分析师跟踪和新上市公司股价表现研究

杨敏+陈晓红

摘要：以2006年至2008年6月之间新上市的公司为样本，研究了影响分析师对新股进行跟踪的因素，进而分离出在控制了规模、行业等因素后分析师对公司的超额跟踪。文章假说认为对公司的跟踪越多，说明更多的分析师看好该公司，对某公司进行跟踪的分析师数量传递了分析师对公司未来的预期。利用Fama-Frcnch三因素模型的截距项表征新上市公司超额收益，发现超额分析师跟踪越大的公司其新股超额收益越大。这与假说是相符的，这一发现也表明分析师跟踪可以在一定程度上提高公司治理水平。

关键词：分析师跟踪；新上市公司； 预期；股价表现

Analysts Tracking and the IPOs Price Performance

Yang Min1、2，Chen Xiaohong1

（1、Business School of Central South University， Changsha ， Hunan 410083；

2、School of Economics & Management， Changsha University of Science & Technology， Changsha ， Hunan 410114）

Abstract： Using a sample of newly listed companies between 2006 - JUN， 2008， we study the factors that affect analysts tracking on IPOs， thus isolate the excess analysts tracking on companies after controlling for the size， industry and other factors. Our hypothesis proposes that more of the tracking indicates more analysts hold optimistic estimations on the company， hence the number of analysts who keep track delivers their future expectations for a company. Utilizing the intercept term in the Fama-French three-factor model to represent the excess return of IPO companies， we found that the larger the excess analysts tracking the greater the IPO excess returns a company earns. This is consistent with our hypothesis， and this finding also show that， to a certain extent， analysts tracking can improve corporate governance.

Key Words： analyst tracking； newly listed companies； expectations； stock price performance

一、相关文献与假说

分析师作为证券市场的中介之一，联接了被投资对象和投资者，发挥减小被投资对象和投资者之间信息不对称程度、提高市场效率的作用。但分析师盈利预测精准程度和投资建议是否能发挥作用却须经经验证据的证明。Stickel（1995）和Womack（1996） 的研究发现，分析师正向（负向）的投资建议将导致推荐报告日附近正向（负向）的股价反应[1] [2]。Barber（2001）发现买入（卖出）分析师推荐强烈买入（推荐强烈卖出）的股票是一种能获利的交易策略[3]。另一方面，Chan et al（2003）发现分析师的盈利增长预测过于乐观[4]，Rajan 和 Servaes（1997）也发现分析师对于新上市公司的长期增长预期偏于乐观，那些被认为具有最高成长性的公司股价表现不佳的程度最大[5]。从这些外国文献可见分析师的预测活动偏向乐观。李春涛、胡宏兵、谭亮（2013）和黄俊、郭照蕊（2014）发现我国证券咨询机构的投资建议只在短期内是有效的，在中长期无效[6] [7]。许年行等（2012）发现分析师增持的评级组合可以获得正的超额收益，并且这种正的超额收益在控制了Fama-French三因素和动量因素后仍然存在[8]。杨尔稼等（2012）发现分析师能较好的预测新股上市首日的价格，表明分析师的价格预测是值得信赖的[9]。张鸣等（2013）的研究表明分析师信息搜寻能够增加股价的信息含量、提高资本市场运行效率[10]。从这些文献可见，我国的证券分析师逐渐发挥了提高市场有效性的作用。

和以往文献集中探讨证券分析师盈利预测、推荐行为是否具有经济后果不同，本文主要研究证券分析师对新上市公司的跟踪是否传递了分析师看好公司的信息。证券分析师作为投资者和上市公司之间的桥梁，既要为投资者提供有价值分析预测服务，又要与公司保持良好的关系。Francis和Philbrick（1993）认为分析师为了与管理层保持良好的关系以获得更多的非公开信息有可能在一定程度上牺牲研究报告的客观性[11]。McNichols 和OBrien（1997）发现为了维持和公司高管的关系，证券分析师有可能拖延或回避出具负面报告[12]。Dechow et al（1998）发现承销商的分析师做出的盈利预测和股价预测更高[13]。然而发布过于乐观的盈利预测或价值预测报告有可能损害分析师的声誉甚至引发诉讼风险。Mikhail et al（1999）发现那些预测精准程度较低的分析师更可能被轮换[14]。由于存在这两方面的冲突，对不被自身看好的公司分析师很可能就不会出具盈利或价格预测报告，而对那些被自身看好的公司进行跟踪报告。Brous和Kini（1993）发现分析师倾向于追随前景好的公司[15]。所以我们能观察到的分析师跟踪并不是分析师跟踪的全部，而是其中的一部分，而这观察到的一部分更多的反映分析师对公司未来有较好的预期。所以分析师对公司的潜在判断决定了分析师是否进行跟踪。

