中国中小板、创业板上市公司治理研究（2015）

鲁 桐 仲继银 党 印 叶 扬 吴国鼎

中国中小板、创业板上市公司治理研究（2015）

鲁 桐 仲继银 党 印 叶 扬 吴国鼎

以深圳证券交易所中小板、创业板上市公司全部样本为评价对象，文章从股权结构与股东权利、董事会和监事会运作、信息披露与合规以及激励机制四个方面系统地考察中小上市公司治理现状、特征和存在的问题，以期引导处于高速成长阶段的上市公司完善公司治理，并为其他广大中小企业的发展提供借鉴和参考。研究结果显示，上市公司治理水平与公司绩效存在正相关关系，实际控制人为自然人的公司业绩比实际控制人为非自然人的公司业绩相比有更出色的表现，激励机制是影响上市公司业绩的重要影响因素。

中小上市公司 公司治理评价 公司治理绩效

中小板和创业板企业大多处于企业生命周期的成长期，与处于成熟期的企业相比，成长期的企业具有高成长、高收益的特点。它们多数是民营企业，并在各自细分行业处于龙头地位，90%的企业拥有自主专利技术，部分公司被列为国家火炬计划重点高新技术企业和国家科技部认定全国重点高新技术企业。这1000多家上市公司肩负着中国经济转型和产业升级的重任，其公司治理是否健康直接影响他们的经营效率和长期可持续发展。本研究以深圳证券交易所中小板、创业板上市公司为对象，系统地考察中小上市公司治理现状、特征和存在的问题，以期引导处于高速成长阶段的上市公司完善公司治理，并为其他广大中小企业的发展提供借鉴和参考。

在评价方法上，我们使用国际通行的“等权重指数编制方法”。参考《OEСD公司治理原则》，根据中国《公司法》、《证券法》以及公司治理的相关法律、法规，形成公司治理评价框架体系。从股权结构与股东权利、董事会与监事会运作、信息披露与合规、激励机制等四个方面对中小板、创业板上市公司治理水平进行系统评估。具体评价指标体系见鲁桐等（2014）。[1]本报告依据深交所上市公司的公开信息，包括公司网页、公司年报、公司公告及巨潮网、WIND数据库和СSMАR数据库。评价对象是截止2014年12月31日上市时间满1年以上的中小板和创业板公司，共1056家。本年度报告内容来自上市公司2014年度报告，数据采集时间截止2015年6月30日。

一、总体评价结果

（一）合规运作为主，自主改进不足

总体来说，中国上市公司治理改进有来自监管要求的强制性，但在公司治理好的公司和差的公司之间，还是显示出了巨大的治理水平差距。我们评估的1056家样本公司，平均治理得分为51.1分，最低分21分，最高分77分，分差达56分。带来这种巨大治理水平差距的原因，既有少数公司对监管规则的违规因素，也有多数公司在自主性公司治理改进方面缺少行动的因素。如在以监管规则为主的信息披露与合规领域，平均公司治理得分很高（72.26分），但是信息披露得分最低分（8分）和最高分（100分）之间相差92分，表明绝大多数上市公司能够按照监管要求进行信息披露和合规方面的运作，但也有公司违规运作。在以自主改进为主的激励机制领域，平均得分仅为35.91分，表明只有少部分公司把激励机制作为改进公司治理的重要手段，而绝大多数公司的激励机制还存在重大缺陷，这是深交所中小板、创业板上市公司治理存在的主要隐忧。

从公司治理的四个领域来看，以硬性规则为主的信息披露与合规方面表现最好，平均得分高达72.26分，而以自主改进为主的激励机制方面表现最差，平均得分只有35.9分。股权结构与股东权利方面得分为46.83分，董事会与监事会运作方面得分为49.56分。从公司之间得分差距来看，表现差异最大的是激励机制方面，有4家公司的得分为100分，12家公司的得分为0分。信息披露与合规方面，最高与最低相差92分，略低于激励机制方面100分的差距。股权结构与股东权利方面，最高与最低相差88分，也很高。董事会与监事会运作方面得分差距相对较小，最高与最低相差54分。

总体来说，少数公司违规和多数公司缺乏自主性公司治理改进行为，可以解释中国中小板和创业板公司在我们评估的公司治理四个领域之间的得分差异，也可以解释在每个公司治理领域里公司之间的得分差距。在更多硬性规则的公司治理领域，如信息披露与合规，公司得分相对最高，并且除少数企业违规导致其得分极低之外，多数企业得分都会较高。在缺少硬性规则的公司治理领域，如激励机制，公司得分会更低，公司之间得分差距会更大。比较董事会与监事会运作和股权结构与股东权利，这两个公司治理领域之间的得分差异及其各自内部的公司间得分差距，也显示出了同样的状态。董事会与监事会运作领域里，有独立董事和专业委员会设置两个相对硬性规则的存在，使其平均得分相对较高，并且公司间得分差距最小。股权结构与股东权利领域里，就我们评估选择的5个指标来说，缺少硬性规则，使其平均得分相对较低，并且公司间得分差距也更大。

