上市公司市值管理问题的研究述评与展望

杨丽歌

上市公司市值管理问题的研究述评与展望

杨丽歌

在我国股权分置改革完成的制度背景及股份全流通逐步实现的市场背景下，上市公司市值管理问题应运而生。市值管理的规范研究成果较多，主要集中于市值管理的概念与目标、市值管理的必要性、市值管理策略研究、市值管理绩效评价体系等方面。而关于市值管理的实证研究较少。本文通过对相关文献进行梳理并简要总结，针对有效开展市值管理提供相应的政策建议，旨在明晰该领域的研究现状和思路，为未来的研究指明方向。

价值管理；市值管理；价值实现；绩效评价

2005年5月实行的股权分置改革促进了市值管理这一理念的萌生，同年9月，施光耀首次提出市值管理概念，即上市公司应从股东、股价和股本三个方面进行市值管理以实现公司价值的持续增长。2014年5月9日，新“国九条”首次提出鼓励上市公司建立市值管理制度，并写入资本市场顶层制度设计的国家级文件，市值管理越来越成为学术界与实务界广泛关注的问题。市值管理不仅作为国家政策、调控工具，还逐渐成为上市公司价值管理的重要手段，基于该层面的研究具有深刻的理论意义和实践意义。本文通过对国内外市值管理有关文献进行回顾，为相关领域的深入研究提供方向。

一、国外研究现状

市值管理起源于西方的价值管理理论，20世纪初，Fisher（1906）提出了资本价值理论，随后Modigliani、Miller（1958）的MM理论意味着西方的价值管理理论的兴起，Rapaport（1998）首次提出以股东利益为主的管理程序和方法，上市公司开始不断完善以价值为基础的经营理念，此阶段的理论研究以市值管理的目标和方式为主。Donaldson和Preston（1995）认为，企业在经营决策过程中不应只关注股东的利益，应该权衡所有相关者的利益；Copeland（2000）明确提出价值管理的概念及模型，其后Copeland和Tufano（2004）的研究表明：与当期收益相比，投资者会更加关心3～5年的长期收益，即公司的长期价值才是驱动其市场价值的主要原因。Budde（2007）在此基础上提出了市值管理的方式，即从财务性价值、公司治理价值、客户关系管理价值、投资者关系管理价值等方面的价值创造活动进行市值管理。

二、国内研究现状

国内的研究也主要以理论研究为主，近几年实证领域的研究才刚起步。主要包括以下几个方面：

（一）市值管理的概念和目标

市值管理的本质在于公司的综合实力或投资价值的体现，在处于弱有效市场的中国，信息的不对称导致投资者无法进行正确决策，使得公司的股价很大程度上偏离其内在价值，这显然不能体现市值的内在本质。施光耀、邵永亮（2007）的研究认为市值管理是一种战略管理行为，即上市公司基于公司市值管理理念，运用各种科学、合规的经营方法和手段，实现公司价值创造最大化及最优化。张济建、苗晴（2010）认为，市值管理是上市公司利用战略规划、经营管理和投资者关系管理手段，将公司创造价值、实现价值和经营价值的活动有机地结合起来，促使股价充分反映公司基本面信息，并努力实现以内在价值为支撑的稳定和提升市值的管理活动。吴议昕、黄前松（2007）认为市值管理的总体目标是实现股东价值和公司价值最大化，具体目标是通过平衡公司各相关方的利益诉求，保证市值管理工作的全面性、系统性、完整性、可持续性。虽然学者们对市值管理的概念阐述不同，但其研究方向趋于一致，且普遍认为市值管理服务于公司的整体战略管理。

（二）上市公司进行市值管理的必要性

上市公司进行市值管理意义重大，施光耀、刘国芳等（2008）从上市公司角度指出市值管理的必要性，即市值管理有助于提高上市公司的收购能力及实力、降低权益融资成本，成为考核公司经营者绩效和投资价值乃至衡量一国经济发展程度的重要指标。谭红梅和张小南（2009）则认为市值管理能够帮助上市公司树立正确的经营理念，为实现其经营目标、提高经营绩效进而提高资源配置效率创造条件，并指出市值管理总体上提升了公司的资金实力和综合实力，逐渐发展为具有核心竞争力的战略资源。彭超（2015）认为上市公司进行市值管理能够约束管理层行为、促进公司经营目标向市值管理方向转变，从而提升其应对市场变化的能力，进而优化市场资源配置。可见，市值管理对于上市公司的经营发展、内部治理乃至整个资本市场的持续健康发展都具有深远意义。

（三）市值管理的模式和策略研究

学者们主要从理论和实践层面研究市值管理的策略。巴曙松、矫静（2007）认为公司应从内在机制管理和投资者关系管理两方面进行市值管理，在此基础上寻求市值溢价。边智群、杨耀峰（2007）认为上市公司应成立市值管理的专职机构，建立市值管理的激励或约束机制，广泛开展资本市场营销以实现公司价值的提升，充分利用资本运作手段进行有效的并购重组以实现资本增值，从而提高市值管理效率。谢获宝、巫梦莹（2008）认为，上市公司市值管理的策略除了投资者关系管理外还包括：强化市值管理理念、完善市值管理体系、优化经营及资本结构、提高利益相关者间的信息传递效率，从而创造市值溢价进而实现企业价值最大化。魏建国、陈骏（2013）从市值管理的背景及理论出发，研究了我国上市公司进行市值管理的策略，主要包括：首发上市、定向增发、资产注入、整体上市、买壳与借壳、吸收合并、股权激励、融资融券等。刘国芳（2015）将市值管理作为上市公司战略管理的系统工程实践，强调从价值创造、价值经营、价值实现三个方面实现公司市值的持续增长，并基于我国股票市场的发展现状，提出市值管理的九大策略。

