汇率生死劫

廖宗魁

新年伊始，中国经济遭遇“股汇双杀”，并引发全球金融市场动荡，人民币再度成为全球市场的聚焦点，“8.11汇改”的惊魂一刻再度出现。

新年伊始，中国经济遭遇“股汇双杀”，并引发全球金融市场动荡，人民币再度成为全球市场的聚焦点，“8.11汇改”的惊魂一刻再度出现。随着中国外汇储备的大幅减少，市场甚至开始担忧外汇储备是否真的够用。

汇率战火很快就蔓延到了港币身上，1997年亚洲金融危机期间的香港汇率保卫战似乎又将重演，当年香港地区政府大战国际炒家索罗斯的一幕仍让人心有余悸，这一次香港能否再度过关？

短短的半年时间，为什么我们在汇率上重重地摔倒了两次？一次犯错可能是偶然，但两次掉进同一条河就不得不令人深思了。

从静态的各种指标看，中国的外汇储备足以应付短期内一切汇率的突发状况。但动态的看，中国的外汇储备减少速度确实较快，如果继续维持稳定的汇率，并加大资本账户开放的话，在美元大幅升值的背景下，外汇储备总有耗尽的一天，这恐怕才是市场最担心的。

问题的症结在于，固定汇率制度与资本账户开放的矛盾，港币的问题也在于此。出路只能是，要么我们让汇率自由浮动，要么选择放慢资本开放的步伐。

让汇率自由浮动，完全由市场决定，这从理论上看很完美，但实际操作上风险极大。当一个习惯了固定汇率或者单边升值汇率的货币，突然间把闸门打开，水位会降到哪里是完全不知道的，而且金融市场的恐慌还会放大这种泄洪效应。所以，可取的办法或许是暂时放慢资本账户的开放。并非放开资本账户不好，而是时势使然。

香港地区与美国的紧密度恐怕早已被中国取代，盯住美元的联系汇率制就有些名存实亡的味道。

尤其是在中国经济下行压力还非常大的情况下，暂时加强资本管制，可以把货币政策从稳定汇率上释放出来。只有经济基本面走强了，一切空头势力才会不攻自破。

在美国加息周期的背景下，香港完全盯住美元的联系汇率制相当于双紧缩，对香港地区经济和股市非常不利。一方面，美国加息，香港为了维持固定的汇率比价，必须也跟随加息，形成跟随性的紧缩;另一方面，当港币存在贬值压力时，香港地区政府为了维持汇率不变，必须在外汇市场上抛售美元，购买港币，形成了干预性的紧缩。

实际上，时隔三十多年后，香港依然以同样的比价盯住美元是否还是一种合适的制度，是个很大的问号。香港地区与美国的紧密度恐怕早已被中国取代，那么盯住美元的联系汇率制就有些名存实亡的味道。

“股汇双杀”的惊魂一周

新年之初的第一周，人民币和中国股市就演绎了令人惊心动魄的一周。

这一周人民币贬值的速度加快，离岸人民币汇率一度贬到6.76，而且离岸和在岸人民币汇率日均价差高达1100个基点，贬值预期急剧升温。中国股市在熔断机制的催化下，两周时间上证指数跌去了近700点，并创下2015年8月暴跌以来的新低，一周内四次发生熔断。

同时，也引发了国际金融市场的联动，欧美股市这一期间纷纷暴跌，原油几大宗商品也创下多年来的新低。大家都把源头指向了中国，指向了人民币。

由于离岸市场相对更加自由，我们往往用离岸和在岸人民币汇率价差来衡量人民币的贬值预期。观察2015年以来价差的变化，可以清晰地看到人民币的贬值预期强弱经历了以下几个阶段。

第一阶段，从2015年年初到“8.11汇改”之前，离岸和在岸人民币汇率日均价差只有50个基点，两者可以说是基本重合的。这说明在过去很长时间里，市场对人民币的预期非常稳定。

