证券公司从通道商向资本中介商的转型分析

杨　君

(华夏银行博士后工作站，北京　100005)

证券公司从通道商向资本中介商的转型分析

杨君

(华夏银行博士后工作站，北京100005)

摘要：我国券商长期以来利用制度红利和牌照赚取高额通道费，业务模式以通道业务为主。然而，股票发行注册制的推出，佣金费率的下降等行业趋势越发明显，证券公司必须推动代客理财业务，进入“管理费+业绩报酬”的新模式，将财富管理和资本中介作为转型方向。尤其是资本中介业务，不仅有融资融券、股票质押规模扩大推动了需求的快速增长，还有净资本约束放松、券商多渠道融资体系逐渐完成所带来的供给端扩张。

关键词：证券公司；通道业务；代客理财；资本中介

我国资本市场起步较晚，券商长期以来利用制度红利和牌照保护赚取高额通道费，业务模式单一。以经纪和投行为代表的通道业务为全行业贡献超过50%以上的营业收入，尤其是经纪业务收入占比一度高达70%。2008年以来佣金战硝烟不断，经纪业务竞争加剧，收入占比下降至40%—50%。与美国投行通道业务稳定保持在低位不同，我国券商经纪业务收入占比仍然与二级市场走势关联度较大。

2012年券商创新大会后行业资本中介业务异军突起，融资融券、股票质押等成为继经纪业务、自营业务后的第三大收入来源，券商正式开启从通道服务商向现代投资银行的转型之路。2012年以后全行业进入加杠杆周期，剔除客户保证金后，2014年杠杆水平较2013年提高55%至3.14倍，2015年上半年杠杆水平较2014年提高20%至3.74倍，与之对比的是，有代表性的美国券商摩根斯坦利的杠杆水平在2013、2014年分别达13.7倍和12.6倍，我国券商的资本运作能力与美国同行的差距依然十分显著。

一通道业务依然是券商发展的基础

就我国券商行业的发展阶段而言，通道业务依然是基础，制度与业务的创新发展需要一个过程，在未来一段时间内经纪和投行等通道业务仍将是券商最主要的收入来源。[1]如果一家综合类券商的经纪业务收入占比下滑至较低水平，在一个侧面反映了其客户基础比较薄弱，可能今后会在资本中介业务方面缺乏竞争力。

1.注册制改革带来投行业务新机遇。

严格的上市标准和行政干预导致企业上市成本高昂，是现行的股票发行核准制最大的缺陷，其后果之一就是股市供给面的严重不足，导致优质权益资产稀缺、新股价格居高不下。实行真正的注册制，监管部门只对拟上市公司申报材料的完备性、合规性进行审查，不审核申报材料的真实性，企业的真实盈利能力和发展前景交由市场和中介机构判断。实施股票发行注册制，是资本市场改革的重中之重，已经反映在《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中，股票的剧烈波动、乃至股票发行暂停，都不会改变注册制改革的时间表。

之所以这样，不仅在于注册制将从根本上扭转我国股票市场高市盈率、暴涨暴跌的格局，还将给宏观经济运行带来许多深远的影响。主要体现在：(1)注册制肩负改善我国社会融资结构的历史重任。过去20年我国核心资本支持为银行信贷为标志的间接融资，直接融资的占比较低，社会融资过于依赖商业银行导致金融体系风险集中，杠杆水平过高，系统风险高。随着企业发行股票门槛降低，资本市场直接融资将接棒银行信贷间接融资，社会融资结构逐步改善。(2)注册制将解决中小企业融资难融资贵的难题，助力中小企业发展，为实体经济新一轮增长提供新的驱动。长期以来传统银行信贷出于控制风险的考虑而偏向于大企业，中小企业不得不面临资金供给瓶颈，通过注册制改革发展股权融资，将融资成本、融资价格、融资规模等都交给市场，帮助中小企业解决切身难题。(3)注册制将从根本上改变投融资方式，真正引导资金流向有质量、有效益的实体企业，真正推动技术发明和管理创新，促进实体经济的持续健康发展，进一步打通货币政策的传导渠道，满足创业者全方位、多层次的融资需求。

