定向增发中的大股东角色与上市公司获利能力

杨博文++佟岩++刘中

【摘 要】 定向增发中的大股东角色一直备受关注。文章以2012年在沪、深两市进行定向增发的119个公司为样本，采用因子分析法对其定向增发前后的获利能力进行了实证研究，得出的主要结论是：大股东参与定向增发能够提升企业的获利能力，但在统计上并不显著；大股东采用非货币性资产认购所产生的获利能力提升显著优于现金认购。

【关键词】 定向增发； 大股东； 认购方式； 获利能力

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）05-0063-04

一、引言

随着股权分置改革的推进，以及证监会2006年5月和9月颁布《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司收购管理办法》，我国上市公司在进行股权再融资时，出现了对定向增发股票的偏好。已有证据表明，公开增发往往意味着内部人认为当前公司的股价处在高估状态，所以公开增发会带来负的财富效应（Myers and Majluf，1984）。与之不同的是，定向增发时发行对象数量有限，发行方需要与参与者更加密切地沟通公司情况，商定发行价格，市场会认为该价格更为合理（Wruck，1989），而且在我国的资本市场中，大股东对定向增发的参与非常踊跃（许荣、刘洋，2012），由于大股东掌握的信息比其他投资者更多（Hertzel and Smith，1993），大股东认购股份说明公司发展前景良好且股价被低估，这能够增强市场对投资者的信心，带来更好的市场反应（郭思永，2013）。

本文关注的问题是，虽然短期内市场认可大股东参与定向增发，但定向增发后公司的获利能力是否令人满意？认购的不同方式会不会影响获利能力？本文将大股东在定向增发中的角色确定为是否参与和认购方式两方面，以2012年在沪、深两市进行定向增发的119家公司为样本，采用因子分析法对其定向增发前后的获利能力进行了分析，发现大股东参与定向增发虽然能够提升企业的获利能力，但统计上并不显著，大股东采用非货币性资产认购带来的获利能力提高显著好于采用现金认购。

二、理论分析与文献回顾

定向增发新股“非公开”和“指向特定对象”的特性为上市公司提供了整合利益的空间，也因此引起了较多关注。

（一）大股东参与定向增发对上市公司获利能力的影响

当定向增发的对象是大股东时，定向增发成为了一种关联交易。在本文选取的119个样本当中，有74.8%存在大股东的参与。掌握信息优势的大股东（Hertzel and Smith，1993）如此积极参与定向增发，无形中向市场传递了内部人对公司发展前景的看好，带来了可观的市场反应（贾钢和李婉丽，2009），但大股东参与对公司获利能力的影响却存在两种不同的证据。李彬等（2015）发现，大股东参与行为能长期起到提升内部资本配置效率及公司价值的作用，且大股东参与程度越高，效果越显著。与此同时，马才华和王子欣（2015）选取了深沪两市A股已经成功实施资产注入类定向增发的上市公司为对象，发现长期内产生了负的股东财富效应，从长远来看，影响了公司的成长性，说明存在大股东通过控制注入资产的定价与质量侵占中小股东利益的情况。

根据“利益侵占”观点，在没有充分的自由市场竞争时，关联交易脱离了独立主体间互相讨价还价的市场，交易的达成、成交数量和金额以及付款方式等具体交易内容都可能受到随意操纵，结果是关联交易与企业业绩负相关（高雷和宋顺林，2007；Chen et al.，2009）。根据“有效合同”观点，关联交易的产生与集团内部资本市场的运作密不可分，在不完全的信息环境中，关联方之间彼此熟悉、交易便捷，可以促进优质信息的共享、交易成本的节约和资源更好的配置，减少因信息不对称而形成的交易不确定性，也就是说关联交易是资本市场的必要补充（佟岩和牛春立，2012）。根据上述分析，在定向增发这种关联交易中，理论上大股东存在掏空和效率促进两种动机（许荣和刘洋，2012），但这种形式与一般关联交易不同的是，定向增发后大股东在上市公司的股权会进一步增加，与上市公司的利益联系更加紧密，促进上市公司效率提升、实现共享收益才是大股东的理性选择。由此，本文提出假设1。