我们以新上市公司作为这一问题的研究载体。新上市公司存在较大的不确定性和信息不对称的程度，分析师对新上市公司的预期分歧可能较已上市公司更大。但当大多数分析师看好公司未来发展前景时，那些确实具有较好发展前景的公司将会吸引更多的分析师跟踪。而那些发展前景不被看好的公司可能会被更少的分析师跟踪。并且新上市公司在最初上市的几个月内其信息披露质量的差异应该较小，所以分析师的跟踪比较不容易受公司信息披露质量的影响而更多的反映分析师对公司未来表现的预期。所以我们假设分析师是否对公司进行跟踪传递了分析师对公司未来预期的信息，越多的分析师跟踪表明公司未来表现更好。本文主要采用股价收益率衡量公司未来的表现。故提出假说：受到更多分析师跟踪的新股，其后的股价表现更好。

二、研究设计

分析师对公司的跟踪将受到除分析师对公司潜在预期之外的多种因素影响，比如公司规模、行业，所以应将对公司潜在预期所导致的分析师跟踪从总的分析师跟踪中分离出来。参考Das， Guo 和 Zhang（2006）的研究设计，采用以下方程描述对新上市公司进行跟踪的影响因素，该方程的残差项——超额分析师跟踪反映了分析师对公司的潜在预期[16]。

Log（1+Analyst）=a0+a1*Log（1+IndAna）+a2*Log（1+IndIPO）

+a3*Log（PreAsset）+a4*Underprice+a5*PreROE

+a6*Underwtiter+a7*Log（1+PreIPO）+YearDummy+e

（1）

对于每家新上市公司，取其上市后6个月截止之前分析师对其发布的盈利预测报告的次数作为变量Analyst的值。该变量包含了公司上市前的分析师的盈利预测，因为这些盈利预测的发布时间基本上是在公司股票上市的前几天，是根据公司发布的招股说明书做出的。尽管公司此时还未上市，但信息披露环境与上市后并没有较大差异，只不过这些盈利预测是在股票上市交易之前就已经做出了。变量IndAna取该新股上市前一年至上市日之间所有同行业公司被分析师出具盈利预测报告的次数，用来控制该行业被分析师关注的程度。当该新股所属行业被分析师更多的关注时，该新股也可能被更多的分析师跟踪。行业按照中国证监会的行业分类标准，其中制造业再分成次类。变量IndIPO取该新股所处行业内该年度有多少公司上市。当同一行业内有更多的公司上市时，可能会分散分析师对该公司的关注度，预期系数a2符号为负。变量PreAsset是公司上市前最近一期（并不一定是上一个完整的会计年度，有可能是最近的季度或者半年度）的总资产。变量Underprice是新股上市首日涨幅（收盘价较发行价的涨幅），因为Aggarwal et al（2002）、Bradley et al（2003）发现首日涨幅较大的公司更容易吸引分析师的关注[17] [18]。变量PreROE是该新股上市前一会计年度净资产收益率，控制其盈利水平，因为分析师可能更倾向于跟踪过去盈利良好的公司。当该新股的承销商是新股上市当年的前十大证券公司时，变量TopUnderwtiter取1，否则取0.根据Wind资讯中证券公司每年度承销证券所获得收入进行排名，收入排在前10的证券公司即当年的前十大证券公司。PreIPO是前一月份新上市公司数量，前期上市公司数量越多可能更多的分散分析师注意力，使得分析师对本月新上市公司关注减少，预期该变量符号为负。上述表示个数的变量在方程（1）中均进行对数处理。样本包括在2006至2008年上市的公司，设置两个虚拟变量，在2006年上市的公司D2006取1否则取0，在2007年上市的公司D2007取1否则取0.

