试论自主性治理与公司绩效改善的内生关系

张锦平

内容摘要：信息时代对沟通技术的改善和全球化所带来的国际市场，要求企业必须转变传统的“被动”的“适应”性治理行为，使其变革为一种“积极”的“主动”的交流行为。基于投资者关系改善视角可分解为具体的治理行为，即公司主动信息公开、交易双方信息互动、公司主动治理组织保障。因此，行为自主性改变所带来的效应也主要体现于对公司股票流动性的提升、资源配置行为的优化，以及对投资行为的正确引导。对于处在转型期的我国上市公司而言，意识由“被动”到“主动”的改变更为重要，需要由传统的消极、被动行为上升为主动积极的治理活动，由监管机构强制性要求变革为自我需要。

关键词：自主性治理 绩效 改善 内生关系

随着我国经济转型的推进，资本市场随之发展，其完善程度的提升也逐渐改变着市场参与者所处的外部环境，即交易双方间的互信度和沟通性越来越成为主导交易行为成功与否的关键因素。对于企业而言，获得投资者信任的首要前提就是能够如实展现自我经营状况，确保投资者对企业形成客观和准确的判断，而也这正是对投资者关系的经营。在经济发展的低级阶段，交易双方关系的建立与巩固多基于法律强制效应之上，投资关系只能维持于“合规、合法”层面。基于此种特性的投资者关系经营往往只能维持基本交易，无法随时间推移而产生“质变”。但信息时代对沟通技术的改善和全球化所带来的国际市场为“质变”提供了所必须的充分条件，在此环境下，来自于企业自身的行为改善就必然成为助推“质变”的必要条件。而且竞争的加剧也要求企业必须转变传统的“被动”的“适应”性治理行为，使其变革为一种“积极”的“主动”的交流行为，这也是公司治理创新的关键。

引致企业自主性治理的因素

全球化趋势给企业所带来的空前市场规模使其可以摆脱国内市场的限制，而实现更大的盈利，但参与国际市场交易的同时也面临着更大的竞争威胁，如何形成更有利的竞争优势逐渐成为企业面临的首要问题，这一问题的解决必然涉及对自身管理水平的提升。

第一，从交易制度的完善方面而言，企业参与市场交易需要与产品需求者进行必要的信息沟通，使购买方在了解产品的基础上萌生购买意愿，如何有效沟通就成为影响消费者购买行为的重要因素。Majluf指出，交易双方信息不对称的程度将直接决定交易成本的高低，有效的自我披露制度可以有效降低双方信息交流中的成本支付；Wong等认为，在公司有限治理环境中，自主性治理不失为一种有效的改良手段，能够减少企业获得权益资本的成本；Annelies Renders、Ann Gaeremynck则从投资者保护角度指出，对于企业而言有效的自主性治理可以提升其对于投资者的保护水平，获得投资者更大的认可度和信任度，从而实现对已有客户的留存以及对潜在客户的吸引。可见，基于制度完善视角的分析显示，有效的自主性治理将为企业提升市场份额、获取更多的额外收益。

第二，从成本支付方面而言，在法律制度日益完善的市场环境中，对于交易双方行为的规范和违规行为的处罚也日趋严格。因此，对于企业而言，主动、自愿地选择有利于自身的信息进行市场披露将更容易获取投资者的认同和信任。Paul M. Healy、Krishna G. Palepu进一步指出，这种主动治理意愿产生于对诉讼成本的规避，以减少未来潜在风险和成本的发生。Verrecchia则从另一方面指出，影响企业自主治理意愿的因素主要是所披露信息带来的竞争劣势影响，即因为自身披露而对竞争者优势的改善，因此，他认为企业最终是否真正发生自主性治理，还将决定于该行为可能导致的自身竞争优势的变化趋势。

第三，从管理层激励方面而言，企业管理层无论是出于对相关法律规范的遵守，还是出于对自身利益的维护都将偏好于采取自主性治理行为。首先，在满足相关制度基础上通过自主性治理可以提升资本的流动性；其次，有效的自主性治理行为可以形成有利于管理者的股权激励进而减少契约成本的发生。Aboody等指出，这种激励效应在存在股票激励的高管层中表现的更为明显。最后，管理者通过有效的自主性治理可以形成更多优质信息，那么就可以向市场披露更多有利于企业的相关信息，这也可以使该管理者或管理层“脱颖而出”。