（二）有效公司治理带来优良业绩

公司存在的合法性和根本目的都是为股东创造价值，改进公司治理的根本目的也在于创造公司价值。既然如此，是不是公司业绩好的也就表明其治理也好呢？回答是否定的。如果公司业绩好就一定是公司治理好，那我们没有必要如此进行公司治理评估了。在我们20个具体的公司治理评估指标中，没有任何1个指标的得分会因为公司业绩好而直接加分。唯一的一个涉及公司业绩的指标是激励机制部分的“董监高薪酬与公司业绩关联度”，是用于衡量公司董监高薪酬增长是否与公司业绩增长挂钩，公司业绩好本身不会直接带来该指标的高分。

已有大量研究表明，较高的公司治理水平，对应着较好的盈利能力和发展能力。中国中小板和创业板公司的治理实践也验证了这一普遍规律。本报告数据显示，在盈利能力上，样本公司的治理得分越高，则资产报酬率越高，净资产报酬率也越高。公司治理得分与总资产报酬率的相关系数为0.37，与净资产报酬率的相关系数为0.32，这两个相关系数均在1%的统计水平上具有显著性。在发展能力上，公司治理得分越高，则净利润增长率也越高，二者的相关系数为0.15，并在5%的统计水平上具有显著性。公司治理与企业业绩的相关性在公司治理评估得分前后50名公司的比较中也能得到验证。公司治理得分前50名公司的总资产报酬率平均值为5.5%，净资产报酬率平均值为7.9%，公司治理得分后50名公司的总资产报酬率平均值为4.6%，净资产报酬率平均值为6.2%。

事实上，良好公司治理对公司业绩的影响，更多是在长期方面，而不仅是对公司当期业绩的影响上。有时，良好公司治理对公司当期业绩的影响可能还是负向的。很多公司因为治理不当，防范不足、过度冒险，一时取得辉煌的短期业绩，但最终陷入惨败。良好公司治理下的公司业绩，是好人赚钱，虽然很辛苦，但路越走越宽。没有良好公司治理下的公司业绩，可能是运气，更可能就是骗子得手，当下痛快，长期是死路一条。

二、股权结构与股东权利

股权结构和股东权利是公司治理的重要因素，决定着公司控制权及其他一系列公司权力的配置。相比国有控股公司为主的沪深主板上市公司，中小板和创业板上市公司的股权集中度要低一些，但是和发达国家上市公司相比，股权集中度仍旧较高，遏止控股股东的道德风险和保护中小股东利益仍是这些公司治理中的主要问题。

（一）股权结构、股权制衡与实际控制人

相比主板上市公司普遍性的第一大股东持股50%以上，中小板和创业板上市公司已经表现出了一定的股权分散趋势。中小板和创业板上市公司第一大股东持股比例的平均值为33.8%，最小值为5%，1/4分位数为22.7%，中位数为32%。已经有25%的公司第一大股东持股比例在23%以下，50%的公司第一大股东持股比例在33%以下。

从中国目前的公司控制权市场状态来看，民营资本控股的公司中，第一大股东持股比例在1/3左右时，就会遭遇其他股东的强有力挑战，并有失去公司控制权的风险，国美电器和雷士照明是两个重要案例。即使在国有控股上市公司中，当第一大股东的控股比例降低到20%左右时，也会显著失去对公司的控制能力，格力电器和康佳集团就是两个明显的例子。一股独大有可能提高决策效率，但也容易忽视风险，一旦失误，造成重大损失。因此，一定的股权制衡非常必要。我们用第二大股东持股比例除以第一大股东持股比例的比值衡量股权制衡度。数据显示，在中小板、创业板公司中，股权制衡度的最小值为0.6%，1/4分位数为14%，中位数为31.4%，最大值为100%，平均值为39%。也就是说，50%以上的公司第二大股东持股比例不及第一大股东的1/3，第二大股东对第一大股东的制衡力度有限。但是进一步考察前十大股东持股比例，我们发现，该比例的最大值为96%，最小值为20%，平均值和中位数均为60%。也就是说，在股权最分散的中小板和创业板公司中，前10大股东的合计持股比例也高达20%，并有一半的公司前10大股东合计持股比例在60%以上。

以民营控股为主的中小板和创业板上市公司与以国有控股为主的沪深主板上市公司在股权结构和控制权配置上有很大不同。沪深主板上市公司可谓是“白雪公主与七个小矮人”，典型结构是“一股独大”，第一大股东持股比例非常高，但是第二到第十大股东持股比例不高。中小板和创业板上市公司可谓是“桃园三结义”或“一百零八将”，典型结构是“多股合大”，第一大股东的持股比例不是很高，但是前十大股东合计持股比例非常高，并且是明显高于沪深主板上市公司。这是因为其各自的起源和发展历史不同，但二者都长时期固化于其各自的典型状态，则反映出中国资本市场的市场深度和广度都还不够。国有控股上市公司多由国有企业改制而来，一开始就有很重的资产，其他参股方多为凑数（股份有限公司至少要有5位发起人），很难形成较大的股权比例。民营控股上市公司多起源于私人创业，从夫妻或朋友合伙到引入投资者，很多公司在上市前就已经是多个重要股东并存，而非一股独大了。二者共同的问题是上市后的股权结构形态变化不大、演进很慢，这主要是由于再融资渠道很窄也不是非常畅通所导致的。再融资既是上市公司改进公司治理的压力来源，也是上市公司快速发展和股权分散的重要动力。近一两年来，相比国有控股公司和主板上市公司，民营控股公司和中小板、创业板上市公司在市场化的并购方面，特别是上市公司通过定向增发换股收购一些优质新创公司方面，发展得比较快，促进了公司股权结构的调整和分散化进程。

