货币政策规则的理论演进与实践发展

赵健

(黄淮学院 经济管理系，河南 驻马店 463000 )



货币政策规则的理论演进与实践发展

赵健

(黄淮学院 经济管理系，河南 驻马店 463000 )

摘要：通货学派与银行学派之间的学术之争开启了货币政策规则的研究，迄今已有150多年的历史。从操作规范、工具规则和目标规则三个方面对国内外有关研究进行总结和评述，认为规则型操作规范、利率规则和通胀目标制是中国货币政策未来的发展方向，目前应积极创造货币政策转型的条件和环境。

关键词：货币政策规则；操作规范；工具规则；目标规则

一、引言

面对2015年以来更为复杂的国内外经济态势，中国人民银行频频实施货币政策，各种货币政策工具轮番上阵，操作力度之大和频率之高多年少见。在实施稳健的货币政策基调之下，央行更加注重松紧适度，适时适度进行预调微调，为经济结构调整与转型升级营造了中性适度的货币金融环境，为实现稳增长目标提供了保障。央行在设计货币政策时需要重点考虑三个问题：政策意图、传导机制和实施的方式，这正是货币政策规则的核心所在。

货币政策规则研究最早可以追溯到19世纪通货学派与银行学派的学术之争，迄今已有150多年的历史。关于货币政策规则的内涵，目前尚未形成统一的定义。泰勒(Taylor)认为所谓规则就是货币政策操作变量依经济形势变化而调整的一般要求，这主要体现在某一公式上；巴罗(Barro)和戈登(Gorden)则从积极与不积极的角度来区分两种操作规范，认为规则就是不积极的货币政策；斯文森(Svensson)根据在货币政策实施中发挥的作用不同，将规则分为工具规则和目标规则。当前大部分文献认为货币政策规则是一种承诺机制，具体是指央行按照预先确定的计划对货币政策实施进行的原则指导和制度安排。其内容涵盖工具规则和目标规则，研究内容则主要包括操作规范——“相机抉择”与“规则”的优劣之争、工具规则与操作变量、目标规则与目标变量的选择三部分。

二、货币政策规则在西方的理论演进与实践

(一)操作规范的演进与实践

操作规范之争来源于通货学派和银行学派之争，但规则并未在实践中得到认真遵从和执行，事实上各国政府的货币政策还是以相机抉择为主，这种状况一直维持到20世纪初。20世纪初，相机抉择已发展成为凯恩斯主义的一个核心内容，其在治理1929年西方经济危机过程中发挥了不凡作用，这一实践使得两者之争出现倾向“相机抉择”的趋势。

20世纪70年代，相机抉择思想无法合理解释“滞涨”问题，货币学派承认相机抉择在短期内是有效的，但长期内却是无效的。鉴于1987年华尔街“黑色星期一”，费希尔(Fisher)分析比较了相机抉择和规则的优劣。他从理论和实践两个方面进行研究，认为相机抉择保持了货币政策实施的灵活性，规则有助于形成公众预期，增加了货币政策的可信性[1]。罗格夫(Rogoff)提出了在相机抉择和规则之间相互替代的思路，随后得到坎佐奈瑞(Canzoneri)、罗曼(Lohmann)等人的进一步认同和丰富，影响较大的成果有“保守中央银行家”理论和“最优合约”理论。近期货币政策操作规范之争开始倾向于两种方式的融合，20世纪通货膨胀目标制的有效实施成为“相机抉择”和“规则”成功融合的实践。

(二)工具规则的演进与实践

工具规则是指央行对政策工具调节所依据的规则，主要包括货币数量规则和利率规则。前者属于数量型工具规则，后者属于价格型工具规则。

1．货币数量规则的演进与实践

货币数量规则认为货币数量变动是价格变动的主要原因，因此应以货币数量作为货币政策的操作变量。1959年货币主义的代表弗里德曼(Friedman)提出“固定货币单一规则”。弗里德曼和施瓦茨(Schwartz)采用历史分析法，以美国南北战争到1960年的货币史为对象进行研究，结果表明过高的货币存量会导致过高的物价，因此认为保持货币量固定增长率是维持经济稳定的途径[2]。20世纪70年代，货币规则的主张表现出强大的生命力，在西方国家一再取得成功。但随着金融创新、电子化的发展，各层次货币供应量的划分越来越模糊，货币流通速度也变得愈来愈不稳定，该规则的执行也变得愈加困难了。