第四，从吸引投资方面而言，为吸引投资者的目光，企业需要第一时间呈现自身产品的独特优势所在，进而刺激投资者的投资欲望。如何在有限时间内赢得投资者认可，就必然要求短时间内呈现出自身产品尽可能多的优势和特点，而有效的自主性治理可以成为其中有利的“吸引信号”，展现自身目前高层次的治理水平和未来良好的发展趋势，从而间接证明自身经营、管理水平的逐渐提升和改善，对于投资者而言不乏为一种有效的、极具吸引力的“承诺”。同时，在企业治理水平的改善效用下所披露的信息将更加全面和真实，对于信息使用者——投资者而言，这些信息更好地展现出企业较高的信息透明度，而其投资产品的信息透明度是影响投资者风险预测的重要影响因素，越高的信息透明度越能减少交易双方间的信息不对称。

可见，来自于利益与竞争优势的刺激是企业乐于实施自主性治理行为的主要“刺激源”，通过有效的、自愿的、主动的治理行为，将直接提升企业自身的治理水平，形成更有效的信息披露机制，以及获取更多投资者的认可和信任。

投资者视角下的公司自主性治理组成因子

为了明晰公司自主性治理行为影响自身绩效的具体路径，需要首先对其结构进行分解，由各要素内部依赖性入手，实现对复杂关系的多变量统计分析，找出相关性更高、关联性更紧密的主要影响因子。而基于投资者与公司的交易行为可知，对于投资行为影响最为显著的因素是公司已披露的相关运营信息，这是投资者决策的主要参考依据。公司欲扩大自身对投资者的吸引力必然要首先增强自身所披露的信息，并与投资者间形成畅通的信息交流渠道。那么，对于公司自身沟通性能的强化必然成为自主性治理行为的首要任务。实践也已经证明，伴随投资行为的多样化、深入化，仅靠传统的财务信息披露已经无法满足市场需求，投资者渴望获得更多的非财务信息，以增强自身对企业管理水平、发展前景的客观判断；对于公司发展而言，来自于“客户”的反馈信息将更能体现企业发展中存在的问题，从而采取更具针对性的解决措施。

以我国上市公司2007-2012年自查报告为主要统计资料，基于投资者关系层面探析公司的自主性治理情况，笔者发现在我国上市公司自查报告中，其实践的具体内容主要包括具体职能部门的设置、信息交流渠道的构建与自我保障措施的实施三个方面。而每一方面又具有各自不同的表现方式：在具体职能部门的设置方面主要包括设立专门管理投资者关系的工作部门（α1）、制定具体制度规范（α2）、开展相关日常活动（α3）；在信息交流渠道方面主要包括多形式沟通方式并存（α4）、主导拜访投资者（α5）、主动提供公司的相关信息资料（α6）；在自我保障措施方面主要包括分析业绩（α7）、跟踪业绩（α8）、定期编制投资者关系手册（α9）、管理部门培训（α10）。通过因子分析法剔除影响有限的因子，再对剩余因子进行分析，最终实现了对特征变量的降维处理，由多个影响因素中提出最具效力的三个主要因子，具体见表1。

可以看出，在所有因素中，企业是否能实现单方面的信息披露行为、是否主动为公司获得投资者相关信息、是否能正常开展上市公司投资者关系管理活动影响最大，因此，可以将抽象、笼统的治理行为首先分解成具体的披露、沟通、保障三个层面。基于此，进一步将公司自主性治理行为划分为：公司主动信息公开、交易双方信息互动、公司主动治理组织保障，见表2。

为保障结论的科学性和可信度，需要对所提出的三个主要因子进行信度和效度测试，选择547家样本公司，采用一致性系数作为信度评价标准，对各因子分别检验，见表3。

Nunnally的研究已经证明了Cron bach`s Alpha系数的可信区间为[0.5-0.6]，则根据此标准判断可知：公司主动信息公开、交易双方信息互动、公司主动治理组织保障均在该区间范围内。

采用结构方程模型对上述探索性研究进行效度检验，运用AMOS7.0 进行因子验证性分析。

从表4拟合结果来看，RMR<0.01，RMSEA<0.08，AGFI>0.9，GFI>0.9，IFI>0.9，则说明对自愿性治理水平的测度可以以上述三个具体行为为参考。

综上所述，对于笼统难测量的自主性治理行为，基于投资者关系改善视角可分解为具体的治理行为，即公司主动信息公开、交易双方信息互动、公司主动治理组织保障。那么，对于自主性治理行为影响企业绩效的分析，也可以具体为不同行为影响路径的专门分析。

