中影股份IPO难掩业务困局

杨现华

2016年伊始，随着高澜股份（300499.SZ）开始申购，新规下的IPO终于重新开闸，排队等待IPO的众多公司又将开启上市之路。

其中，中影股份无疑是备受瞩目的一个，作为行业老大，中影股份的上市计划虽然因材料不全而遭遇中止等种种挫折，但终究姗姗而至。

实际上，中影股份并不差钱，公司账面现金一路看涨逼近30亿元，而且没有大笔借款，其上市募资主要用于影视剧业务和数字影院建设，但无论是制作还是影院业务，中影股份大而不强的特点显而易见。

不差钱的募资

万达院线（002739.SZ）市值千亿，将耀莱影城纳入麾下的*ST松辽（600715.SH）市值300亿上下，两大民营影视龙头华谊兄弟（300027.SZ）和光线传媒（300251.SZ）更是创业板的明星。在一众已上市的“后辈”面前，久久无法IPO的中影股份压力可想而知。

中影股份上市之心早已有之，早在2008年公司就谋划上市，但随后的金融危机导致上市计划被迫搁置。与此同时，华谊兄弟赶上了创业板的契机，不但成为2009年创业板首批上市的“28星宿”之一，也成为影视第一股，风头一时无两。

转眼到了2014年6月，证监会更新披露的IPO申报情况中，中影股份再次上榜预披露名单。然而大半年后的2015年年初，中影股份又因为申请材料不齐而被中止审查，上市之路屡受挫折的中影股份始终无法实现“国家队”的登场。

2015年7月，中影股份上市申请终于获得监管部门的放行。根据招股书，公司计划发行4.67亿股，募集资金46.18亿元，其中12.39亿元补充影视剧业务营运资金项目、11.76亿元投资数字影院项目、14.33亿元用于数字放映推广应用项目、购买影院片前广告运营权项目投入2.4亿元，剩余5.31亿元用于偿还2007年中国电影集团企业债券本金及最后一期利息。

招股书显示，2007年12月，中影集团公开发行5亿元企业债，债券期限7年，采用6.1%的固定利率，发债资金用于建设国家电影数字制作基地、发展数字院线、新建及改造影院等。中影股份成立后，相关权利义务转由公司承担。

实际上，7年期的5亿元债券已经于2014年12月8日全额还本付息5.31亿元。不但如此，即使偿还这笔债务后，中影股份的货币资金仍不减反增。

招股书显示，2011年至2014年，中影股份的货币资金分别为16.94亿元、15.65亿元、21.33亿元和26.55亿元。与此同时，公司并无任何长期借款，短期借款也只有3亿元，可以说中影股份并不差钱。

企业上市时募集大量资金，上市后募集资金却躺在银行吃利息或者投资各种理财产品的情况比比皆是。2012-2014年，中影股份的利息收入分别为2213.97万元、3246.14万元和3905.72万元，而2014年的利息支出为3508.4万元，利息收入已经超过利息支出。也正因如此，中影股份的财务费用不但没有拖累净利润，反而增厚净利润200余万元。

在5亿元债券到期偿还后，中影股份目前已经不存在利息支出，利息收入对净利润的贡献只会更大。不仅如此，中影股份2013年和2014年还连续分红5600万元和3740.5万元。

远超同行的货币储备，大把的分红，不差钱的中影股份孜孜以求的上市目的究竟是什么呢？但是，“家底殷实”的中影股份资金并非全部来自经营所得，大部分是来自政府的各种补贴。

政府补助催肥利润

中影股份的主要业务包括影视剧制作、电影发行、电影放映及影视剧服务业务，其中电影发行是公司最主要的收入来源，而万达院线的收入来自电影放映、华谊兄弟来自影视剧制作，中影股份的优势在于电影发行权。

截至2014年年末，中影股份拥有4841套2K电影数字放映系统和41套数字巨幕放映系统，市场份额分别为21.05%和14.86%，公司同时拥有国内最大的数字电影发行管理平台。

作为连接电影制片方和院线、影院的中间环节，中影股份所发行的影片有国内和国外两种。

中国进口片管理实行“一家进口，两家发行”的原则，广电总局授权中影集团进出口分公司承担境外影片的进口业务，发行则由中影集团电影发行分公司和华夏电影发行公司承担。

进口片占国内票房的比例虽然受到排片和档期等国产片保护政策的影响，占比有所下滑，但2015年仍占约40%的票房份额，因此手握进口片发行权的中影股份自然能够坐享红利。