从券商角度而言，注册制带来的重大历史机遇体现在发行承销业务的增加、再融资业务的扩张和经纪业务的提升。从承销业务看，注册制将加快未来股票发行的速度，承销项目数量会显著增加，证券公司的新股定价权、配售权会降低，然而保荐责任增加、包销难度提高等因素，将有效缓解单笔承销费收入的下降幅度。从再融资业务看，全球实行注册制的国家的股票再融资费率高于核准制国家，费率的提高和规模的提升将给券商带来更大的业务空间。从经纪业务看，上市公司的增加，场外融资的发展，股票市场将在居民资产配置中起到越来越大的作用，佣金的增长潜力很大。2013年IPO实质暂停导致当年券商承销收入几近为零。2015年以来新股审核速度加快，自4月开始证监会每月核发2批企业首发申请，2015年前5个月IPO家数已经超过2014年全年，承销收入为2014年全年的120%。

注册制下，并购业务将直接受益于资本市场扩容。随着更多的中小企业选择上市，企业的并购需求随之增强，根据东方财富数据，2014年A股上市公司公告的交易案例数量超过4450起，披露交易规模1.56万亿，涉及上市公司超过1783家，较2013年同期(5023亿、1189起)分别增长274%和210%。过去3年，券商财务顾问业务收入快速增长，2014年同比增长55%，年化复合增长率25.14%，在投行业务收入中的占比由不到10%提升至20%左右。而高盛过去3年财务顾问在投行业务收入中占到40%左右，是第一大投行业务收入来源，这说明我国证券行业并购业务有较大的发展空间。

2.代客理财业务将推动经纪业务向财富管理转型。

近年来全行业综合佣金率下滑速度较快，经纪业务收入占比明显萎缩，经纪业务转型成为内在要求。从海外成熟市场国家来看，佣金自由化是行业必由之路，1975年美国率先打破了固定佣金制，采取竞争性的协议佣金制，其后法国、英国、日本、韩国等都通过改革实现佣金自由化，带来证券行业转型与创新高潮。我国券商综合佣金率从2008年0.16%快速下滑至2015年一季度0.06%，降幅为63%，其中华泰证券综合佣金率最先触底，从2008年0.17%降至2015年一季度0.03%，降幅超过80%。与此同时，券商经纪业务收入占比从2008年70%降低到2014年底40%，从资本市场的发展规律以及发达国家的改革实践看，佣金率在未来将延续下降趋势。

券商开展代客理财业务，有望弥补传统经纪业务下滑，是未来经纪业务发展重要方向之一。与银行类似，券商的代客理财业务可以为客户提供投资顾问咨询，账户管理操作，乃至代理客户执行账户投资或交易，并收取一定的管理费和盈利提成。代客理财业务门槛低、可以一对一定制服务，可以提高客户体验，在投资者中有很强的需求。

从业务操作层面看，券商开展代客理财业务目前并无明显技术层面难度，正式推出可能会受到股市整体表现的影响，如果新开账户数锐减、市场交投萎缩、市场风险偏好显著降低，则代客理财业务的推出时间可能会推迟，直至股票市场企稳、投资者信心逐步恢复的背景下正式下发，有利于该创新业务顺利开启。从监管层面看，2015年3月17日证券业协会下发《账户管理业务规则(征求意见稿)》，意味着监管层将放开券商的代客理财业务。十年前由于当时券商市场不够规范，监管层逐渐叫停了券商代客理财业务，但在当前居民财富不断增长、投资者财富管理需求持续增强的背景下，监管部门顺应市场发展需求，推动行业创新发展，将券商代客理财业务重提日程。

