“一带一路”下防范主权评级失灵风险的法律对策研究

彭秀坤

摘要：“一带一路”战略的实施，凸显主权评级的重要价值。然而，主权评级在金融危机时期和金融稳定时期均存在失灵的风险，这主要是由主权评级自身固有的矛盾、有效控制的不足以及“美式”评级存在的隐患等造成的。因此，为推进“一带一路”建设，适应主权信用发展的要求，我国应采取“本土+全球”的双评级规范的设定，以及对国际评级机构强化控制与监管的法律对策，以尽早防范主权评级失灵带来的风险和破坏。

关键词：“一带一路”；主权评级；评级失灵；评级风险

引 言

主权信用评级作为信用评级之中一个特殊重要的类型，对主权国家的国际融资以及国内金融和经济具有重要作用。目前正在加速推进金融全球化的我国亦不例外，尤其是2013年我国提出建设“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”（合称“一带一路”）战略以来，一方面，国际评级机构在密切跟踪、观察和分析“一带一路”可能为中国以及沿线国家的主权信用带来的影响，并对其主权评级进行调整；另一方面，我国本土评级机构在创立自己的主权评级体系的同时，开始专门针对“一带一路”沿线国家发布主权评级报告。

然而，历史表明，信用评级业自诞生以来，信用评级的失灵，即丧失其准确性、稳定性、独立性和公正性的现象就时有发生，主权评级也概莫能外。尤其自20世纪90年代早期主权评级获得巨大发展以来，亚洲金融危机、全球金融危机以及欧洲主权债务危机（以下简称为欧债危机）之中，均有主权评级失灵的频繁表现和严重影响。评级的有效与评级的失灵，这对立的二者却在主权评级的历史发展轨迹中如影随形、紧密相连，从法律规制的角度而言，主权评级失灵的风险及可能造成的破坏才是法律应对的重点。因此，本文全面剖析了金融危机期间以及金融稳定时期主权评级失灵的风险，深入分析造成主权评级失灵的主要原因，并对我国“一带一路”战略实施下可能面对的评级风险进行预测和评估，提出我国相应的防范风险的法律对策。

一、金融危机期间主权评级的重大失灵及风险

依照世界上最早发布主权信用评级（1918年）的美国穆迪投资者服务公司（Moodys Investor Service， Inc. 简称穆迪）的定义，主权信用评级体现一国政府的相对信誉度，是对政府偿付债务的能力和意愿的评估，这些概念现已广为接受。 从目前来看，主权评级对于被评级的主权国家以及全球金融市场具有着重要影响。它的信息功能，可以有效缓解投资者与主权国家之间存在的严重信息不对称问题，对国际债券和贷款市场的投资者决策产生较强的影响力，促进金融市场效率的提高；它的监管功能，对一国能否进入国际资本市场、进入的途径以及融资成本等具有直接作用。主权信用等级较高的国家，能够有效地吸引投资、降低该国的筹资成本；它的标准功能，能够为复杂的国际信用交易提供高度专业、简单统一且可资比较的信用风险评判标准，因而被纳入各国监管基准、内部评级、私人合同甚至国际协议之中，成为全球资本流动和资金配置的重要参照。此外，一国的主权评级的上限通常就是该国企业或地方自治体所发行债券的评级上限，换言之，主权评级对其他评级在某种程度上具有决定性意义。

有鉴于此，主权评级一旦失灵，势必会对主权国家的金融和经济乃至区域或全球的金融市场造成较大危害。以发端于2009年的欧债危机为例，主权评级的严重失灵及风险突出表现在：

1. 主权评级“顺周期”行为的风险。

众所周知，主权评级产品设计的目的是为了向投资者预警和揭示主权国家未来可能面临的信用风险，指引投资者做出“逆周期”的投资安排，其本身也应是防范和化解国际信用风险的重要工具。但在本次肇始于希腊的欧债危机中，国际评级机构对欧盟各国的公共金融衰败反应太慢，罔顾其经济发展尤其是成为欧盟成员国的初始阶段产生的大量问题，一味抬升其主权信用等级直至A级以上，丧失其短期内应具有的准确性。希腊债务空洞曝光后，评级机构才开始了迅猛地、大幅地、频繁地降级行为，将主权信用等级降至垃圾级地位，以积极的进攻性取代了之前评级温婉、延迟的特点。 这种滞后而又过度的反应，致使身处危机困境的欧盟各国非但不能获得支持性的“逆周期”力量，反而加速了投资者的撤资及收益率即还款成本的上升，加大了危机国家获取国际资金援助的难度，这在某种程度上也表明其中长期内评级稳定性及公正性的丧失。