在1056家公司中，36家公司的实际控制人为国有性质，634家公司的实际控制人为自然人，151家公司的实际控制人为法人，剩余公司的实际控制人不明确。744家公司的实际控制人既有法人，也有自然人。我们按国有性质、自然人、法人进行分类，发现实际控制人为自然人的净资产报酬率平均为8.4%；实际控制人为法人的净资产报酬率平均为7.5%；实际控制人为国有性质的净资产报酬率平均值为5.1%；实际控制人既有自然人，也有法人的公司，其净资产报酬率平均值为8.1%。自然人作为实际控制人时，公司业绩更好，原因不是自然人比法人更关注公司业绩，而是自然人直接作为公司实际控制人的情况下，没有层层控股，其控制直接、结构简单，利益链条短，通过关联交易和转移定价手段等实现控制人收益的机会少。在法人控制、交叉持股和层层控股等复杂股权结构下，公司实际控制人的利益往往隐藏在一个复杂网络中的多个节点或某一暗处，实际控制人的利益最大化和公司业绩最大化之间会不一致，这是法人控制的公司业绩要比自然人控制的公司业绩差的一个主要原因。国有股为实际控制人的公司业绩最差，主要原因也在于此。在国有控股的公司体系中，所有人都是任期制的代理人，业绩太好可能反而导致作为实际控制人代理人的经理人代理地位不稳，因为会有更多的人争夺这种代理权。

（二）股东大会参与率：出席人数与代表股份比例

中国上市公司中小股东参与股东大会的积极性不高，以至股东大会被称为“大股东会”，这种情况在中小板和创业板公司中也不例外。主要原因有二：一是股权集中度太高，股东大会的形式意义大于实质意义。公司一般都是牢牢掌握在实际控制人手中，在没有发生股权争执的情况下，进入股东大会的表决事项多是比较成熟的提案，只要大股东赞同，中小股东即使参会投反对票，也不能影响最终决策。二是中国上市公司的中小投资者，从流行称谓到其内心的自我认同，都是炒股的股民，而不是投资的股东，没有长期视野，没人愿意通过参与股东大会、改进公司治理，确保公司长期兴旺。只有在那些股权相对分散，前几大股东之间有制衡，并且发生股权争执的情况下，中小股东才会被调动起来，中小股东的投票权也才会作为中位投票权而起决定性作用。这在我们下面对股东大会出席股东中第一大股东和非第一大股东合计各自所代表股份比例的数据分析中可以得到证明。

我们用“（出席大会的股份比例－第一大股东持股比例）/出席大会的股份比例”来衡量出席股东大会的中小股东股份比例。比例的中位数仅为32.6%，有一半的公司股东大会上第一大股东之外的所有参会股东投票权合计也没有达到参会总投票权数量的1/3，尚不足以否决掉需要2/3以上投票权赞同的股东大会特别决议，更别说只需过半数通过的股东大会普通决议了，这一半的公司股东大会上，第一大股东可以完全一言堂，一票定乾坤。3/4分位数是49%则表明，在75%的公司股东大会上，即使第一大股东之外的所有参会股东一致投票反对，第一大股东也能以其一票赞同通过所有的股东大会普通决议。也就是说，即使是所有参会的非第一大股东都联合起来一致行动，能够在需要2/3以上投票权通过的股东大会特别决议上有决定性影响的公司数量也不到一半，能够在需要过半数投票权通过的股东大会普通决议上有决定性影响的公司数量更是不到1/4。

虽然中小股东很难以其有限的投票权影响股东大会决策，但参与股东大会是中小股东近距离了解公司、与公司对话的重要途径，也是中小股东知情权的一种保证。在当前证券监管部门积极推动上市公司在召开现场股东大会的同时开通网络股东大会平台，有效降低了中小股东参与股东大会成本的情况下，中小股东参与股东大会的积极性依旧不高，值得我们深思。这背后，可能与我们整个的公司治理文化，甚或是我们整个社会各类组织在重要事项决策上的文化和传统习性有关。不仅仅是上市公司，我们的各类组织都是习惯于通过私下沟通来做出重要决策，而不习惯于在正式的会议上通过当面的讨论与辩论来做出决策。小事开大会，大事开小会，真正重要的事不开会。缺少正式的决策制定性会议的会议文化，使我们的股东大会，甚至董事会，都沦为了一种仪式性和走过场的会议，丧失了它们本该具有的作为有关方面集体讨论公司事项的重要平台的职能。缺少实质信息和对实质问题的现场讨论，这样的股东大会自然吸引不了中小股东参与，这样的董事会也自然会总有董事要委托他人代为出席。