方程（1）的残差即为超额分析师跟踪，超额分析师跟踪越大则说明有更多的分析师跟踪公司，公司未来发展前景更好。这一事前（exnate）的判断应体现在事后（expost）公司的表现上。由于首次公开发行后股票往往表现不佳（Ritter ，1991， Loughran ，Ritter 1995） [19] [20]，所以超额分析师越大的公司股价表现不佳（Underperformance）的程度应较小，或者说股价表现应更好。考察新股上市满6个月（183日）后12个月份的股价表现，用两种方法测度新股表现：一是新股相对于参照组合的超常收益率、二是新股月收益率对Fama-French三因子进行回归的截距项。依据分析超额分析师跟踪应和股价表现正相关。

选取2006年至2008年首次公开发行的公司作为样本。由于CSMAR数据库中2005年及之前的分析师跟踪的数据较少，同时2005年上半年开始进行股权分置改革，有将近一年的时间没有发行新股，所以没有将2005年及之前的公司放入样本。对于2008年新上市的公司，只取到在2008年6月底之前上市的公司。对2008年6月上市的公司，考察其2008年12月底前分析师跟踪的情况，并考察从2009年1月到2009年12月的股价表现情况。由于股价交易数据到2009年12月截止，所以2008年只取在2008年6月底前新上市的公司作为样本。共计得到247家首次公开发行的公司。证券公司收入排名、每家公司承销商情况来自Wind资讯，其余数据均来自CSMAR。 在CSMAR分析师数据库中，表Forecast包含的是分析师对公司未来盈利预测，表Bench包含的是分析师对公司的投资评级（买入、卖出、持有等）。表Forecast和表Bench之间有重合的数据，即分析师既作出对公司未来盈利的预测，又发布投资评级；也有互不相同的数据。在计算分析师跟踪时，包括的是两个表的全部分析师跟踪数据，但是剔除了重复的记录即既作出盈利预测报告又发布投资评级的只算一条分析师跟踪的记录。

三、实证检验

（一）、描述性统计

将变量Analyst由小到大排序分成四组，第一组分析师跟踪人数最少，第四组分析师跟踪人数最多。全体公司和四组公司各变量的均值如表一所示。

表一 按分析师人数分组的各变量均值

全体 第一组 第二组 第三组 第四组

number 247 56 73 57 61

Analyst 6.0891 0.0000 1.4658 4.3158 18.8689

IndAna 504.8988 429.6607 507.5068 484.9123 589.5246

IndIPO 8.1619 8.8036 8.6575 7.7018 7.4098

PreAsset（万元） 10001072.3236 77118.1446 1190214.6200 12639967.0863 27310957.1693

underprice 1.4673 1.4566 1.4542 1.6829 1.2915

Preroe 0.2708 0.2266 0.2558 0.2663 0.3346

TopUnderwriter 0.4939 0.1964 0.5342 0.4737 0.7377

PreIPO 9.7287 10.2500 9.9589 8.6667 9.9672

从表一可见，分析师关注越多的行业，该行业内的公司上市时将受到更多的分析师跟踪，而当某行业本年度有更多的公司上市时，该行业内的新上市公司将吸引更少的分析师跟踪。公司总资产规模和分析师跟踪表现出明显的正相关关系，而上市前一年盈利水平越高的公司也吸引更多的分析师关注。分析师更倾向于跟踪由大的证券公司承销的新股，而上市前一月份内上市的新股越多，分析师对本月新上市新股的关注相对较少。表一表明选择的变量可以在很大程度上解释对新股跟踪的分析师的数量。

（二）、超额分析师跟踪的测量

表二报告了方程（1）的回归结果。

表二 方程（1）回归结果

预期符号 系数 T统计量

intercept ？ -0.57 -0.91

Log（IndAna） + 0.2366 3.04***

Log（1+IndIPO） - -0.2017 -1.79*

Log（PreAsset） + 0.1896 6.0***

Underprice + 0.0846 1.41

PreROE + 0.8633 2.09**

TopUnderwtiter + 0.2907 2.55**

PreIPO - -0.1863 -2.05**

Year dummy control

F（p） 15.54 （p<0.0001）

Adj-R2 0.3518

（***、**、*表示显著性水平分别为1%、5%、10%）

方程（1）的回归结果表明各系数的符号与预期相符，如果该新上市公司所处行业受到更多分析师跟踪、该新上市公司资产规模越大、盈利能力越强、由大的证券公司承销，则该公司在上市初期将被更多的分析师跟踪。如果该公司所处行业在当年有更多的公司上市，该公司上市前一月有更多的公司上市则该公司在上市初期内将被较少的分析师跟踪。在2006年和2007年新上市的公司被分析师跟踪的次数更少。这主要是因为CSMAR数据库中包含的分析师跟踪数据逐年增多。从方程（1）可以计算出每家公司残差项，该残差项即为控制了其他因素之后的超额分析师跟踪，用来代表分析师对公司看好的程度，越大的超额分析师跟踪说明看好公司前景的人数越多，根据假说公司未来的股价表现应该更好。