2. 主权评级的溢出效应。

就主权评级而言，溢出效应是指，当评级机构对一国的主权债券违约可能做出评估时，其主权评级结果影响了市场投资者的证券持有信心，调整证券结构，引发资金在市场中的流动，在影响本国金融市场调整的同时，对其他国家金融市场产生或好、或坏的经济影响效果。 在催化了希腊主权债务危机的爆发之后，国际评级机构在短期内又连续对爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利等国的主权信用或下调或改为负面展望，这不仅对被评级国家的综合股价指数、主权信用违约掉期和国债收益率产生显著的溢出效应， 而且对跨国金融市场以及欧盟货币同盟区市场产生溢出效应。主权信用评级对经济高度一体化的欧盟地区具有特殊的相关性，评级的溢出促使单一国家的信用风险迅速扩展至整个区域，既而爆发欧洲主权债务危机，危及欧盟整体的金融安全。

如果将目光回溯至2008年发生的全球金融危机，我们不难发现，评级机构在主权评级领域的失灵表现与其在结构金融产品评级上的失败如出一辙，都是从积极经济发展条件下的过于宽松到消极经济发展下的过于严格，从没有反应到过度反应，从延迟反应到积极反应，从对一国经济和金融的影响迅速蔓延至区域甚至全球经济和金融的影响。它的失灵，从一国主权政府来看，不仅是单纯地影响本国国债的收益率，而且更关系本国未来融资的难度、成本和效率，而这恰恰又与一国未来的经济发展具有紧密联系。它的失灵，从国际金融市场来看，关乎国际金融市场的流动性、资源跨国配置的有效性以及国际投资者的信心，这些基础要素对于整个国际金融体系以及身处其中的任何一国金融市场的运行安全与稳定都至关重要。由此，我们不难理解，缘何主权评级的重大失灵会与一国金融危机、区域金融危机乃至世界金融危机密切相关。

二、金融稳定时期主权评级的失灵及风险

虽然在金融危机期间，主权信用评级失灵的表现最为突出，危害也最为严重，但是，需要承认金融危机时期是非常特殊的时期，这也是评级失灵甚至监管失灵的辩护者们提出的重要论据。如前任美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）曾把本轮金融危机比作“百年一遇的洪灾”，美国财政部长蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）则宣称：“如果我们能做得更好，我们绝对会毫无保留做到更好。相反，我们别无选择。这就是最根本的教训。” 但是，危机并不是无法预见的一系列“意外事件”，更非一场自然灾害，如果进行更为全面的考察，我们就不难发现，即使在金融稳定时期，依然存在主权评级失灵的表现及风险。

第一，主权评级方法的不合理。目前，国际评级机构所采取的主权评级方法虽不尽相同，但都存在诸多缺陷。如评级体系虽然包含经济实力、政治体制、财政实力等反映政府偿债能力的要素，但未能重点分析这些要素的协同作用，因此，无法全面充分地权衡整个国家的系统性风险。而且，评级机构过于看重人均GDP对评价经济的作用，过于强调一国当下的财政实力等，忽视信贷规模扩张、政府流动性风险的增加等有关趋势变化。此外，穆迪、标准普尔和惠誉目前均采用定性与定量相结合的评级方法，其中，对政府、主权政府行为等方面往往更注重定性分析。但是，正如向松祚教授所言，定性分析过多意味着主观因素介入，势必影响最终评级的客观性；而定性分析过少，则难以解释不同国家政府间基于经济政治体制差异而产生的具体金融指标的差异。 为此，三大评级机构因其评级模型频现失灵而屡遭诟病。割裂的、静态的、不合理的评级方法必然会导致评级结果的不准确与滞后。

第二，主权评级信息的不充分。与其他评级类型不同的是，主权评级是未受被评级对象委托付费的主动评级，因此，不可避免地具有主动评级的不足。其中，最主要的问题就是评级分析所依据的数据信息不充分。在发行方不提供涉及保密的本国政治、经济、财政等关键信息的前提下，国际评级机构无一例外地都是从外部机构或一国对外公开的信息源来获取信息。这些信息无论是数量还是质量，都令人堪忧，这也是导致评级结果趋同以及缺乏准确性的重要原因。