（三）机构投资者持股与投资者接待：与公司业绩高度正相关

截至2014年底，沪深市场有效个人账户数1.807亿，其中机构账户数为70万，而在2000年，这两个数字分别为5851万和25万，自然人投资者和机构投资者群体均不断壮大。大多数上市公司会定期进行投资者接待活动，也有上市公司会不定期地接待投资者。能够亲自到上市公司调研、了解情况的投资者，一般都是机构投资者。随着机构投资者的兴起，机构投资者参与上市公司治理的积极性也有所提高，上市公司的投资者接待活动也日益增多。按照交易所规定，上市公司接待投资者后，需进行信息披露。但是，我们根据公开信息发现，在过去一年中有142家公司从未进行投资者接待活动。有可能是确实未进行该项活动，也有可能是进行了，却未予公布。无论怎样，这均表明上市公司在投资者接待方面存在疏忽。在有投资者接待活动的公司中，172家公司投资者接待活动大于10次，35家公司投资者接待活动大于20次。上市公司投资者接待活动较多，要么是公司经营遇到了问题，投资者上门寻求解惑，要么是公司运营较好，将推进新的重大项目，引起投资者关心和关注。

数据显示，机构投资者持股比例和上市公司的投资者接待活动，这两个指标均与上市公司业绩高度正相关。在1056家公司中，机构投资者持股比例最小值为0，最大值为88%。机构持股比例小于30%的公司，净资产收益率平均值为7.2%。机构持股比例大于等于30%的公司，净资产收益率平均值为11.7%。投资者接待活动大于5次的公司，净资产收益率平均值为8.4%，大于10次的公司，净资产收益率平均值为8.8%，大于20次的公司，净资产收益率的平均值为11.2%。

相关关系不等于因果关系，但其中可能蕴涵着重要的因果关系。就机构投资者持股比例、上市公司的投资者接待活动次数和上市公司业绩这三者之间的关系来说，可能是业绩好的公司更容易引起机构投资者的关注，更有兴趣去实地调研和了解情况，进而带来公司方面更多的投资者接待活动，同时也可能导致了机构投资者的股票增持，进而有更高的机构投资者持股比例。另一方面，一些在改制和上市过程中就较多引进了机构投资者的公司，较高的持股比例使机构投资者更多关注公司业绩和长期发展，更多与公司管理层之间的互动，更多参与从股东大会投票到实地调研、对话等各个层面上的公司治理，进而也有助于提高公司的业绩。机构投资者同时接触多家公司，具有多方面的信息，对行业动态有更全面的把握，可以为公司决策提供重要参考。聪明的公司，会从投资者的提问和所关注问题中，发现行业趋势和竞争者的动向，促进公司尽早抓住一些重要的战略机会，防范一些风险和发展陷阱。

三、董事会与监事会运作

有效的公司治理一方面应确保董事会对公司和股东的受托责任，另一方面应实现董事会对公司的战略指导和对管理层的有效监督。

（一）董事会的多样化与独立性

董事会是公司治理的核心。中国中小板和创业板公司董事会平均人数为8.2人，要比主板上市公司的董事会规模略小，但是相比其相对较小的公司规模和更多高科技企业的行业特性，还是有些过大。董事会人数多，有利于增加对公司各个利益相关方的代表性，但也会带来运作上的不便和更大成本，特别是会议组织上的时间成本。在创新和价值创造的重要性要远远高于各方面利益平衡问题的中小型和高科技企业里，小型董事会是一种更好的选择。

董事会代表全体股东以及整个公司监管并激励管理层，要站在公司长远发展的角度，设定公司战略，进行重大项目的决策。因此，董事会需具有独立性，不能完全被控股股东和公司经理层所操控。中国证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中规定，上市公司董事会成员中应当至少包括1/3独立董事。统计数据显示，在中小板和创业板公司中，独立及非执行董事比例的平均值为50%，1/4分位数为25%，最大值为100%。有1/4的公司独立董事和非执行董事合计的比例还低于25%，远远没有达到独立董事不少于1/3的标准。董事会独立性越强，越有利于提升公司业绩。我们发现，独立及非执行董事比例低于50%的公司其净资产报酬率平均值为7%，独立及非执行董事比例大于等于50%的公司其净资产报酬率平均值为8%。适当提高独立董事及非执行董事比例，已经不仅仅是个满足监管要求的问题，对公司自身业绩的提高也有实际益处。

