金瑞矿业收购标的三重疑团

王东岳

金瑞矿业（600714.SH）计划“弃矿从游”。

2月3日，金瑞矿业发布收购预案，拟以发行股份及支付现金的方式收购成都魔方在线科技有限公司（下称“成都魔方”）100%股权，收购标的作价7.2亿元。

资料显示，成都魔方主要从事移动网络游戏的自主研发以及发行运营。

金瑞矿业表示，本次交易旨在改善上市公司的资产质量，提高上市公司未来盈利和持续发展能力。

然而，预案显示，截至2015年末，成都魔方应收账款余额占营业收入的比重超过100%，公司收入有注水之嫌。

2015年，成都魔方曾经历多次股权转让。与前次转让的估值相比，本次收购估值暴增，有待上市公司解释。

收入有注水之嫌

金瑞矿业主营煤炭开采等业务，受宏观经济影响，2015年金瑞矿业营收同比下滑23.23%，净利润同比下滑588.02%。

根据预案，金瑞矿业拟将煤炭资产出售，并通过此次交易注入游戏行业相关资产。

金瑞矿业表示，交易完成后，上市公司主营业务将实现战略转型，上市公司资产质量和未来盈利能力得以有效提升，有利于上市公司的未来经营发展。

2014年，成都魔方实现营业收入3896.94万元。其中，公司自主研发的手机网络游戏《龙与精灵》实现营业收入901.15万元，占营业收入的23.12%。

然而，预案的“游戏产品”显示，《龙与精灵》运营期间为2015年3月至2015年12月”。

根据公开资料，《龙与精灵》于2014年9月15日开启删档封测;2015年3月26日，《龙与精灵》进行删档内测;2015年4月24日，《龙与精灵》开启不删档内测，新开服务器“丛林之心”和“迷失海岸”。

预案披露，封测版本即测试通过后的版本，此版本会提交到运营部门开始准备上线。以此理解，封测应属于游戏上线前的测试阶段，由游戏公司人员或少量玩家参与测试，以向游戏公司反馈BUG和存在的问题。理论上，在此阶段游戏不会产生过多收入。令人不解的是，2014年，《龙与精灵》尚处于封测阶段，就已实现占比超过20%的营业收入。

根据国家新闻广电总局披露的信息，《龙与精灵（移动）》于2015年9月24日获得游戏出版许可文号，其出版和运营单位均为北京光宇在线科技有限责任公司（下称“光宇在线”）。

预案显示，2014年，成都魔方对光宇在线确认的营业收入为854.7万元。

根据预案，成都魔方的运营方式共有四种，包括自主运营、联合运营、代理运营以及授权运营。其中，授权运营模式是指成都魔方将自主研发的移动游戏或客户端游戏产品有偿授权给特定区域的代理商，由其负责该地区的市场推广、运营服务，并在其取得收入后按合同约定分成比例付款给成都魔方。运营收入由授权金收入和之后每个月的运营流水分成收入构成。

以此推断，2014年，成都魔方或许将对光宇在线的授权金收入予以确认，进而形成收入。但令人疑惑的是，根据预案，2015年，《龙与精灵》上线后，游戏累计充值流水4634.5万元，成都魔方确认营业收入1230.59万元。同期，公司对光宇在线确认的营业收入金额仅为148.02万元，占流水的比例仅为3.19%。

需要进一步关注的是，与同行业公司相比，成都魔方的赊销比例远超同行，公司收入确认政策似乎过于宽松。

预案披露，截至2015年12月31日，成都魔方应收款项余额合计为5723.84万元，占总资产的比例为35.4%。财务数据显示，2015年，成都魔方的营业收入仅为5640.45万元，公司期末应收账款余额占营业收入的比例超过100%。

成都魔方将智明星通和艾格拉斯列为同行业可比公司。2014年，智明星通的应收账款账面余额为1.07亿元，营业收入9.27亿元，应收账款占营业收入的比例为11.54%;2013年，艾格拉斯的应收账款账面余额为0.25亿元，营业收入1.6亿元，应收账款占营业收入的比重为15.63%。

收购预案中，成都魔方没有披露公司2014年的应收账款余额，但现金流量表显示，2014年成都魔方经营活动产生的现金流量净额为-889.52万元，同期公司净利润为1358.86万元。