（四）市值管理的影响因素研究

市值管理的影响因素既包括理论研究，又包括实证研究。理论研究包括：刘国芳（2007）认为市场规律、投资偏好、周期和人气是影响公司市值管理的主要因素；王佩、杨继伟（2010）基于市值管理的价值创造和价值实现两个方面分析股权激励水平的影响因素，价值创造层面：主要从基础价值、成长价值、公司规模方面影响股权激励，价值实现层面：主要从市值及市值溢价方面影响股权激励，即公司市值与股权激励水平存在正相关关系；施光耀、刘国芳（2011）认为股权激励能够解决管理层与股东的代理问题，是上市公司开展和考核市值管理的有利工具。袁文娟（2014）从公司治理角度分析市值管理的影响因素，包括上市公司股权结构、董事会规模、独立董事比例、管理层持股等。实证研究包括：陈石清、王凤翔（2011）运用单一指数模型对样本公司的信息披露数量与股价波动趋势之间的关系进行回归分析，结果表明：投资者关系管理有利于提升上市公司的市值管理水平；陆蓉、潘宏（2012）认为业绩预告会导致公司股价迅速降低，基于市值管理动机，上市公司倾向于不公布利好的信息；鞠娟（2015）通过实证研究发现上市公司增发股份前后的超额收益率和股价信息含量存在很大差异，即中国上市公司的市值管理行为以满足公司控制人的利益为中心；李旎、郑国坚（2015）研究表明，市值管理有利于上市公司进行外部融资，并减少对公司的利益侵占，且控股股东持股比例越大，该治理效应越强。

（五）市值管理的绩效评价体系

刘国芳（2010）在国内首次采用数据包络分析方法对上市公司市值管理绩效进行研究，提出从价值创造（40%）、价值实现（40%）、价值关联度（20%）三个方面评价上市公司市值管理绩效；同年，中国上市公司市值管理研究中心发布了包括价值创造（30%）、价值实现（50%）、价值关联度（20%）在内的市值管理评价指标体系，指导上市公司市值管理的实施与评价。

三、推进上市公司市值管理的政策建议

上市公司市值管理过程中存在许多问题或阻碍。其面临的主要问题：大多数公司对市值管理内涵的掌握不够全面；缺乏有效的市值管理考核标准，评价难度大；现有的行政审批程序较复杂；缺少专业人员指导上市公司市值管理策略的制定和执行。政策建议：（1）监管机构应出台相关的政策指引，引导企业走出市值管理理念的认识误区，鼓励企业以提高经营业绩为核心，建立长期与短期相结合的市值管理目标，从而避免企业单纯追求短期市值最大化的做法，提升公司的内在价值。明确市值管理涵盖的范围，指导企业市值管理策略的选择，并对市值管理评价体系建设提供框架性的指导建议，进而提高政策的操作性。（2）考虑市值考核指标，并将绝对与相对市值指标结合起来，构建有效的市值评价体系，从而增强企业管理层的市值管理意识。（3）很多上市公司对市值管理缺乏深层次的了解，对市值管理工具的应用起步较晚，监管机构应积极组织市值管理方面的培训，提升上市公司对市值管理理念的认知，并将其应用到公司的价值管理活动中进而提高公司的整体经济价值。（4）改进股票回购后的注销制度，借鉴海外上市公司在利润分配上往往有很大的弹性的做法，建议适合放宽相关制度安排，允许每个板块都直接面对资本市场，将在很大程度上激发管理层的积极性。（5）我国股票市场结构主要以个人投资者为主，投机交易比较频繁，机构投资者在利益的驱使下投资日趋短期化，导致股价波动逐渐偏离企业价值，建议监管机构加强投资者专业和素质教育，引导投资者形成长期价值投资理念。

四、未来研究方向

综上所述，国内关于市值管理的研究还存在较大的发展空间。一方面，目前市值管理的研究主要局限于微观层面，宏观市值管理的相关研究较少，因此，未来的研究可以侧重于结合经济、金融等相关学科构建合理的市值管理模式，并探讨政府在市值管理中的角色；另一方面，现有的研究多为规范性理论论证，且研究维度过窄，应细化市场管理的研究，如开展对市值管理协议的研究，并与资本市场领域的研究结合，加强实证研究的范围。基于此，结合中国实际的市场背景，不断完善市值管理的模式和绩效评价体系，从而不断提升上市公司市值管理水平。

本文为中南财经政法大学研究生创新课题项目（2015S1140）的阶段性成果。

［1］施光耀，邵永亮.市值管理时代悄然来临［J］.董事会，2007 （11）：40-45.

［2］张济建，苗晴.中国上市公司市值管理研究［J］.会计研究，2010（4）：82-88.

［3］吴议昕，黄前松.市值管理：牵一发动全身［J］.新财经，2007 （1）：38-39.

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）