自主性治理维度影响公司绩效的主要路径

（一）自主性治理与企业股票流动

自主性治理的本质在于实现交易双方信息的自愿流动，即企业以相关法律规范为基础自愿向投资者披露相关信息，并获得市场和消费者的反馈信息。这一信息的传递、交流过程必然会传递企业的相关运营状况、投资者的参与欲望、市场的价值评估等隐含信息，而这些信息恰恰是影响企业股票流动性的重要因素。

首先，在市场有限调节作用下，参与市场交易的双方无法完全获悉所有有效信息，也无法维持平等的地位，投资者对于企业产品以及运营、管理等方面的判断只能通过有限的信息披露而判断，企业管理层则掌握着更多的有效信息。那么，能否吸引投资者的目光就决定于其所披露信息的程度，企业越是能进行自我更深、更广的信息披露，就越能让投资者形成更正确的判断信息，进而做出更有利于自身的投资选择。因此，对于企业而言，有效的自愿信息披露更容易获得投资者信赖，进而提高企业股票的市场流动性。

其次，有效的信息反馈渠道加深了交易双方的信息沟通，更容易获得投资者的信任。对于企业而言，高效的自主性治理行为可以将企业的定位、经营状况、未来预期等信息及时传递给投资者；而对于大规模的机构投资者而言，在获悉了更详细的企业运营状况后可以有效且显著降低投资风险；而且对于希望知晓但尚未披露的相关信息还可以通过有效的沟通渠道告知企业管理者，双方间的信息互动性显著提升，彼此间信任度也会随之上升，这有助于提升交易的成功率。

最后，伴随企业市场占有份额扩大而逐渐提升的企业名声将吸引更多的投资者目光，这有助于企业形成良性发展路径。对于企业发展而言，大规模的机构投资者将推动更大规模的资金运转，能得到他们的信任将有助于建立相对稳固的客户群。而机构中的金融分析师所关注的正是关于运营与未来预期等方面的具体信息，企业自主披露程度越高其所能获取的信息必然越多，对企业的判断也就越准确，投资风险自然就越小。因此，对于自主性治理水平较高的公司，结构投资者往往表现出更大的青睐度。

可见，自主性治理所带来的信息改善效应是影响投资者的首要方面，这种影响将通过股票的流动性而直接体现，也将通过交易成本的降低和产品吸引力的提升而间接作用于交易过程，即公司与投资者间互动沟通水平和组织保障水平将直接影响股票的流动性。

（二）股票流动性对绩效的影响

上述分析已经证明，当企业采取主动性的治理措施时，其效应将直接通过公司市场流通中的股票流动性而加以体现，延寻此路径继续分析股票流动性变化对企业价值的影响，则能更明确治理行为对企业价值间的影响。

一方面，从交易成本来看，现有研究已经证明，股票流动性与公司自身价值间显著正相关。那么，对于投资者而言，对于额外发生的成本必须有相应的额外收益进行补偿，这只能来自于高股价所实现的高收益，否则投资者将放弃对低流动性股票的购买。因此，企业只有为低流动性股票支付更高的收益才有可能吸引投资者目光。可见，低流动性的股票会降低公司的价值。另一方面，从企业产生的现金流来看，伴随企业股票流动性的提升而提升的控制权市场效率，将改善企业的外部治理水平，而这有助于企业价值的提升。而且，较高的股票流动率无形中增加了企业被并购或接管的风险，对于管理层而言为减少该风险必然提高自身工作效率，不断改善自身治理水平，这必将带来企业价值的不断提升；同时，在管理层的不断自我完善中其可能实施机会主义的概率也将随之降低，这也有助于提升企业价值。

可见，企业股票的流动性将直接影响企业价值，越高的流动性越能带来较高的现金流和越低的交易成本，两者共同作用于企业价值的提升，而越低的流动性则只能丧失更多的客户群实现较低的现金流，进而降低企业总价值。

（三）自主性治理与公司绩效

研究已经证明了信息不对称程度对企业价值的影响，它主要产生于投资者行为的不确定性，即不完全的信息披露使得投资者无法获悉所要求的相关信息，这将直接增加其投资行为的潜在风险，这种风险水平的提升又将直接导致企业资本回报率的提升，即为投资者额外承受的高风险支付更高的利润，这必然导致企业资本成本上升。而自主性治理行为对信息披露程度的改善，正在于使投资者能够从披露信息中尽可能多地了解企业的营运状况和发展潜力，间接改善投资者及其他信息使用者的决策行为，避免潜在风险的产生，而且对于企业所拥有的有限资源，也能实现“物尽其用”。总之，来自于企业自发性的经营、管理改善措施，其所应发挥的经济效应均将通过成本与收益而体现，只是资金使用成本的降低将通过改变投资者预期而实现，即具有间接性。同时，对信息透明度的提升有助于赢得更多投资者的认识和信任。此外，企业对自身行为的主动规范和约束减少了违规交易行为产生的概率，避免了不必要的违规成本和政治成本。