（三）、分析师跟踪和新上市公司表现

对股票长期超常收益率的计算主要有事件时间法和日历时间法。两种方法都是控制了规模、市净率两个因素后计算的超常收益率。前者需要为每家公司选择配对样本公司，使得考察公司和配对样本公司具有相同的特征，如规模、市净率等，然后以考察公司相对于配对样本公司的超常收益率衡量在控制了风险因素后考察公司的长期超常收益情况。后者一般将公司收益率对Fama-French三因素模型进行回归，以回归方程的截距项表示考察公司超常收益率（如果是日收益率回归则截距项是日均超常收益率，如果是月收益率回归则截距项是月均超常收益率）。在事件时间法下用购买及持有收益率衡量长期收益，如果月（日）收益率存在较大或较小的异常值，在进行连乘计算时容易使得购买及持有收益率出现异常值。而在事件时间法下采用回归的方法，某月（日）较大或较小的收益率对截距项的影响并不大，得到的超常收益率更加稳健。所以文章按照日历时间法根据Fama-French三因子模型计算新股的长期常超收益率。取每家公司的月收益率，从分析师统计截止月的下一个月起共取出12个月的股票收益率数据（假如公司是2月20日上市，分析师统计截止时间即为8月20日，股价收益率选取时间为9月至第二年8月共12个月）。

将每家新上市公司12个月的月回报率按照Fama-French三因素模型进行回归：

Ri，t-Rf，t=a+b×（Rm，t-Rf，t）+s×SMBt+h×HMLt+ε （2）

Ri，t是每家新上市公司某月的月回报序列，Rf，t是同期的无风险回报率序列，Rm，t是同期的市场组合收益率序列，SMB和HML是同期的规模和账面市值比序列。每个季度末都对公司按照当季度末的市净率和规模（流通市值）进行重新分组，然后计算下一个季度三个月的SMB和HML数据。每个季度重新排序是因为目前财务报告披露的时间频率是每季度披露一次，由于计算市净率需要每股净资产数据，所以每个季度进行重新排序。根据每家公司12个月的回报率序列数据回归可以为每家公司计算出一个截距项，该截距项反映了新股在这12个月内的月均超额收益率。将方程（1）估计的残差项由小到大排序分成均等的四组，表三报告了四组公司截距项的均值和中位数情况。

表三 按超额分析师跟踪分成四组公司超常收益描述统计

全体 第一组 第二组 第三组 第四组

公司数 242 60 61 61 60

截距项均值 0.01743*** 0.011055* 0.012096*** 0.019611*** 0.02701***

截距项中位数 0.011082*** -0.00346 0.014318** 0.016887** 0.018608***

注：***、**、*分别表示双尾显著性水平为1%、5%和10%。

表三中的截距项基本为正，说明控制了规模和账面市值比之后，新股在上市后的第7至第18各月内并没有弱势。新股长期超常收益率与上市时间有关、与收益率的计算期间和计算方法有关，新股是否长期表现不佳是一个需要经验证据的问题。从表三的数据可见采用日历时间法考察7-18月的收益率时并未出现新股弱势，甚至新股表现较相同规模和市净率的公司更好。从表三可见当超额分析师跟踪增大时，未来一年的新股超常收益率上升，即说明受到更多分析师跟踪的公司股票表现得更好，这与预期是相符的。另外我们计算了超常分析师跟踪和截距项的相关系数，两者的Pearson相关系数为0.16947（p=0.0082），Spearman相关系数为0.13618（p=0.0342）。这两个变量高度正相关，再次证明了文章的假说。文章也研究了超常分析师跟踪和之后会计业绩的相关性。用分析师跟踪截止期之后4个季度的净资产收益率情况考察会计业绩，但并没有发现超常分析师跟踪和会计业绩的相关性。这可能是因为分析师更多的关注新股价值。当然有必要在进一步研究中考场更长时间内的会计业绩。