20世纪80年代，基础货币是央行重要的一个操作变量。在这样的历史背景下，麦卡勒姆提出了以稳定名义收入为最终目标、以基础货币为操作变量的基础货币——名义国内生产总值(GDP)的货币规则。之后，麦卡勒姆(Mccallum)构造了以通货膨胀为目标的货币规则；哈内达(Haldane)利用名义GDP目标对英国的货币政策进行了研究，认为相比于基础货币，利用国内基础货币的规则对货币政策的解释能力更好一些；费舍尔(Fisher)等考察了货币政策多重目标下的基础货币规则[3]。

2．利率规则的演进与实践

20世纪90年代之前，美国联邦储备银行基本接受的是货币规则，把货币供应量作为货币政策操作变量。20世纪90年代之后随着货币政策对宏观经济调控作用的加强，美国放弃了实行十余年来以基础货币为操作变量的货币规则，改为以实际利率为操作变量，这种以利率为操作变量的规则就是利率规则。

利率规则的雏形是19世纪末威克塞尔(Wicksell)提出的利率规则，之后1993年泰勒提出著名的“泰勒规则”。随着研究进展，出现了基本的泰勒规则、开放经济的泰勒规则、利率平滑的泰勒规则。上述研究主要集中在产出缺口、潜在产出，以及利率水平的测算、利率的平滑、信息的时间性等几个方面。这些研究大都是对泰勒规则的扩展和验证，都认为泰勒规则在指导各国央行制定货币政策方面是有效的。

3．工具规则的选择与演进

工具规则的选择问题一般都是针对新兴市场国家的。工业化国家对工具规则的研究成果较多，且主要集中在利率规则方面，发展中国家则集中在货币规则上。

泰勒提出在新兴市场国家以基础货币为操作变量的工具规则是比较合适的，如果采用利率规则，汇率的变动是特别需要重视的。菲洛萨(Filosa)以新兴市场国家为研究对象，采用利率规则对其进行检验，结果发现大多数央行对汇率的波动有很强的反应。也有一些学者的研究结果得出了相反结论，德弗罗(Devereux)针对泰国的国情进行研究，结果显示包括汇率的利率规则收益是较小的，特别当外部融资约束重要的时候。拉克斯顿和皮塞蒂(Laxton，Pesenti)[4]的研究得出了相似的结果，新兴市场国家都是如此。

(三)货币政策目标规则的研究

目标规则一般是指央行宣布盯住某一个目标变量的政策。该目标变量即为名义锚，目标规则的核心是名义锚的选择，因此对名义锚的研究就成了目标规则的研究热点。金本位时期各国货币政策盯住黄金是早期的目标规则，现行的目标规则则包括货币目标制、汇率目标制、名义收入目标制、物价目标制和通货膨胀目标制等。

近几年国外学者关于目标规则的研究主要集中在通胀目标制上，这是因为通胀目标制成功的实践经验赢得了大家的一致关注。对通胀目标制的研究主要是实证方面的研究，意在考察通胀目标制是否能够提高货币政策的操作效果，推动一国经济的良性发展。一些学者认为通胀目标制确实改善了一国的经济状况，另外一些学者则对通胀目标制持怀疑态度。本西文加(Bencivenga)[5]认为，通胀目标制会造成更大范围的均衡不确定性，与汇率目标制和货币供应量目标制相比，通胀目标制会产生更大的经济波动。鲍尔(Ball)认为没有足够的证据可以证明通货膨胀目标制对经济运行是有益的。阿尔蒂希(Altig)对通胀目标制提出质疑，对转型国家而言，采用通胀目标制只会增加转型过程中的不确定性，使央行面临两难的选择。

三、货币政策规则在中国的历史演进与实践

(一)操作规范的实践与研究

1979—1983年计划经济背景下，中国货币政策是以稳定币值为主，兼顾经济发展；1984—1992年经济高涨时，面对严重的通货膨胀，人民银行采取了严厉的紧缩性货币政策； 1996年两次下调利率，并开始进行公开市场操作，使经济实现“软着陆”；1997年亚洲金融危机爆发，货币政策开始面临反通货紧缩的任务；1998—2002年萧条时期人民银行实施了扩张性货币政策，以刺激国内需求，加大对经济的支持力度。从历年人民银行货币政策实践来看，我国货币政策是问题导向式的，带有明显的“相机抉择”特征，在不同的宏观经济背景下，选择了不同的货币政策。同时又具有“规则”的痕迹，如制定各层次货币供给量的年度增长目标等。