另外一个常被用作衡量董事会独立性的指标是董事长和СEO两职分离。一些研究发现，对于初创公司，两职合一有利于提高决策效率，对于成熟公司，由于规模较大，一旦决策失误，损失将非常大，通过两职分离加强制衡，防止董事长兼СEO专断决策，产生严重后果。有占36%比例的381家公司采用了两职合一的做法，占64%比例的675家公司采用了两职分离的做法。两职合一公司的净资产报酬率平均值为8.8%，两职分离公司的净资产报酬率平均值为6.9%，二者差异显著。到底是两职合一提升了公司业绩，还是业绩不佳的公司更多地采用了两职分离的做法以图改进管理、提升业绩？根据一些个案调查，我们倾向于后者。

一个能够良好运作的董事会，不仅仅需要有从利益关系上考量的独立性，以避免被局部利益俘获而做出不利公司整体利益的决策偏差，还要有从理念、专业能力和文化背景等方面考量的多样性，以使董事会能有更全面的视野、更高质量的讨论和决策。国际上，引入女性董事正成为当下的潮流。女性更善于倾听、更加稳健，有利于提高董事会的讨论和决策质量。一些中小板和创业板公司也在董事会中引入了女性董事，有女性董事的公司数量为811家，女性董事占董事会比例最大值为56%，平均值为18%。

中国地域广大加上高度金融管制，导致了大量的企业虽然是地方性的经营和业务，但却是在全国性的资本市场上市。仅从产品市场角度来看，有足够的地方性人才就够了，但从资本市场角度看，至少在董事会层面上，有一个地域背景多样化的人员构成，能更好地理解全国性的资本市场，也能更好地与全国性的投资者沟通，从而得到更广泛的投资者支持。

即使是在上市公司层面上，中国也还是一个所有制和体制分割的市场经济。在现代公司治理体系和上市公司层面，国有企业、民营企业和外资企业这些像“乡镇企业”和“农民企业家”一样的应该尽早被扔到历史垃圾堆里的概念，还顽固地存在着，并被人们广泛地使用着，其背后的原因主要是一种传统和习性，这种传统和习性又是被刻在了相关人员的大脑皮层并形成为他们的认知模式。在公司董事会中，引入具有不同体制背景的人员，对于提高董事会整体上的认知水平和决策质量，以及改进董事会文化，都会有所裨益。

（二）董事会的会议与专业委员会

无论怎样良好构成的董事会，要在公司治理中发挥实际作用，都要通过有效的董事会会议。尽管董事会的会议次数不能代表董事会的会议质量和实际作用，但这是明确并且可准确观测的反映董事会运作情况的一个基本指标。在中小板和创业板上市公司中，董事会会议最多的达44次，平均为10次。从会议次数上看，和主板上市公司没有明显差异，表明中小板和创业板的董事会也达到了作为公司治理中枢机构的基本要求。中国《公司法》规定公司一年至少要召开2次董事会会议，董事会会议次数少于2次属于违法。董事会会议频率低的有619家公司(会议次数低于平均水平10次）；董事会会议频率中等的有417家公司(会议次数在10到19次）；董事会会议频率高的16家公司(会议次数在20到29次)；另外有4家公司的董事会会议达到30次及以上。

除了要有足够的会议频率之外，董事会要有效发挥功能，特别是为了避免利益冲突、加强讨论深度，从而保证做出正确并高质量的决策，需要设置一些必要的董事会下属专业委员会。从公司治理角度和避免利益冲突出发，董事会一般要设立审计委员会、薪酬委员会和提名委员会。由于这三个方面的事项与经理层之间有利益冲突，这三个委员会不能有执行董事参加，最好全部是独立董事。从加强公司管理、提高专业水准、更好做出有关决策的角度，董事会通常也会设立战略委员会、投资委员会和风险管理委员会等。这几个方面的事项与经理层之间没有明显的利益冲突，可以并且最好是有执行董事参加。

一般而言，专业委员会的数量，特别是审计、薪酬和提名等公司治理类专业委员会的设立情况，可以反映出公司董事会的运作到位程度。由于有些公司将薪酬与提名委员会合并，将战略与投资委员会合并，等等，这使不同公司的董事会下属专业委员会数量不是完全可比。中小板和创业板公司董事会平均有3.91个下属专业委员会。其中，有21家公司董事会仅有2个下属专业委员会，有70家公司董事会仅有3个下属专业委员会。最普遍的情况是设立4个董事会下属专业委员会，有946家公司，占95%。一个最基本的原因是中国证券监管部门要求和推荐上市公司设立战略、审计、薪酬和提名等四个委员会。这说明，通过董事会专业委员会的设立来改进公司治理和提升董事会质量，还没有成为中国公司董事会实际运作中的一种内在需要。

（三）监事会持股：更有动力的监督则带来更好的业绩

监事会是中国公司依据《公司法》而必设的一个重要机构，主要功能是监督董事会、管理层是否勤勉尽职。由于大多数中小板、创业板上市公司的股东兼任公司的董事或高管，监事会代表股东监督董事会和经理层的重要性相对弱化，再加上中国上市公司在依法设立监事会的同时，又必须按证券监管规则建立独立董事制度，使监事会在公司治理中的作用一直受到质疑。如何在独立董事制度和监事会制度并存的情况下，使监事会能够实际发挥有效作用，是中国上市公司治理中一直尚未解决好的一个重要课题。

