的计算结果可以看出，2012年F值为1.7656，大于0.027，故企业不存在财务风险；2013年F值为0.0834，介于-0.0501与0.1049之间，属于不能判断企业财务风险的灰色区域；2014年F值为-1.7337，远远小于0.0274，企业濒临破产，财务风险非常大。运用F模型得出的四川水井坊的财务风险基本上呈逐渐加大的趋势。综合对比2012年至2014年四川水井坊股份有限公司的财务报告，一方面，企业的净利润从2012年的339 140 450.31元急剧下降至2014年的-418 496 735.35元，下降幅度高达223.39%；另一方面，企业的经营现金流量也从2012年的62 583 789.25元下降至2014年的-105 887 184.06元，下降幅度高达269.19%。通过以上分析可以合理推断四川水井坊股份有限公司2012年至2013年的财务风险呈逐渐加大的趋势，与F分数模型给出的结果基本一致。

（二）Z计分模型与F分数模型的对比分析

2012年Z计分模型与F分数模型对于四川水井坊股份有限公司财务风险的度量给出了完全相反的结果，Z计分模型认为企业财务风险很大，而F分数模型认为企业不存在财务风险。此种现象的出现正是因为Z计分模型与F分数模型结构上的差异所造成的。Z计分模型选取的5个典型的财务比率依次反映了企业的短期偿债能力、企业利润的积累情况、企业资产的利用效率即经营管理水平、基本财务结构的稳定程度以及债权人投入的资本受股东资本的保障程度、企业产生销售额的能力以及资产的利用效率。在这5个财务指标当中，权重最大的是X5，达到0.999，这表明了在Z计分模型当中企业产生销售额的能力起着决定性的作用。在四川水井坊股份有限公司2012年的财务报表中其销售收入达到了1 636 186 148.33元，比2011年销售收入增加10.41%，总体上销售状况呈现稳中有增的态势。实际上，作为白酒行业的领军企业贵州茅台，2012年X5（销售额与总资产的比率）为0.5879，小于四川水井坊的0.6169，这也从另一个方面表明了四川水井坊在2012财年的表现是不错的。但是，Z计分模型最终却给出了财务风险较大的结论，说明Z计分模型还是存在一定的局限性。其实，Z模型在建立之初便是以美国企业为样本来进行研究，之后在西方国家得到了广泛的推广与大量的应用。与西方国家不同的是，市场经济虽然在我国已经发展了几十年，但是，我国的经济体制与市场背景同美国等资本主义国家还是存在着差异，故Z计分模型是否可以适用于我国的企业，特别是与水井坊类似从原来的国有控股企业逐渐改制为私有控股的企业，也是值得商榷的。相比较于Z模型的“水土不服”，F分数模型则更加的“接地气”。F分数模型是由我国学者在大量选取国内样本企业，运用统计学方法在Z计分模型的基础之上建立起来的模型。不同于Z计分模型的是，F模型更加注重对企业现金流量指标的考量，对于四川水井坊股份有限公司来说，其2012年实现净利润339 140 450.31，相比较2011年增长5.65%，以净利润为基础计算的现金流量较为充足，财务风险较小。

2013年，Z计分模型给出的结论为企业财务风险较大，F分数模型则认为企业状况较不稳定，无法给出确切的判断。实际上，四川水井坊股份有限公司从2013年才真正开始进入到“寒冬”。一方面，国家“八项规定”的出台与执行对酒类企业产生了深远的影响，而水井坊自上市以来一直主打高端品牌，受整个市场环境的影响，四川水井坊在2013年度出现了史上首次亏损，净利润为-151 803 214.65元，销售收入为485 746 327.97元，比2012年同期下降了70.31%，经营活动产生的现金流量为-440 726 117.63元，相比较2012年下降幅度达到804.22%。2013年四川水井坊也经历了销售模式的改变，将原先一直使用的地区总代理形式逐渐改为厂家直销的经营方式，收回了原地区总代理的部分存货，这也是导致四川水井坊在2013年销售收入下降的原因之一。另一方面，四川水井坊内部高管团队也出现了大规模的动荡，2013年四川水井坊的控股股东帝亚吉欧在原有高管纷纷离职的情况下被迫进行了高管团队的“大换血”，在企业如此艰难的情况下大规模更换高管团队，无疑加大了企业的不稳定因素。在财务危机初现的情况下，四川水井坊也采取了一系列的措施来抵御风险，包括丰富中低端产品线，积极拓展海外销售渠道，降低产品成本与企业内部费用等。

相比于2012年Z计分模型与F分数模型给出截然相反的结论，2014年Z计分模型与F分数模型的结论却非常的一致，均为财务风险非常大。2014年，四川水井坊亏损幅度继续加大，营业收入持续走低为364 868 507.97元，相比2013年下降24.88%；净利润为-418 496 735.35元。2014年国家宏观经济政策的调整对整个行业的消极影响仍在加剧，“八项规定”的持续贯彻使得四川水井坊的高端白酒消费群体锐减，企业的主要销售渠道受阻。由于四川水井坊历来主打高端白酒系列品牌，高端酒销售占比较大，故受影响相对较深。为了迎合市场，四川水井坊不得不多次下调其产品价格。在高端白酒利润受到挤压的情况下，各大白酒企业纷纷调整产品策略，主攻中低端市场寻求机会，但是四川水井坊多年来一直坚持高端品牌路线，中低端品牌基础较弱，在市场中并不占优势。高端与低端市场的双重影响构成了企业2014年巨额亏损的主要原因。在企业财务风险逐渐加大的情况下，四川水井坊采取了包括降低成本费用，拓宽销售渠道，创新产品发展模式等一系列措施来对抗财务风险，这些措施在2014年下半年已经初显成效。

通过以上分析可以看出，Z计分模型由于自身测量指标与使用环境的局限性并不能准确地测量出我国企业的财务风险程度以及其变化趋势，进而可能误导企业采取不恰当的应对措施，从而导致企业真正的财务风险加大，财务状况恶化。在本案例当中，由于Z计分模型在2012年给出了企业财务风险很大的错误结论，导致四川水井坊股份有限公司在2012年采取了一系列较为激进的措施，包括拓展海外销售渠道，丰富中低档产品线等，这些措施的实施均需要大量的资金投入，从而使企业增加了投资幅度，加大了企业后续的经营风险。这一点也可以从F分数模型2013年与2014年的结果得到印证，2013与2014年F值逐渐变小，表明了四川水井坊股份有限公司的财务风险逐渐递增。相比较Z计分模型，F分数模型在Z计分模型的财务评价体系之上加入了可以衡量企业现金流量变动的财务指标。由于企业的现金流量能够更加客观地反映企业的经营状况与盈余质量，故F分数模型可以更加真实与准确地衡量与预测企业的财务风险，从而指导企业采取更为理性的应对措施，具有实际意义。

对于白酒行业来说，“寒冬”仍没有过去，国家宏观政策的调整对于行业的影响还在继续。置身于此种大环境之下的四川水井坊股份有限公司应该更加注重企业财务风险的测控，运用财务预警模型密切关注企业财务风险的改变，调动企业内外资源，积极采取各种措施抵御风险，使企业平安度过“寒冬”，迎接“春天”。J

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