有关操作规范的研究主要集中在三个方面：一是操作规范的文献综述，特别是“相机抉择”和“规则”之争的综述；二是探寻中国货币政策操作规范的特征；三是基于中国实际，分析货币政策操作规范的最优选择。

一部分文献是对货币政策两种操作规范争论的回顾和总结，归纳了操作规范的特点以及两者的区别；另有一部分文献是基于中国货币政策操作的实践，总结了中国货币政策操作规范的特点以及有效性等。吴洁回顾了“相机抉择”和“规则”两种操作规范的历史之争。卞志村借助货币政策状态模型，分解了中国货币政策操作规范的两种成分，认为中国货币政策操作规范是以相机抉择为主的。赵健认为“规则”是中国货币政策操作规范的主要特征[6]。大部分研究认为由“相机抉择”向“规则”转变是我国货币政策的发展方向。

(二)工具规则的相关研究

对工具规则的研究大都集中在利率规则和货币规则的比较上，相应还包括操作变量的选择——利率与货币供应量。把货币供应量作为操作变量的有效性研究是随着利率市场化的进程而兴起的。这些研究一部分是从货币供应量的可控性、可测性以及与货币政策最终目标之间的相关性展开，一部分是从利率市场化现状出发，从传导渠道的角度对货币供应量进行考察[7]，认为货币供应量作为工具变量的有效性是下降的。对各种形式的泰勒规则进行检验，包括历史分析法和反应函数法、传统泰勒规则和引入预期前瞻性泰勒规则、麦卡勒姆规则等，认为中国货币政策在短期内应该加快利率的调整，长期内应遵循泰勒规则，逐步实现利率的市场化。

(三)目标规则的相关研究

关于目标规则，大部分文献是关于中国货币政策目标的选择问题。谢平比较完整地提出了多元目标论的观点。王晓天、张淑娟借助于开放经济下两国模型比较了不同目标制的优劣，认为货币政策各目标间存在矛盾和冲突。事实上，汇率政策对经济的宏观调控是非常有限的，我国并不存在真正意义上的货币政策规则。郭红兵、陈平认为我国货币政策的现状是“多工具，多目标”，并借助广义前瞻性反应函数模型，比较了隐含四大政策目标的五个不同工具规则，认为我国不适合采用单一的货币政策规则，并基于上述研究结论，给出了政策建议[8]。

(四)通胀目标制的相关研究

国内对通胀目标制的研究主要集中在对该规则的介绍和适应性上。一部分学者认为我国应该建立通胀目标制之下的货币政策框架。夏斌等人认为通胀目标制在我国使用具有很多优势。钟正生等人认为应该采用核心通货膨胀而不是总体通货膨胀来确定通胀目标，并且允许通胀水平在偏离目标范围后可以逐渐回归。还有一部分学者对通胀目标制在我国的适用性持怀疑态度。由于我国现行的经济环境尚不成熟，因此还不适合采用通胀目标制。

四、结论和启示

(一)结论

其一，规则是操作规范的主要方式。从货币政策规则的理论演进与实践来看，世界各国都参考或间接参考某些货币规则的思想或者形式。规则因其自身优势，加之成功的实践经验，已成为众多国家货币政策操作的主要方式。目前，操作方式的新趋势是实现规则与相机抉择的融合，既可以保持规则的连续性、透明性和可靠性，同时又在一定程度上可以保持货币政策的灵活性，以应对外部的不确定性冲击。

其二，货币供应量作为操作变量的有效性在降低。国际金融自由化浪潮的兴起，伴随着金融业放松管制和金融创新的不断发展，使得货币政策作为操作变量在相关性、可控性和可测性等方面都有所降低，货币供应量作为操作变量的做法受到了越来越多的质疑。