在股权高度集中、上市公司普遍由大股东实际控制的情况下，中国的独立董事制度设计上却把持股1%以上的人员都排除在独立董事候选人之外，上市公司的股权激励政策中也把独立董事排除在外了，使中国公司的“合规”独立董事，形式上很独立，实际上很无力，并且很廉价，易于被公司大股东或管理层所“俘虏”。如果是从实际出发进行独立董事制度设计，在大股东通常持股超过20%的公司控制结构中，即使是把独立董事的1%持股比例限制提高到5%甚或10%，并同时推出面向独立董事的股权激励措施，也不会影响独立董事的真正独立性，反倒是增强了其履行职责的动力，并使其不再廉价，不再易于被大股东和管理层所操控。

在持股因素限制了独立董事发挥监督作用的情况下，监事没有持股方面的限制，使监事持股成为了中国公司在通过增强内部监督力量而改进公司治理、提高公司业绩方面的一个可行并确实有效的选择。任何一项制度，或具体一种公司治理机制，要实际发挥作用，都要有实质含义和实际内容在里面，而经济利益永远是最重要和最根本的。有监事持股的公司业绩显著高于没有监事持股的公司业绩，二者之间的净资产报酬率为9.30%对6.20%，前者比后者高出50%，是持股所赋予的动力，使在其他公司中成为摆设的监事会，在这些公司里发挥了作用。

四、信息披露与合规

100年前，美国大律师布兰代斯以其《别人的钱》系列雄文终结了摩根式治理，提出了“阳光是最好的消毒剂，灯光是最好的警察”。80年前，美国罗斯福总统以其著名新政成功地终结了1929到1933年的大危机，在谈论资本市场时最常引用的就是这句“阳光是最好的消毒剂”。今天，在关于公司治理问题的争论中，各方意见高度一致的就是加强信息披露的必要性。

（一）监管层处罚力度加大，上市公司违规情况攀升

用四个指标考察上市公司的信息披露与合规情况，分别是受证监会和交易所的处罚情况、公司年报财务分析和经营风险分析、上市公司公告中更正及补充说明的情况、深圳证券交易所信息披露考核结果。其中，受证监会和交易所的处罚情况得分最高，可以说是上市公司因各种违规行为被发现而受到处罚的数量相对不多，但是很难说那些没有受到处罚的公司就都实际做到了合规运作。被发现的违规数量与监管部门的监管投入和处罚力度高度相关。在中小板和创业板公司中，受到证监会处罚的共有28家，受到深交所公开谴责和通报批评的分别有8家和35家，没有受到任何惩处的上市公司数量是985家。违规上市公司数量较上一年度增加了1倍。

（二）上市公司信息披露与年报质量：尚待提高

信息披露是投资者了解公司并对其实施监控的基础，也有助于吸引资本和保持资本市场信心。有效的公司治理能够确保及时、准确地披露公司所有重要信息，并贯彻公平的信息披露原则。

在信息披露与合规方面的四个评估指标中，公告更正及补充说明情况得分最低，说明上市公司公告不准确、不充分，频繁更正和补充公告的情况不少。只有不到一半的442家公司没有发生更正和补充公告情况，280家公司有1次更正和补充公告，190家公司有2次，68家公司有3次，有76家公司的更正和补充公告超过了3次。“打补丁”最严重的公司（ST云网）全年共发生13次。

深交所信息披露考评结果也表明，中小板和创业板公司的总体信息披露质量没有明显改善，但是两极分化。242家公司考核结果为А，713家公司考核结果为B，84家公司考核结果为С，17家公司考核结果为D。考核结果分别为А和D的公司数量较2013年的227家和8家有所增加，结果为B和С的公司数量均有所下降。

信息披露与公司经营业绩之间具有显著的正相关性。信息披露水平由高到低的А、B、С、D四个等级公司之间，净资产报酬率依次递减，从6.8%到-6.1%。信息披露一方面是公司经营状况的反映，另一方面可以方便外界了解公司，参与到公司的发展中，促进公司提升业绩。正因如此，国际领先公司都把信息披露作为一种主动性的公司战略绩效沟通工作，而不仅仅是一种满足监管要求的合规行为。

年报是投资者了解上市公司的重要途径，一份详尽明晰的年报可以提供很多有价值的信息。对年报质量，我们主要从三个方面进行评价打分：上市公司盈利能力、营运能力、偿债和发展能力；内控报告的充实情况；对市场风险的定性和定量分析。按照年报质量从详实到简单，从5分到1分，分5档打分。有202家公司得到5分，252家公司得到4分，303家上市公司得到3分，得2分和1分的公司分别有190家和109家。