2011年至2014年，中影股份分别实现营业收入31.78亿元、44.82亿元、45.63亿元和59.6亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为5.15亿元、5.6亿元、4.28亿元和4.94亿元。

不难发现，虽然收入几乎实现了翻番，但其净利润不升反降，政策的影响是其利润难以同步上涨的原因之一。招股书披露，2012年2月，中美签署《谅解备忘录》，根据新的进口影片政策，美国电影票房分账比例提高到25%，中影股份不再受托从事相关进口影片的具体业务，同时进口电影发行环节的成本也大幅上升。

从中影股份毛利率的变化可以看出目前公司面临的窘境。2012年，中影股份的毛利率还高达30.44%，但2014年只有20.54%，降幅超过三成，而发行业务毛利率的降低是其主要原因。

中影股份2012年电影发行的毛利率为30.78%，2014年只有22.82%，公司的解释正是进口片分账比例调整所致。

目前，中影股份和华夏公司掌控进口片的发行权，“一家进口，两家发行”的进口影片管理政策未来是否调整，将对中影股份的利润产生直接影响。然而，除了垄断进口片发行权获得利润外，中影股份大量的利润还来自政府补贴。

招股书显示，2012年至2014年中影股份归属于公司普通股股东的非经常性损益分别为9014.28万元、8501.65万元和1.12亿元，政府补贴是最主要的来源。

2012年至2014年，中影股份获得的政府补贴分别为7436.26万元、1.14亿元和1.6亿元，仅怀柔区政府2013年和2014年就支付8308.46万元。

依靠进口片的发行垄断权和政府补贴，中影股份稳住了下滑的利润，在进口片压力日渐明显的情况下，公司也开始加码影视制作和影院建设，在此次募资中，公司将超过半数的资金放在了影院和数字放映推广，那么中影股份的影院业务如何呢？

院线大而不强

影视剧制作并不是中影股份的专长，公司2012年至2014年的影视剧制作收入分别为6.45亿元、6.64亿元和6.35亿元，几乎是原地踏步甚至还略有下降。

招股书显示，报告期内，中影股份共主导或者参与创作生产各类影片56部及新媒体短片25部，实现票房收入73.54亿元，转化比不到30%。也就是说，中影股份的影视制作还是以参股为主。

中影股份的影视制作不但收入停滞不前，毛利率也同样表现不佳。公司2012年制片制作的毛利率为42.56%，到了2014年只有可怜的1.43%，几乎呈现断崖式的下跌。

中影股份的解释是其业务特点所致。2012年和2013年的毛利率主要来自《中国合伙人》和《无人区》的贡献，但由于其他影片投资未能取得预期的票房收益，造成整体毛利率的下降。此外，中影股份采取的约定回报投资的影片通常只有10%左右的收益率，随着投资规模的增加，也拉低了整体业务的毛利率。

上游的影视制作难以成为新的收入来源，于是中影股份便大力拓展电影下游业务。电影放映也就是院线收入是中影股份的第二大收入来源。2012年至2014年，公司电影放映的收入分别为9.04亿元、10.15亿元和12.26亿元，复合增长率接近17%，远远不到20%。

同期，全国票房的增长速度远超中影股份，2012年至2014年，全国票房分别为170.73亿元、217.69亿元和296.39亿元，复合增长率超过30%。作为行业的“老大哥”，中影股份的院线收入远逊于兴起的后来者。

2011年至2013年，万达院线的影院票房收入复合增长率达到33.07%，远超中影股份。

根据中影股份的介绍，截至2014年年底，公司共控股3家电影院线公司，参股4家电影院线公司，共拥有89家控股影院和13家参股影院。而截至2014年年末，万达院线拥有已开业影院182家，银幕1616块，规模远超中影股份。

实际上，中影股份所属的中影星美、深圳中影南方和中影数字院线都已经跻身国内院线票房收入的前十名，但三家院线合计票房收入由2012年的35.27亿元增长至2014年的55.28亿元，复合增长率只有25%左右，不及全国票房的增速。在院线业务大而不强的现实面前，中影股份如何能在上市后改变这样的局面呢？