假设1：有大股东参与的定向增发样本获利能力要好于没有大股东参与的样本。

（二）大股东认购方式对上市公司获利能力的影响

实际操作中，大股东既可以使用现金作为上市公司定向增发的对价，也可以用非货币性资产作为对价。究竟哪种方式对上市公司更为有利，目前并没有一致结论。

郑贤龙和傅雨萍（2015）研究发现，定向增发以现金方式认购能够提高企业价值，而以资产方式认购会毁损企业价值；同时，章卫东（2012）提出资产注入型定向增发是规模较大的上市公司与控股股东之间的一次关联交易，有的控股股东利用这一交易向上市公司注入劣质资产等方式来向上市公司“注水”，给企业带来负面的影响；此外，刘斌斌等（2015）也肯定了现金认购对企业资本配置效率的显著提升。

与此同时，刘嫦和杨文平（2015）基于国恒铁路的案例分析发现了相反证据，股东现金认购定向增发股票后并没有提高公司的业绩，反而造成募集资金被滥用，公司业绩急剧下滑。

本文认为，现金认购方式下，上市公司获得现金资源后需要寻求适当的投资机会，创造更多价值，所以上市公司在定向增发后的业绩受到公司决策和资金使用效率的极大影响。刘嫦和杨文平（2015）也认为国恒铁路的业绩下滑主要原因在于实际控制人不作为、董事会运行效率低及机构投资者用脚投票。与之对应，大股东如果以非货币性资产认购定向增发股票，虽然存在注入劣质资产的可能性（章卫东，2012），但在股权分置改革之后，市场波动对公司价值的影响成为大小股东共同关注的焦点（胡大春和金赛男，2007；祁斌等，2008），大股东必须考虑注入劣质资产后上市公司价值损失对自身的影响，从而更倾向于注入优质资产。进一步来看，定向增发的目的包括融资、资产重组、整体上市等，根据万德数据库资料，以融资为目的的定向增发，近60%只向大股东和关联方之外的主体发行，此时对价基本表现为现金。与之对应，以资产重组、整体上市为目的的定向增发则有约70%由大股东和关联方认购，此时的对价基本表现为非货币性资产。可见，大股东参与定向增发时更倾向于对整个集团的利益进行重新配置，特别是整体上市动机驱动下的资产注入更加具有可靠性（章卫东，2007），这都将有助于提高上市公司的获利能力。由此提出假设2。

假设2：大股东以非货币性资产认购定向增发股票的样本获利能力好于现金认购的样本。

三、样本情况与研究方法

本文以2012年实施定向增发的公司为样本，通过如下程序进行处理：（1）剔除交易不完整的样本；（2）剔除金融业样本和ST样本；（3）将一年内多次增发的样本合并为一个。最终得到119个样本，同时，根据大股东是否参与、认购方式进行分组（见表1）。在此基础上，向前向后各推进一年，对比大股东在定向增发中的角色对公司获利能力的影响。为了更有效地进行对比，本文还将A股其他没有实施定向增发的公司作为基础，在计算获利能力排名时将所有公司包括在内。

本文选择营业利润率、销售净利率、总资产收益率、净资产收益率、每股净资产和每股收益作为公司获利能力的度量，为了更全面地反映获利能力的整体情况，本文区别于已有文献只对单项指标逐一分析的方式，而是采用因子分析法将指标进行整合，作出更合理的判断。

四、研究结果及分析

（一）因子分析结果

根据KMO值和Bartlett值检验，2011—2013年的KMO值都超过0.8，Bartlett球形检验的卡方统计值都非常显著，这三年的研究样本数据均适合做因子分析（见表2）。

利用主成分分析法对因素进行抽取，选用Varimax进行旋转，计算得到特征值、方差贡献率和累计贡献率（如表3所示）。提取了两个公共因子，其累计方差贡献率为87.25%。