就国际经验而言，账户管理业务已成为券商的主要收入来源之一。 以美国为例，美国券商的账户管理业务是随着股票交易固定佣金制的废除而迅速发展起来的，其中美银美林是账户管理、财富管理业务发展最为领先的美国投行之一，截至2013年一季末，美林拥有15700名投资顾问，管理的客户资产超过1.5万亿美金。美林针对不同层次的客户需求，建立了基于自主交易,顾问账户两种不同的服务和收费模式，突破传统的基于交易量的佣金收入模式。美林2005至2013年佣金收入和基于资产额的管理费收入之比基本为1，虽然佣金收入有一定波动，但基于资产额的管理费收入相当稳定，主要原因就在于客户对较长投资期限的偏好、投资顾问对增加客户黏性方面做出的有效努力以及09年美股触底回升带来的资产升值。[2]为了向投资者提供全面、细致的账户管理服务，美林配备了数万名具有较长的从业年限和“注册金融分析师”资格的投资顾问，随时面对面地向客户提供个性化、定制式投资建议。作为投资顾问的服务终端，美林的全球研究部门可以向投资者提供全球范围内宏观、策略、行业、公司、产品等研究服务，为美林财富管理业务领先发展奠定了重要基础。

基于我国未来资本巨大的发展空间，借鉴国外先进的经营管理经验，我国券商账户管理业务有很强的发展潜力。代客理财业务将在很大程度上改变券商的收入结构、盈利结构和经营模式，经纪业务的收入多元化，管理费和盈利提成将有效缓解佣金随股市涨跌大幅变动的不稳定性。券商还可以依托代客理财业务，进一步扩大客户来源，增强客户黏性，提高客户的价值贡献水平，大中型券商还可以通过代客理财，提供专属增值服务，增加券商综合服务能力的价值转化。

二资本中介业务是未来转型方向

为缓解券商行业“靠天吃饭”的不利局面，以融资融券、股票质押为代表的资本中介型业务成为券商摆脱行情波动制掣的突破方向。券商向资本中介商的转型，就是从之前的通道商转变为市场的组织者、产品的设计者、流动性的提供者、交易的参与者，构建起业务规模庞大、低风险、低波动率的固定收益业务。从资本市场的发展现状和趋势看，券商有转型升级的内在动力，投资者对全方位参与资本市场、更加有效配置资产有强烈的兴趣，对资本中介业务有很旺盛的需求。从需求端(投资者)和供给端(券商)两方面来说，资本中介业务符合资本市场的发展方向，供需两端同时发力，资本中介业务有望迎来一轮大发展。

1.投资者对资本中介业务需求强烈。

2012年券商创新大会以来，融资融券、股票质押等迅速发展，旺盛的市场需求意味资本中介业务未来发展空间巨大。

(1)融资融券业务。

融资融券业务于2010年3月推出后，最初3年发展不温不火，2014年7月以来迎来爆发式增长，2014年12月两融余额首次突破万亿大关，2015年5月两融余额又突破2万亿大关。

为了提升两融业务服务资本市场和投资者的能力，并加强风险防控，监管部门积极修订两融管理办法，规范两融业务的操作规范，这有利于消除市场对两融业务的担忧，降低两融业务可能带来的市场风险系数。从实际运行看，股票市场多轮震荡后，A股适当控制杠杆的短期趋势已经形成，两融新规将引导市场资金流向更具安全边际的蓝筹股，市场盲目投机的热潮有望得到一定缓解，两融业务将朝着更加健康稳健的方向发展。

不仅如此，监管部门对两融业务预留了很大的发展空间，4倍净资本的上限在未来一段时间内不会对两融扩张构成实质性约束。2014年底全行业净资本6792亿，合并近期上市券商公告的增发、配股和H股发行规模(含未完成)2639亿、3年以上次级债2931亿，估算出2015年行业净资本大约为12362亿。按4倍净资本上限计算，对应两融余额上限为49448亿，目前出现的两融余额最高值为2万余亿，仍有很大的发展空间。

在监管层严查场外配资的背景下，作为最规范的杠杆工具，有融资需求的投资者加杠杆的方式可能会转向两融。场外配资处在监管盲区且风险点非常多，在监管部门严格打压下，目前市场上的配资总量已经大幅下降，相当一部分配资公司已经停止营业或者转变主营业务。投资者正常的融资需求将从场外转向场内，市场也将逐步形成对两融业务持续健康发展的预期。