第三，主权评级标准的不公正。近几年来，国内国外均有学者指出，主权评级中存在本土偏好，或称为母国偏好，即评级机构在主权评级中对母国给予优惠待遇，对于母国经济、政治和文化联系密切的国家持有更为宽松的标准。 世界主要评级机构均诞生于经济发达的成熟市场国家，其基于本本土偏好制定的评级标准，往往对新兴市场国家有所歧视，长期给出较低的信用等级。而信用等级较高的部分发达国家却数次出现主权违约事件，主权评级的公正性被大打折扣。

由上述评级方法、信息与标准所主导的主权评级不仅在初次评级报告制作与发布过程中出现失灵，而且在其后的主权评级调整中同样存在失灵的问题及风险。评级调整程序的设计初衷，原本是为解决评级长期稳定性与短期准确性之间的矛盾。所以，评级调整应该更具有弹性、更加灵活，也更为准确、及时。但是，站在评级机构的立场上，评级调整即意味着之前的评级结果可能存在错误或疏忽，而且，当主权评级发生调整时，股票、债券等金融市场会发生较大程度的变化，特别是经济发展实力相对较弱国家的金融市场波动相对较为显著。 这其中，降级或负面展望的影响又较正面调整更为强烈。因此，评级调整尤其是负面调整往往姗姗来迟，损害其信用风险预警功能，从而造成广大投资者的损失。

三、“美式”主权评级失灵的主要原因

对于国际评级体系而言，美国三大评级机构已形成寡头垄断格局、占有国际评级市场96%以上份额、拥有强大的控制权，整个信用评级行业故而被冠之以“美式评级”。全球金融危机之后，美国认定评级机构具有系统重要性，其活动和表现关乎国家公共利益，并承认结构金融产品评级的不准确，给美国及全球经济的健康造成不利影响。但是，对于系统性影响更甚、同样也饱受非议的主权评级却鲜有提及。这与深受主权评级失灵之害、做出强烈反应的欧盟形成鲜明对比。为何评级机构屡蹈覆辙？为何欧美的态度与应对殊为不同？相信现如今对“美式”主权评级失灵原因的探析，会有助于我们对上述问题的解答。

1. 主权评级自身固有的矛盾

虽然美国在2010年颁布的《多德——弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，简称《多德法案》）中，认为信用评级机构应当与审计师、证券分析师和投资银行家接受同样标准的监管，并适用同样的责任标准， 但法案并未明确信用评级机构的法律性质和地位。迄今为止，在世界范围内，信用评级机构的功能、作用、地位及属性等根本问题仍颇富争议，主权评级因其对象是主权国家则更是如此。实际上，人们对主权评级行为认知的模糊，很大程度上是由于其本身固有的矛盾和冲突所致。

具体而言，虽然信用评级机构坚称自己提供的是本商业或私人机构评估和预测一国主权政府信用度的看法或观点，但毋庸置疑的是，无论监管者、投资者、交易对手、服务机构还是私人合同的签订者们在绝大多数情况下，是将其作为判断和评估主权政府信用风险的标准来使用的。主权评级结果既是“主观的观点”又是“客观的标准”，但这二者之间却存在矛盾和冲突。观点和预测看重的是确切性和及时性，即便因为主体偏好、受到主观要素的影响而存在个体差异和灵活的变化，但因秉持“言论自由”而应得到豁免。事实上，评级机构一直因“观点论”而受到特殊的法律待遇。相对应的，“客观的标准”则因其抽象性和普适性，要求统一、客观和稳定。因而出现了所谓的“最佳实践”和“国际标准”。三大评级机构无一例额外地在全球范围内推行“美国标准”，用以美国为代表的成熟市场国家的评级范式来衡量新兴市场国家信用经济的发展及其未来。不仅如此，“主观的观点”不应也不能当作“客观的标准”来使用，但主权评级的长期实践却正是如此。某一评级机构主动为一国政府给出的“主观观点”非但成为合同规则和投资标准，甚至成为国际国内金融监管规则的基础，被广泛应用，从而使金融市场和广大投资者错将应当给予“客观标准”的信赖过度地施予了“主观的观点”。最终，观点的谬误、偏见和主观判断的失灵酿成了大量的以这些评级标准为参照的投资失利和监管失败的景象。