由于中国上市公司年报是法定并有固定格式的综合性信息披露文件，这使中国上市公司的年报结构和主体内容都是相同的，除了财务报告质量差异之外，年报质量差异主要体现董事会报告中，特别是对公司风险和应对策略的讨论与分析。我们逐一审读了1056家公司的全部年报，结果表明，只有1/5的公司年报风险分析具有针对性，详实具体并有应对之策。其他公司要么对风险分析泛泛而淡，轻描淡写，要么只罗列各种风险，没有应对之策。还有一些公司，对风险的分析一笔带过，甚至有公司直接声称本公司没有面临任何重大风险。认识不到风险的存在，是公司战略管理水平和能力低，认识到了风险而不说，则有隐瞒和欺骗投资者之嫌。

五、激励机制

如何充分调动从董、监、高到管理骨干、核心技术人员，直至普通员工的积极性，始终是一个重要的公司治理课题，更是一个直接关系到公司业绩，甚至是公司生死存亡的大问题。

（一）薪酬、持股和长期激励机制

中小板和创业板公司的董监高薪酬总额平均值为421万元，最小值为45万元，最大值为3620万元。其中，中小板公司董监高薪酬总额平均值为448万元，最小值为45万元，最大值为3620万元；创业板公司董监高薪酬总额平均值为367万元，最小值为92万元，最大值为1700万元。很明显，中小板公司的平均规模比创业板公司大，平均的董监高薪酬水平略高，但两极分化程度更大。按董监高人数平均值15人计算，2014年董监高薪酬平均值为28万元，比2013年（26.53万元）略有上升。

从公司治理和激励角度看，公司董监高薪酬高低本身不是什么问题，由于人数有限，即使薪酬水平很高，其对公司成本的影响也不大。但是，这些报酬是怎么决定的，是否有长期激励机制，则很重要。股权激励是最简单、直接和通行的长期激励机制。可惜，在中小板和创业板公司中，只有380家公司实行了股权激励，还不到一半。

股权激励，不仅自身是一种良好有效的公司治理手段，实施股权激励也会带来其他很多方面公司治理机制的完善。事实上，中国证券监管部门和国资监管部门，都在其审核和批准上市公司股权激励计划时，把建立和健全公司治理作为一个前提条件。数据也证实了股权激励和一个公司的总体治理水平之间的正相关性。在全部样本公司中，有380家实施了股权激励的公司，公司治理平均分为57分；676家公司未实行股权激励，公司治理平均分为47.8分。即使减掉由于实施了股权激励本身而能多得到5分，实施了股权激励计划的公司还比没有实施股权激励计划的公司，在公司治理评估总分上高出4.2分。

无论是通过股权激励计划实现了董监高持股的公司，还是因为股东出任了董监高职务而成为董监高持股的公司，有长期激励机制的公司都比没有长期激励机制的公司业绩明显要好。在中小板和创业板公司中，380家实施股权激励公司的平均净资产报酬率为9.1%，比676家未实施股权激励公司的6.6%高出近40%；943家董监高持股公司的平均净资产报酬率为7.8%，更是比113家董监高未持股公司的4.6%高出近70%。

（二）核心技术人员和员工持股

在以高科技企业为主的中小板和创业板公司中，对核心技术人员的激励，与对董监高人员的激励同样重要，甚至可能更为重要。对核心技术人员来说，无论通过何种途径，让他们持有公司股票，同样是有效的长期激励。但也同样可惜的是，这些公司对核心技术人员长期激励机制建设的重视程度，远远低于对董监高人员长期激励的重视程度。在1056家公司中，只有119家公司的核心技术人员持有公司股票，远远低于董监高人员持股的公司数量（943家）。在这119家有核心技术人员持股的公司中，核心技术人员持有公司股票比例的最小值为0.23%，最大值为18.5%。核心技术人员持股公司的平均净资产报酬率为9.2%，平均利润总额增长率为13.1%，分别比没有核心技术人员持股公司平均的净资产报酬率（7.2%）和利润总额增长率（4.2%）高出28%和212%。

2014年6月，中国证监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，开始有意引导上市公司实施员工持股计划。截止2015年6月30日，在1056家公司中，有185家公司实行了员工持股计划。扣除该指标自身的5分之后，这185家公司的平均治理得分（57.4分），比871家未实行员工持股计划公司的平均治理得分（49.8分）还是高出了2.6分，表明员工持股计划也是与公司治理水平之间构成互相促进关系的。实行员工持股计划，也与董监高持股和核心技术人员持股一样，可以促进公司业绩提高。185家实行员工持股计划公司的净资产报酬率（7.8%）和利润总额增长率（14.3%）都比未实行员工持股计划公司的净资产报酬率（7.4%）和利润总额增长率（3.3%）要高。

六、结论与政策建议

通过对1056家中国中小板、创业板上市公司的系统评估，我们发现，在全球经济低迷的背景下，该群体的治理水平不容乐观，总体治理得分较低，两极分化情况较明显，并且治理水平有下降态势。在公司治理的四个方面中，信息披露与合规方面表现最好，激励机制方面表现最差，并且股权结构与股东权利、董监事会运作、信息披露与合规这三方面的表现均不及前一年度。总体来看，公司治理的各个方面均表明，良好的治理实践对应着良好的盈利能力和成长能力。广大中小企业不应因外部经济下滑而忽视公司治理，相反，应通过良好的治理结构和治理机制助力公司走出寒冬，迎接新一轮经济繁荣。