从企业权益成本方面看，有效的自愿治理行为可以实现股价与企业价值的一致性，使股价对公司价值的反映更具准确性。此时所形成的良性、健康经济环境，方能使公司的股权激励真正成为对管理者的有效报酬。否则，管理层将另寻它径以弥补其承担额外风险所造成的经济损失。而且，企业有效的自主性治理，可以避免逆向选择行为的发生，提升市场的股票需要量，进而提高企业股价以实现绩效的提高。可见，无论是基于成本视角还是基于需求视角审视自愿治理行为所产生的经济效应都可以发现，披露水平的提升将首先作用于投资者预期，通过降低投资者的预期风险判断而降低公司融资成本，同时，提升公司市场中股票的流动性。

基于上述分析可知，股票流动性作为企业行为影响自身价值的中介变量，将首先在治理水平的提升中加速其在市场中的流通速度，而该因素的改变又将直接影响企业的交易成本与现金流，进而影响企业价值。可见，来自于企业经营行为的自愿、主动性改变最终将通过自身价值的增减而体现。

结论

随着我国市场化程度的不断提升，企业对于自身的治理行为应突破“循规蹈矩”的最低基本要求，由“被动遵守”逐渐转化为“主动改善”，实现自我、自主发展。在资本市场中，自主性治理行为的改善效应体现的更为明显，不仅实现了交易双方信息的畅通交流，有助于为企业发展积累客户资源，还可以不断吸引潜在客户占据更大的市场份额。具体到投资者关系层面，行为自主性改变所带来的效应主要体现于对公司股票流动性的提升、资源配置行为的优化，以及对投资行为的正确引导。因此，加强上市公司投资者关系层面的自主性治理对于完善资本市场和增加公司在市场中的竞争优势均具有积极效用。对于处在转型期的我国上市公司而言，这种意识由“被动”到“主动”的改变更为重要，需要由传统的消极、被动行为上升为主动积极的治理活动，由监管机构强制性要求变革为自我需要。

首先，鉴于信息披露行为的主动性，企业为了赢得消费者信任必然需要确保信息的真实性、完整性，这其中不乏对企业发展不利的负面消息。因此，何时进行自我信息披露就成为管理层需要妥善处理、合理选择的重要问题：既要表现出公司主动行为治理的态度，又要尽量减少负面信息可能产生的利益损害。总之，要尽可能减少信息披露行为所可能增加的竞争风险和运营成本。其次，改变传统的单一“按规披露”信息行为，将信息传递由“只披露不交流”变革为“既披露又交流”的互动性行为，即将投资者的反馈信息视为公司治理行为改善的重要参考依据。这可以使投资者切身感受到信息交流所带来的利益改善，进而不断巩固交易双方的合作关系。因此，公司应采取支持的态度对待进行信息反馈的投资者，并积极鼓励潜在反馈者参与其中，这样将有助于进一步增强公司股票的流动性，并不断吸引潜在客户，周而复始进而形成良性的循环。再次，为了确保投资者能够准确使用公司所披露的信息，通过自身判断做出合理选择，企业在自主披露信息后，还应为投资者进一步提供相关的信息分析技术，以提升披露信息的利用率。因此，对于企业治理行为改善而言，改变传统的内容范围，适时增加更符合时代特征的业务指导与服务是企业适应新型竞争的表现之一。而且，在帮助投资者更准确地了解公司经营概况和发展趋势的同时，将进一步确保公司股价对企业价值的真实反映，进而形成和维持较为稳定的股价。

最后，为确保交易双方沟通行为的顺利开展，公司必须建立专门的职能部门负责与投资者沟通渠道的构建与维护。在传统的公司组织结构中往往很少设立专门负责处理与投资者信息交流的部门组织，这常导致信息沟通目的难以真正实现。可见，要实现互动交流必然涉及公司组织结构的重新构建，必然要求在设立专门部门的基础上首先加强内部组织间的交流，从而实现必要的技术和组织支撑。

参考文献：

1.程新生，徐婷婷，王琦等.自愿性信息披露与公司治理：董事会功能与大股东行为[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2008（4）

2.Admati A.R.，Pfleiderer P.C.The“Wall Street Walk”and Shareholder Activism：Exit as a Form of Voice.The Review of Financial Studies[J].2009，22（7）