2. 主权评级有效控制的不足

主权评级作为一种金融创新，与所有其他的创新一样，既有可能促进技术进步与经济发展，也有可能变成“有毒”创新，遭到滥用，因此，需要得到良好的激励和有效的控制。然而，由于现在的商业模式、法律制度、监管政策以及市场环境等综合因素的影响，主权评级控制的有效性存在明显不足。主要表现为：（1）市场的约束较弱。主权评级涉及对一国政治、经济、财政、金融等全面信息的搜集、分析和加工，因此具有高度复杂性和专业性，普通投资者甚至机构投资者虽然能够接受评级的结果，对结果产生所依据的信息和数据却极不敏感，也无力判断。即使在危机之后，公众已发现主权评级存在不当和失灵的现象，但仍需仰赖信用等级来做出投资决策，又何谈对其进行强有力的控制和约束。（2）政府的监管无力。金融危机之后，美国虽及时进行了“大量”的加强监管的改革，但前后并未出现实质性变化。尽管美国证券交易委员会被赋予了更大的监管权，但其有效监管的能力并未得到提升，主权评级在紧随其后的欧债危机中再度失灵，可为佐证。为此，欧盟建立起了全球范围内所谓“最高标准”的监管框架，但现实是，它在国际评级市场的地位和影响与美国三大评级机构相去甚远，因此，新的监管措施至今收效甚微，未能实现对主权评级的有效控制。

3.“美式”主权评级存在的隐患

当主权评级失灵对一国的金融稳定与安全造成威胁和破坏，并传染至整个区域或全球时，很难让人不去质疑美国三大评级机构的行为动机或目的。欧盟就曾指出应当重新评估美国评级的操纵问题，而包括中国在内的多国政府也开始研究和讨论美国评级霸权可能为本国及国际金融市场造成的负面影响。目前，虽无直接的证据表明“美式”主权评级存在滥用市场地位或对市场的操纵，但无可否认的是，隐患重重。第一，三大美国评级机构推崇相似的主权评级理念和方法，其评级行为也经常步调一致，这极有可能诱使全球投资者的投资判断趋同，从而推高风险水平。第二，评级机构总是会给自己最了解的政府以方便，它们特殊的地域知识让它们可以避免总体的风险溢价以此减少声誉潜在损失的风险。 从信息的获取、价值理念的认同以及评级结果的接受度而言，“美式”评级也更愿意给予美国以及邻近的或有相似特征的国家更有力的评级，这无形中增加了与美国相异的、评级机构不熟悉的主权国家的评级风险。第三，“美式”主权评级是由美国评级机构创造的，并积极主动地推向全球，使全球100多个国家的主权政府面临被评级。从法律上说，任何独立经济体的主权政府，都享有自主做出不受外部干扰的经济产业决策的权力。然而，目前，“美式”主权评级已在全球金融市场建立霸权，发挥系统性作用和影响。在世界债券债务关系演进的背景下，国家信用评级话语权和国际储备货币发行权及其组合应用使美国获得巨大超额垄断利益， 而与此同时，“美式”主权评级失灵的风险在当今时代达到前所未有的水平。

四、“一带一路”下主权评级失灵的风险及法律对策分析

发端于中国的“一带一路”贯通中亚、东南亚、南亚、西亚乃至欧洲部分区域，东牵亚太经济圈，西系欧洲经济圈，沿线涉及60多个主权国家。“一带一路”战略的实施，是以基础设施投资和相应的融资平台建设，作为亚洲各国互联互通的突破口和主要途径， 因此，基于国别的主权信用风险识别成为首要面对的问题。“一带一路”沿线各国包括我国在内，对独立、客观、公正、有效的主权信用评级的需求和依赖都大为增强。与此相伴的，主权评级失灵的风险也会有所增加。在这样的背景下，我国应当尽早防范主权评级失灵的风险，以确保本国的金融安全，促进“一带一路”的建设与合作。具体而言，我国可采取以下两个方面的法律对策：