第二阶段，“8.11汇改”打破了这种平静而安详的局面。虽然央行反复强调，这只是基于人民币中间价市场化的一次调整，但市场显然并不买账。汇改以后的一个月时间里，离岸和在岸人民币汇率日均价差迅速飙升至730个基点左右。人民币贬值预期大增也引发了中国股市1000多点的暴跌，全球市场为之哗然，美联储的加息都被迫推后。

第三阶段，9月初阅兵之后到11月底加入特别提款权（SDR）之前，人民币保持了相对的稳定，离岸和在岸人民币汇率日均价差控制在240个基点左右。这一期间，中国股市也暂时迎来了喘息，上证指数一度反弹到3600点上方。

第四阶段，2015年12月，人民币贬值预期明显增强，离岸和在岸人民币汇率日均价差升至670个基点。这一个月的贬值被市场解读为，央行主动引导人民币贬值。期间中国股市在3500点左右震荡，但已经上攻乏力。

第五阶段，2016年第一周，人民币贬值预期明显失控，离岸和在岸人民币汇率日均价差达到1100个基点，盘中价差一度超过1500个基点。这一周中国股市又是腥风血雨，四次发生熔断。

第六阶段，1月11日至今，在央行的强烈干预下，人民币贬值预期回到正常水平，离岸和在岸人民币汇率日均价差缩小至150个基点左右，是“8.11汇改”以来价差最小的一段时期。

正如“8.11汇改”后的全球金融动荡，让美联储推迟了加息的步伐，1月份人民币贬值带来的动荡，也进入了美联储思考的范围内。一季度美联储很可能不会加息，而中国央行也对汇率的偏离有所警惕，人民币短期内将迎来一个相对舒适的环境。

综上所述，当离岸和在岸人民币价差超过600个基点，就容易产生市场慌乱和动荡;价差在300个基点以下则是预期相对稳定的时候。

到底是股市拖累了人民币，还是人民币拖累了股市？其中因果可能谁也搞不清楚，但不争的事实是，两者之间互相加强放大了杀伤力。当人民币汇率贬值预期升高时，资金会加速撤离境内，A股必然受到打压;而A股的大幅下跌，反过来又会让资金产生不安，进一步看空人民币。“8.11汇改”后，这种“股汇双杀”的局面已经出现了两次。

重新审视外汇储备

中国拥有全球最多的外汇储备，一直以来都被认为是我们 的“核武器”。曾经有过的担心，无非是这么多的外汇储备该如何花，完全属于富人的烦恼。

不过，随着人民币汇率贬值预期在不断增强，外汇储备也在快速下降，开始引发市场对未来中国外汇储备是否充足的一些担忧。

我们把近一年多中国的外汇储备和其他新兴市场国家做一个横向的比较，会发现两个明显的特征。

第一个特征是，外汇储备下降是整个新兴市场面临的普遍现象。根据IMF的数据，整个新兴市场外汇储备在2014年二季度达到高点，截止到2015年一季度，比高点下降了6.8%，同期中国外汇储备从3.99万亿美元的峰值下降到3.73万亿美元，下降了6.5%。

第二个特征是，在2015年后三个季度里，中国外汇储备下降速度明显加快，到2015年年底下降到3.33万亿美元，下降了10.7%。而对同期的一些新兴市场国家的观察发现，此间它们的外汇储备下降速度明显放慢，比如像俄罗斯这三个季度外汇储备反而略有上升。

中国外汇储备独特而异常的大幅下降主要来自2015年下半年，即“8.11汇改”后，人民币的贬值预期加大，央行为了维护人民币汇率的相对稳定消耗了更多的子弹。

中国的外汇储备是否充足呢？传统通常采用3个月的进口额，全部短期外债额，10%-20%的M2等单一指标来衡量。

进口是一个国家外汇储备交易性需求的体现，这适合于风险主要来自于经常账户的国家，一般认为一个国家外汇储备应该至少持有3个月进口规模的数量。以2015年的进口规模看，覆盖3个月的进口中国只需要4000亿美元。

为了避免发生债务危机，一国必须持有足够的外汇储备及时清偿，通常认为应该覆盖全部的短期外债。据外管局数据，截至2014年末，中国短期外债余额约6200亿美元，全部覆盖这些短期外债需要6000亿美元的外汇储备。