具体而言，中小板、创业板公司治理表现出以下四点特征：

第一，合规运作为主，自主改进不足。信息披露方面有诸多硬性的监管规定，大多数上市公司能遵守规定，履行披露义务。在激励机制等公司治理的弹性规则方面，只有少数公司将其作为改进治理机制的重要手段。过去几年，监管部门和交易所的监管重点是信息披露方面，信息披露方面的合规也更容易，但诸如董事会的多元文化、员工参与的所有权文化，是公司治理改进的慢变量，需要长期细致的努力才能达成。上市公司可以在短时间内迅速达到合规标准，但是实现良好的公司治理文化，很难一蹴而就。

第二，股权分散成为趋势，有明显的实际控制人文化。中小板、创业板公司是典型的“多股合大”，第一大股东持股比例不是很高，但是前十大股东合计持股比例非常高，并且明显高于沪深主板上市公司。大多数公司的实际控制人为自然人，其业绩也优于实际控制人为其他类型的企业。理论上讲，股权分散情况下很难产生实际控制人，但是样本公司的情况反映了中国监管部门的一种监管理念，即对关键人或核心人物控制公司的体制上的依赖。

第三，董事会建设形式大于实质，信息披露方面中规中矩。大多数公司均按照监管部门的要求，建立了形式规范的董事会，但是董事会并未发挥公司治理的核心作用，其专业性和独立性有待加强。通过专业委员会来改进公司治理和提升董事会质量，还没有成为中国公司董事会实际运作中的一种内在需要。信息披露方面，大多数公司能按照监管部门的要求，披露相关信息，但是披露的自主性信息较少，披露的非财务信息较少。上市公司在信息披露方面合规有余，自主改进的动力不足。

第四，激励机制建设仍任重道远。完善激励机制原本应是上市公司的内在需求，对于提高员工工作积极性具有重要的促进作用，但是我们发现上市公司在这方面的表现却参差不齐。不同的公司，董监高年薪方面存在较大差距，并且只有1/3 的公司实行了股权激励，1/5的公司推行了核心技术人员持股计划和员工持股计划。虽然加强激励机制将提升公司业绩，但是多数上市公司总是理念先行，行动迟缓。

基于我们的评价结果，我们认为应从以下几方面着手来改进我国的公司治理：

首先，壮大机构投资者群体，为机构投资者和中小投资者参与公司治理创造便利条件。中国机构投资者的队伍正在壮大，但仍有较大发展空间。机构投资者可能是财务投资者或战略投资者，无论哪种，以其拥有的专业知识，具有一些天然优势，可以在公司治理中发挥作用。监管部门需引导机构投资者发展壮大，但严查机构投资者与上市公司合谋，违规在资本市场上获利的行为。同时，上市公司需按照规定，积极回应机构投资者和个人投资者的来访请求，通过线下访谈或线上互动，加强公司与投资者之间的沟通。

其次，加强董事会建设，提高董事会的专业性和独立性。虽然大多数上市公司已按规定，设立了形式上规范的董事会，但是大多数公司的董事会仍是“橡皮图章”，有其名而无其实，公司的重要决策并非在董事会上做出的，董事会对公司发展的作用并没有体现出来。这一方面与样本公司股东、董事的身份经常重叠有关，另一方面也说明独立董事制度形同摆设，没发挥应有的作用。在国际上董事会多元化的浪潮下，中国上市公司需高瞻远瞩，未雨绸缪，加强董事会多元化。

再次，鼓励上市公司披露非财务信息，继续加大违规处罚力度。上市公司除了披露必要的财务信息，也需要增加非财务信息的披露，为投资者及时全面了解公司提供便利。在年报这一信息披露载体上，上市公司除了满足基本的披露标准外，可以在自主性披露部分，增加披露的内容，阐述公司对相关问题的认识和分析。当然，监管部门需要继续加大违法违规行为的处罚力度，不断正本清源，保证资本市场的基本秩序，保护广大投资者的利益。

最后，完善股权激励计划和员工持股计划，为上市公司改进激励机制创造条件。证监会、财政部等监管部门之间需加强协调，降低股权激励计划中的税率，允许多样化的行权方式，提高上市公司推行股权激励计划的积极性。如果希望大范围提高员工工作效率，员工持股计划的范围需进一步扩大。监管部门需放宽条件，允许更多企业、更多员工成为员工持股计划的受益人。

[1]鲁桐、仲继银、叶扬、于换军、吴国鼎、党印：《中国中小上市公司治理研究》，《学术研究》2014年第6期。

责任编辑：张 超

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1000-7326（2016）11-0095-10

鲁桐，中国社会科学院世界经济与政治所研究员；仲继银，中国社会科学院经济研究所研究员；党印，中国劳动关系学院讲师；叶扬，中国社会科学院世界经济与政治所助理研究员；吴国鼎，中国社会科学院世界经济与政治所助理研究员（北京，100732）。