(2)股票质押业务。

2013年券商股票质押业务开闸以来规模不断扩大，市场份额超过银行和信托。券商股票质押与银行、信托股票质押相比，有明显的优势，主要表现为：①在放款时间上，券商股票质押可以T+0完成交易，T+1放款，而银行需要出具尽职调查报告，时间长达1周；②在质押期限上，券商质押期限灵活，随借随还，而银行和信托只能是固定期限；③在质押率上，券商可以根据不同股票自行设置质押率，而银行一般实行一刀切，质押率低于券商；④在质押标的上，券商允许除ST公司股票以外的其他股票，而银行通常只能是大盘蓝筹股等；⑤在利率上，券商利率个性化，普遍较低，而银行质押利率较高。鉴于券商的股票质押式回购非常便捷，一经推出市场规模迅速增长。2013开闸当年质押规模仅有2432亿，2014年即增长3倍达到7573亿，2015年上半年规模达8347亿超过2014年全年。在市场份额上，券商股票质押式回购在2013年只占全市场26%，2014年增加至56%，2015年上半年已达61%，超过银行和信托成为股票质押市场上最大的质押方。

2.券商发展资本中介业务的动力十分充足。

就券商角度而言，券商融资渠道日益丰富，可以为行业资本中介业务发展提供充足资本金。监管部门为促进证券行业的稳健发展，有序、谨慎地放松行业管制，提高监管水平，从政策上引导证券公司转型。

(1)净资本约束趋于放松。

在证券行业资本中介业务爆发式增长的背景下，融资融券和股票质押等业务开展的深度和广度有赖于净资本的充足，为此，2014年证监会正式启动《证券公司风险控制指标管理办法》修订工作，放松净资本约束。从监管指标看，“净资本/净资产”指标从原来的40%下降到20%，“净资本/负债”指标从8%下降到4%，“净资产/负债”指标从20%降低到10%，而杠杆上限则从6倍扩大到11倍。

(2)券商多渠道融资体系逐步形成。

融资融券、股票质押等资本中介业务迅猛发展，券商对资金的消耗速度前所未有。监管部门鼓励券商通过多渠道融资，做好资本补充工作，同时特别发文要求各证券公司应根据自身发展战略，做好资本补充工作。为适应资本中介业务发展的需要，各证券公司未来三年至少应通过IPO上市、增资扩股等方式补充资本一次，确保业务规模和资本实力相适应。

为进一步拓宽证券公司融资渠道、支持证券公司业务稳步发展，监管部门将短期公司债发行试点范围从20家公司扩大到所有证券公司，允许各公司开展融资融券收益权证券化业务，在各种政策的支持下，证券公司的融资渠道将包括股权融资、短融、公司债、同业拆借、转融通、次级债、短期公司债等融资工具，这些创新资本工具将有效缓解券商开展资本中介业务的约束瓶颈，显著提升投资者在场内融资的资金空间，全面促进资本中介业务的发展。

参考文献

[1]李敏才,刘峰.社会资本、产权性质与上市资格——来自中小板IPO的实证证据[J].管理世界，2012(11)：110-123.

[2]温重伟.价值链延伸与资本中介驱动[A].中国证券业协会.创新与发展：中国证券业2012年论文集[C].北京：中国财政经济出版社,2013：76-86.

Class No.:F830.91Document Mark：A

(责任编辑：蔡雪岚)

Transition of Securities Companies From the Channel-provider to the Capital Intermediaries

Yang Jun

(Huaxia Bank Postdoctoral Center, Beijing 100005，China)

Abstract：In the long time, the Chinese securities trader profited from the system bonus and the license . They have taken the channel business as their main resources of revenue . However, the introduction of the stock issue registration system and the decline in commission rates have been more obvious, securities companies should establish the management fee + performance reward mode, taking wealth management and capital intermediary as a new resource of profits . The capital intermediary business, the securities margin trading, stock pledged to repurchase would be increased in China, and the supply would be expanded rapidly in China because of relaxing the capital constraints.

Key words：securities company；channel business；financial management；capital intermediary

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1672-6758(2016)01-0071-4

作者简介：杨君，博士，华夏银行博士后工作站。