其三，通胀目标制经济绩效显著。从国际经验来看，采用通胀目标制国家的经济状况在实施该规则后都得到了不同程度的改善。

(二)启示

规则型货币政策、利率规则和通胀目标是中国货币政策未来努力的方向，当前应积极准备和创造转型的条件。

第一，继续深化利率市场化改革。加快完善银行同业拆借利率建设，为向利率规则的过渡准备条件。逐步取消对法定准备金和超额准备金支付利息的制度，恢复整个利率体系的零利率底线，可以先降低或者取消超额准备金利息，同时逐步降低直至取消活期存款利息；完善同业拆借利率，使其成为市场的基准利率；逐步放开存贷款利率管制，使利率能够真实反映市场资金供求状况。

第二，提高货币政策的透明度。货币政策的透明度是货币政策规则的重要内容之一，我国货币政策的透明度还有待于进一步提高。应该采用多种形式、运用多种手段来增加与公众的交流和沟通，规范信息披露的内容、方法、时间和形式，注意信息披露的正确引导，提供更具深度的货币政策执行报告，以便更好地引导市场预期，提高货币政策实施效应。

第三，加强金融监管。金融监管的重要手段是有效信息披露制度、良好的信用评级制度、完善的市场准入和退出制度，这些制度可以使市场参与人能够及时、有效地获取信息，并使参与人受到监督。金融市场得到了良性发展，货币政策的传导效率才能得到提高。

第四，完善统计制度，编制核心CPI指数。央行应该参照国际通用统计规则，对金融统计指标及指标体系进行整体规划和部署，使现行统计制度尽快走向规范化、程序化和国际化。针对我国目标规则的未来选择，应尽快提高编制物价指数的统计方法，按时间序列编制完整的固定基数的CPI、编制批发价格指数，以及核心CPI指数等。

参考文献：

[1] FISHER. Rules Versus Discretoon in Monetary Policy,in B.M.Friedman,and F.H.Hahn,eds,Handbook of Monetary Economics [M]. Amsterdam:Elsevier North Holland.1990.[2] FRIEDMAN, SCHWARTZ. Money and Business Cycles[J].Review of Economics and Statistics, 1963(1):2-64.

[3] DUEKER,MICHAEL,ANDREAS M. Fischer, a Guide to Nominal Feedback Rules and their Use for Monetary Policy,Federal Reserve Bank of St[J].Louis Review, 1998(8):55-63.

[4] LAXTON,DOUGLAS， PESENTI.Monetary Rules for Small Open,Emerging Economies [J].Journal of Monetary Economics, 2003(5):1109-1146.

[5] BENCIVENGA,ELISABETH,SMITH. Forthcoming,What to Stablize in the Open Economy [J]. International Economic Review,2000(6)：24-89.

[6] 赵健.货币政策操作规范特征之解析：1999-2012年基于VAR模型的实证研究[J].金融研究, 2014(5):113-117.

[7] 赵健.中国货币政策传导机制之解析：1998-2008 [J].统计与决策, 2010(14):98-100.

[8] 郭红兵，陈平.中国货币政策的工具规则和目标规则：“多工具，多目标”背景下的一个比较实证研究[J].金融研究，2012(8):29-43.

(责任编辑：王兰锋)

收稿日期：2015-10-03

基金项目：2015河南省软科学研究项目(152400410039)；2016年河南省教育厅人文社会科学研究一般项目(2016-gh-112)；2015年河南省社科联、省经团联调研课题(SKL-2015-3151)

作者简介：赵健(1977—)，女，河南新野人，黄淮学院经济管理系副教授，经济学博士，研究方向为货币政策与金融决策。

中图分类号：F820

文献标识码：A

文章编号：1008—4444(2016)01—0048—04

Theory Evolution and Practice Development of Monetary Policy Rules

ZHAO Jian

(Department of Economics and Management, Huanghuai University, Zhumadian 463000, China)

Abstract:The academic debate between the currency school and the banking school has started the research of monetary policy rules, which has so far been more than 150 years. This paper summarizes and reviews domestic and foreign researches from the aspects of operation specifications, instrument rules and targeting rules and believes that rule-based operation specifications, interest rate rules and inflation targeting system are the development trend of China’s monetary policy in the future. At present, the conditions and environment for the transformation of monetary policy should be actively created.

Key words:monetary policy rules; operation specifications; instrument rules; targeting rules