一些文献表明，分析师跟踪和企业价值正相关（Lang，Lins，Miller（2003，2004）） [21] [22]。这些文章主要是将分析师与公司治理联系起来，认为分析师能够在公司治理中发挥积极作用，提高公司价值。但这种类型的研究难以处理好内生性问题，即到底是分析师跟踪改善了企业治理水平从而提高了公司价值还是因为那些价值更高的公司更加吸引分析师的跟踪。另外企业价值是一个静态指标，更多反映过去的情况；股价收益率是一个动态指标可以面向未来。本文研究的问题避免了内生性的情况，表明事前分析师跟踪较多的公司，事后的股价回报率更高。根据前面的分析，更多的分析师跟踪某家公司，说明更多的分析师看好该公司，这也有可能表明分析师跟踪越多，则参与公司治理的程度更大，所以可以提高公司价值。这对Lang，Lins，Miller（2003，2004）进行了一些补充。

四、结论

文章分析了分析师对于新上市公司的关注是否传递了新上市公司价值信息的问题。文章认为由于新上市公司信息披露环境差异不大，分析师对某公司的跟踪更多的反映分析师对该公司看好的程度，因为分析师更不愿意跟踪或关注自己并不看好的公司。当更多的分析师跟踪某公司时，说明分析师集体看好该公司的程度、可能性更大。这一事前的判断应反映在新上市公司事后的表现上。用2006年至2008年上市的公司数据测量了超额分析师跟踪，并发现当用Fama-French三因素模型计算的截距项表征新上市公司超额股票收益时，超额分析师跟踪越多的公司，之后的超额购买持有收益率更高。这说明分析师在事前能选出较好的企业进行跟踪关注，分析师是否跟踪某企业传递了其对该企业价值判断的潜在预期。文章的发现也表明分析师跟踪有可能提升企业治理水平、提高公司价值。

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分析师跟踪和新上市公司股价表现研究

杨敏1、2，陈晓红1

（1.中南大学 商学院 湖南 长沙410083；2.长沙理工大学 经济与管理学院 湖南 长沙 410114）

摘要：以2006年至2008年6月之间新上市的公司为样本，研究了影响分析师对新股进行跟踪的因素，进而分离出在控制了规模、行业等因素后分析师对公司的超额跟踪。文章假说认为对公司的跟踪越多，说明更多的分析师看好该公司，对某公司进行跟踪的分析师数量传递了分析师对公司未来的预期。利用Fama-Frcnch三因素模型的截距项表征新上市公司超额收益，发现超额分析师跟踪越大的公司其新股超额收益越大。这与假说是相符的，这一发现也表明分析师跟踪可以在一定程度上提高公司治理水平。

关键词：分析师跟踪；新上市公司； 预期；股价表现

Analysts Tracking and the IPOs Price Performance

Yang Min1、2，Chen Xiaohong1

（1、Business School of Central South University， Changsha ， Hunan 410083；

2、School of Economics & Management， Changsha University of Science & Technology， Changsha ， Hunan 410114）

Abstract： Using a sample of newly listed companies between 2006 - JUN， 2008， we study the factors that affect analysts tracking on IPOs， thus isolate the excess analysts tracking on companies after controlling for the size， industry and other factors. Our hypothesis proposes that more of the tracking indicates more analysts hold optimistic estimations on the company， hence the number of analysts who keep track delivers their future expectations for a company. Utilizing the intercept term in the Fama-French three-factor model to represent the excess return of IPO companies， we found that the larger the excess analysts tracking the greater the IPO excess returns a company earns. This is consistent with our hypothesis， and this finding also show that， to a certain extent， analysts tracking can improve corporate governance.

Key Words： analyst tracking； newly listed companies； expectations； stock price performance

通讯作者：杨敏，男，汉族，1977年7月生，湖南岳阳临湘人，副教授，博士在读，研究方向：财务会计理论与实务，作者单位：长沙理工大学经管学院财会系

联系方式：13975821244

Email：86983215@qq.com

通讯地址：湖南省长沙市（天心区）赤岭路45号长沙理工大学7教113财会系 杨敏（收）

邮编：410076