第一个因子中，营业利润率、销售净利率、总资产收益率、净资产收益率四个成分得分系数所占比重较大，将其定义为“获利效率因子”，用X1表示；第二个因子中，每股收益和每股净资产的成分系数所占比重较大，将其定义为“获利额度因子”，用X2表示。完成公共因子的提取之后，需要检验指标之间的共同度（如表4所示）。结果显示，除净资产收益率以外，所有变量的共同度都在80%以上，说明提取的公因子对各变量的解释能力可信。

为了建立获利能力表达式，得到因子得分系数矩阵如表5所示。

两个公共因子的线性形式分别为：

X1，2013=0.325Fi，1+0.325Fi，2+0.288Fi，3+0.219Fi，4+0.048Fi，5

-0.066Fi，6 （1）

X2，2013=-0.033Fi，1-0.028Fi，2-0.088Fi，3-0.132Fi，4+0.639Fi，5

+0.394Fi，6 （2）

按各公因子对应的方差贡献率为权数计算如下综合统计量：

Fi=0.667X1+0.333X2 （3）

根据式（1）（2）（3），分别算出每个样本在定向增发前后的获利能力综合得分，进行分组检验，并计算出全部上市公司对应年度的获利能力分数进行排名。

（二）根据因子计算的获利能力排名

1.大股东是否参与定向增发的排名情况

从表6可以看出，大股东参与定向增发的样本在2011年的获利能力平均排名（在全部A股公司中）为601.97，2012年为460.32，2013年为517.33。大股东未参与定向增发的样本三年中获利能力平均排名分别为653.18、501.53和548.54。从整体来看，不管大股东是否参与定向增发，样本的平均排名均有提升，但是大股东参与定向增发的样本，平均排名均优于未参加的样本，假设1得以初步证明。

2.大股东在定向增发中认购方式的排名情况

从表7可以看出，大股东现金认购的样本在2011年的获利能力平均排名（在全部A股公司中）为696.33，2012年为508.65，2013年为584.98。大股东非货币性资产认购的样本获利能力平均排名分别为585.24、469.32和511.40。从整体来看，不管大股东以何种方式认购，样本的平均排名均比未增发前有提升，但是大股东非货币性资产认购的样本，平均排名均优于未参加的样本，假设2得以初步证明。

3.均值差异检验

对不同组别的获利能力得分均值差异进行T检验，结果如表8所示。

大股东参与组的获利能力得分均值与未参与组的差异为40.72，即大股东参与组的获利能力优于对应组。但是，该差异在统计上并不显著。假设1没有得到统计上的支持，这可能是由于定向增发这一活动给上市公司带来的整体影响较好，大股东是否参与的增量作用不大。但是在大股东参与样本内部，大股东现金认购组的获利能力得分均值小于对应组，且在5%水平上显著，说明大股东以非货币性资产认购对上市公司获利能力的影响更好，假设2成立。

五、研究结论及建议

定向增发带来的短期财富效应得到了较多关注，本文进一步研究大股东在定向增发中的角色给上市公司获利能力带来的实质性影响。本文以2012年定向增发的119家公司为样本，采用因子分析法对其定向增发前后的获利能力进行了实证研究，主要结论如下：

（一）大股东参与定向增发能够提升企业的获利能力，但统计上并不显著

定向增发带来了公司获利能力排名的普遍提高，但大股东参与的样本并没有明显高于未参与的样本。这一方面可能是由于股权分置改革后的定向增发活动更倾向于创造共享收益，大股东是否参与影响不大；另一方面可能是由于上市公司在定向增发前进行了盈余管理，增发后释放利润以兑现承诺，所以大股东是否参与定向增发并没有实质影响。

（二）大股东采用非货币性资产认购所产生的获利能力显著好于现金认购

相比现金认购，非货币性资产认购意味着更倾向于资产重组甚至整体上市，此时大股东无法以掏空上市公司的手段获利，而是需要创造共享收益。同时，也不能排除现金认购用于长期项目投资后，一年时间还没有体现在上市公司的获利指标上。

总体来看，为了规范定向增发行为，更好地保护中小股东利益，监管部门需要不断地完善定向增发的相关制度。在未来的研究中可进一步补充样本、扩展研究期间。●

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