不管是考虑进口的需要，还是考虑防止外债引发的债务危机需要，中国的外汇储备都是非常充足的。

但是，在资本项目开放的环境下，国内居民资金可能大幅逃离，这往往是最危险的。如果要达到占M2的20%的较高要求的话，需要外汇储备4.3万亿美元左右，这就超出了目前的覆盖范围。

IMF（2011年）提出，构建一个包含各种潜在风险的综合指标，同时考虑出口收入、短期债务、中长期和权益负债、广义货币四个方面的互不重叠的因素，而非单一指标来衡量外汇储备的充足水平。中信证券根据IMF的方法，估算出中国的预防性外汇储备需求下限为1.63万亿-2.88万亿美元。目前中国的外汇储备仍然能够覆盖这一要求。

以上都是用静态的眼光来考虑外汇储备。如果中国继续限制汇率的波动，并加大资本账户的开放力度，在美元大幅升值的背景下，外汇储备会快速消耗。按照目前的消耗速度，只需要一年时间，外汇储备就会降至2.8万亿美元以下。

加强资本管制是最优选择

由此可见，外汇储备够不够，取决于用它来实现什么目的。新兴市场国家外汇储备的一个主要用途就是干预汇市，而发达国家对汇率的直接干预非常少，所以也就不需要持有太多的外汇储备。

在当前的环境下，中国要缓解外汇储备的下降，要么加强资本管制，放慢资本账户开放的步伐;要么在继续加快资本账户开放的情况下，允许汇率更为自由的波动。否则，外汇储备的下降是不可避免的，只是下降速度快慢的问题。

也就是说，在美国加息周期的背景下，如果要兼顾固定汇率和资本账户开放，外汇储备的消耗会继续加大，这很难成为长久之计。如果不把这一本质的关系搞清楚，我们肯定会第三次掉进同一条河。正如中国社科院学部委员、前货币政策委员会委员余永定教授所说，“如果贬值压力无法随时释放，人民币此轮下跌不是第一次，也不会是最后一次。”

有观点认为，应该让人民币一次性大幅贬值，然后在更低的价格上保持稳定，充分释放贬值的压力。人民币的均衡位置在哪里？是7，还是7.5？恐怕谁也不知道。

另一种解决的办法是，让人民币汇率自由浮动，这样央行就不用为干预汇市而犯愁。但从类似固定的汇率制度迅速变成浮动汇率制度，很容易引起巨大波动。一旦固定的闸门打开，洪水流到哪里估计很难控制。2015年1月15日，当瑞士央行宣布放弃欧元兑瑞郎1.2的底线后，瑞郎瞬间就从1.2贬值到0.86，一度贬值近30%。亚洲金融危机期间，当泰铢固定汇率被冲破的时候，半年内泰铢贬值就超过了一倍。

人民币实际上已经在由盯住美元转为参考一篮子货币的有管理浮动汇率制度，以此来加大人民币的浮动范围，释放贬值压力。也就是说，在人民币贬值上会选择一种稳定的中庸路线。2015年12月，人民币对美元汇率和人民币一篮子货币都有所贬值，就是释放贬值压力的一种表现。

但局势一旦恶化，放慢资本账户开放步伐，加强资本管制可能是更好的途径。余永定认为，“资本管制是稳定金融市场的有效办法，在大力宣传和推进资本项目开放多年后，重新加强资本管制是令人遗憾的，但我们可能没有更好的办法。”不是说资本项目放开的大方向发生了变化，而是目前的环境不适合。

日本央行行长黑田东彦在达沃斯论坛上也建议，暂时的资本管控有助于金融稳定。这将帮助中国捍卫人民币，不再需要消耗大量的外汇储备，同时货币政策可以再度聚焦到刺激国内消费上来。

黑田东彦可谓一语中的，中国央行正在为汇率问题耗费大量的外汇储备，而且还在以牺牲货币政策为代价。

春节前流动性的需求会极为旺盛，而且经济仍然处在非常低迷的状态，继续下调存款准备金率无疑是非常合适的。但自2015年10月底以后，降准迟迟没有到来，1月中下旬央行更多采用公开市场操作满足短期流动性需要，1月21日，央行实施逆回购达4000亿元;1月26日，又实施逆回购4400亿元。