此外，预案还显示，2014年，成都魔方旗下游戏《疯神演义》、《剑侠奇缘》和《兵马俑》三款游戏合计实现收入999.91万元，占营业收入的25.66%;但2015年，上述三款游戏均未实现任何收入。

值得关注的是，2014年，《疯神演义》实现的营业收入金额427.35万元，占比10.97%;同期，《剑侠奇缘》实现营业收入同样为427.35万元，两款游戏实现的收入金额完全相同，公司信息披露的准确性令人怀疑。

游戏指标异于同行

根据预案，2015年，成都魔方联合运营了《有侠气》和《小小魔兽》两款游戏。其中，《有侠气》实现营业收入2637.75万元，占营收的比例为46.76%;《小小魔兽》实现营业收入525.24万元，占比9.31%。两款游戏合计占比56.07%，是公司收入的主要来源。

收购预案的“游戏产品”显示，《有侠气》于2015年1月开始联合运营，运营结束日期为2015年12月31日。运营期间，《有侠气》的累计注册人数约为54.08万人，累计充值流水约为3993.8万元;月活跃用户数约为4.9万人，月均付费用户数约为2403人，月均ARPU值约为66.22元/人。

《小小魔兽》自2015年2月开始联合运营，运营结束日期为2015年12月31日。运营期间，《小小魔兽》的累计注册人数约为14.41万人，累计充值流水约为794.8万元;月均活跃用户数约为1.52万人，月均付费用户数约为854人，月均ARPU值约为50.96元/人。

预案中，成都魔方未披露上述两款游戏的ARPPU（平均每付费用户收入）值，需要投资者注意的是，与同行业公司相比，《有侠气》和《小小魔兽》的ARPPU值远超出行业平均水平。

根据成都魔方披露的相关信息计算，2015年，《有侠气》的平均月ARPPU值约为1385.01元/人，《小小魔兽》约为846.07元/人。

2015年3月，巨龙管业（002619.SZ）完成对艾格拉斯100%股权收购。根据资料，艾格拉斯主要从事移动游戏开发、运营，公司主要游戏产品为《英雄战魂》。

数据显示，《英雄战魂》于2012年7月上线运营，截至2013年7月，境内付费用户数2.65万人，月ARPPU值414.19元/人。2013年，《英雄战魂》境内市场平均月ARPPU值为286.61元/人。

作为现象级手游产品的代表，《刀塔传奇》于2014年2月25日登陆App Store，此后排名迅速蹿升。根据《App Annie 2014年热门指数》，2014年度《刀塔传奇》在国内iOS平台收入排名第一。

资料显示，截至2014年12月，《刀塔传奇》累计注册人数4263.73万人，付费用户人数90.29万人，月ARPPU值231.04元/人。2014年，《刀塔传奇》平均月ARPPU值为241.77元/人。

此外，成都魔方表示，公司存在自主运营的部分网络游戏未履行新闻出版主管部门的前置审批和文化部备案程序。

根据相关规定，网络游戏应取得国家版权局颁发的《计算机软件著作权登记证书》并在新闻出版部门办理该特定游戏出版的前置审批工作，审批通过之后可以上线运营。

而国家新闻出版广电总局的查询结果来看，目前《有侠气》和《小小魔兽》两款游戏均尚未获得游戏出版文号。

估值短期暴涨

根据预案，本次收购中，评估机构以2015年12月31日为基准日，成都魔方净资产账面价值为1.28亿元（未经审计），预估值为7.23亿元，增值5.95亿元，增值率为464.80%。

然而，预案的“最近三年增资及股权转让情况”显示，2015年5月12日，杭州悠可化妆品有限公司与青岛金王（002094.SZ）签署《股权转让协议》，将其持有的成都魔方5%股权转让予青岛金王，转让出资额181.82万元，支付对价1150万元。以此计算，成都魔方的转让估值为2.3亿元。

2015年6月18日，北京紫金云投资管理有限公司将其持有的成都魔方10%股权转让给宁晨，转让出资额363.64万元，支付对价2000万元，以此计算，成都魔方的转让估值为2亿元。

2015年11月20日，青岛金王将其代持的成都魔方4%股权转让予周永麟，转让出资额145.45万元，转让支付对价920万元，转让估值为2.3亿元。

从最后一次股权转让到本次收购的评估基准日，短短一个月时间，成都魔方本次收购的估值上涨4.9亿元，增幅高达213.04%，颇为蹊跷。