1. 设定“本土+全球”的双评级规范

双评级（dual ratings）是指由两家评级机构同时对债券的发行进行评级并各自独立发布评级结果的行为。美国、日本、韩国等早已在其信用评级法律体系中确立了双评级规范，且多是由发行人自由选择。然而，由于主权评级更为复杂，且为主动评级，因此，目前在主权评级领域，尚未建立双评级制度，美国三大评级机构掌握着评级霸权。为此，近几年来，许多国家提出需要一个本土评级和一个国际评级来全面了解一项主权债务的真实情况，在本国法律中设定“本土+全球”的双评级规范。

“本土+全球”的双评级规范是一种非常理想的发展本土主权评级、制衡美国评级霸权的法律设计。若能通过此规范的指引，建立起我国的双评级制度，那么，不仅可以防范“美式”主权评级因不合理的方法、不充分的信息以及不公正的标准带来的风险高企和操纵隐患，而且可以借助法律的效力，增加我国主权评级的使用，促使其在“做中学”（learning by doing），这必然有助于本土机构改进评级方法、完善评级标准、加强国际交流与合作，从而提升其国际市场地位。

但是，法律制定的效果往往取决于法律的实施，“本土+全球”的双评级规范在运用过程中的难点在于国际金融市场对本土主权评级的认可，这可以用来解释为何我国本土评级机构虽在2009年就已创建主权信用评级体系，但截至目前仍难以对国际金融市场产生较大影响。由此，在“本土+全球”的双评级规范的制定过程中，我们应重点关注：（1）因为双评级规范具有持久性、顽固性，并具有强大的网络效应， 一旦国际投资者接受，与“美式”评级兼容，便可在国际市场中牢固树立本土机构的声誉。因此，应将此规范作为主权评级的基础性规范。（2）主权评级具有高度的专业性、复杂性，且没有发行人支付报酬，所以，本国政府应当为本土机构开展主权评级提供良好激励，改善其经济和法律环境。诸如，提供信息支持，增强其地域优势；进行收益补贴，促使其主动评级；加强国际信用研究和人才培养，提高其专业水平等。

2. 强化对国际评级机构的控制和监管

“一带一路”战略的部署和实施，特别是2013年和2014年中国先后提议成立了亚洲基础设施投资银行和丝路基金以后，亚洲经济融合和一体化不断发展，中国及“一带一路”沿线国家的主权信用风险发生变化。正如穆迪在2015年7月22日，发布的中文版研究报告所称，中国“一带一路”战略旨在深化与三大洲多个参与国家的经济一体化，对沿线新兴市场国家具有正面影响，但海外风险敞口增加。我国中诚信国际也在今年专门发布的主权评级报告中总结，由于“一带一路”沿线国家主权信用表现差异较大，大多数国家处于经济转轨的过程中，许多国家还存在法律法规不健全、政府效率低、信用体系不完善、汇率波动较大等问题，容易导致资金成本上升。 因此，在“一带一路”战略引导下，信贷和金融风险的加大，凸显了主权信用风险识别的重要价值。

但是，如前所述，由于“美式”评级主导当前世界评级市场，评级失灵的风险便蕴藏于世界金融体系之中。在“一带一路”战略实施的过程中，随着金融一体化程度的加深，一旦一国或地区出现严重的经济问题，此风险就会迅速溢出并扩散，从而导致信用危机的出现。就如同证券衍生品种原为分散和降低风险而诞生、终却因“有毒创新”而衍生出新的风险一样，主权评级的产生原是为帮助投资者评估、预警和防范主权债务风险，但终却因评级失灵而催化和扩大了风险。因此，在本土评级尚未成熟壮大的前提下，面对巨大的“美式”评级的风险和压力，我国应当由法律和监管出面，对国际评级机构施加严格而有效的控制。

一方面，提高主权评级监管的标准。如加强信息披露标准，要求评级机构进行定期披露，并将定期披露的主要内容和形式法定化、标准化，以便于投资者对于全球评级机构与本土机构的比较。再如严格规范主权评级行为和过程，在评级分析师的资质和人数，信息的来源、质量、数量和审慎调查，评级假设、要素和模型的选取，评级结果尤其是评级调整结果公布的时间，跟踪评级的时限、频次等方面做出细致全面的限定。另一方面，对违反准则、出现失灵的主权评级行为，法律应扩大对监管部门的执法授权，如调查权、惩罚权甚至禁止权等，同时加强信用评级机构的法律责任制度，保护金融消费者的权益，从而对“美式”评级可能出现的操纵或滥用权力等形成有力的威慑。