对于中期流动性需求，人民银行将通过分别开展中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等操作安排6000亿元以上资金予以支持。央行这种曲折的做法，是担心降准会带来更强的人民币贬值预期。央行首席经济学家马骏明确表示，“如果过度采用降准的措施，可能导致对短期利率过大的下行压力，不利于稳定资本流动和汇率。”

降准释放的是长期资金，更有利于刺激经济。而央行近期采取的流动性管理措施，更多只是流动性的平滑。央行正在为了汇率的稳定而牺牲货币政策对经济的支持。要想打破这一困境，暂时加强资本管制就可以让货币政策彻底解放出来。

不可忽视的预期管理

从短期来看，恐怕谁也不会质疑中国央行控制外汇的能力，不管是用外汇储备直接入场，还是采用资本管制限制做空资金，中国央行都具有绝对控制力。但为什么在这种情况下，人民币仍然两次失控呢？本质在于央行与市场的沟通不够，预期管理十分混乱。

有的时候嘴炮打得好，比实际的真金白银还管用，欧美央行可谓深通此道。过去格林斯潘式的神秘主义，早已被更加明确的沟通机制所代替。此次美联储的加息足足提前酝酿了一年半，鞋子才慢慢落地。金融市场通过这么长时间早已消化了加息的预期，等到真正加息来临时，市场反而风平浪静。预期的管理不仅可以平滑市场的波动，而且可以让实际政策的效果提前释放。

相反，中国央行在人民币问题的沟通上显得非常失败。IMF总裁拉加德在冬季达沃斯期间表示，加强汇率机制的沟通和政策明晰性对中国和世界而言至关重要。“中国仍然存在沟通问题，市场不喜欢不确定性。当前市场看不清人民币究竟是挂钩美元还是真正转为盯住一篮子货币。”

“末日博士”鲁比尼也认为，即使现在人民币对美元只是贬值1%，市场都可能预期出现10%-15%的贬值，这主要是因为中国信息透明度仍有待加强。

央行反复强调，人民币不存在长期贬值的基础，但实际的情况却是，2015年人民币对美元中间价贬值超过6%。

“8·11汇改”以后，央行更多强调，人民币将参考一篮子货币，实施有管理的浮动汇率制度。而且2015年12月11日，中国外汇交易中心发布了CFETS人民币汇率指数，更加明确了这种转变方式。但什么是保持一篮子货币基本稳定，央行并没有给出清晰的描绘。

2015年12月，人民币市场的预期非常混乱。人民币对美元即期汇率在不断贬值，而且离岸和在岸人民币汇率价差也明显升高，市场普遍认为，这是人民币加入SDR后，央行在有意的引导人民币贬值。不仅如此，CFETS人民币汇率指数期间也贬值了近2%。央行对这些现象并没有任何沟通与表态，于是市场的贬值预期在2016年初变得更加肆无忌惮。

香港联系汇率之殇

人民币的动荡刚刚停息，很快就传染到了港币身上。美元对港币从7.75迅速攀升至7.83，不到半个月时间，港币贬值了近1%，这在实行联系汇率制的香港，已经是非常大的波动了。香港股市同时出现暴跌，恒生指数一度跌至18530点，创下3年多的新低。

国际投机势力又开始准备袭击港币了？这不得不让人联想到上世纪末亚洲金融危机时的“香港保卫战”。

对港币的冲击，本质上还是针对香港的联系汇率制度。香港1983年10月15日宣布实行与美元挂钩的联系汇率制，汇率定为7.8港元兑换1美元，这一制度以及汇价一直沿用至今。

联系汇率制有利于保持通胀的稳定，可以降低国际贸易的交易成本，给国际贸易和跨境资本流动提供便利性，成为香港经济长期繁荣和稳定的重要制度保障。

但联系汇率制的一大缺陷就是，完全丧失货币政策的独立性，香港的货币政策将完全与美联储同步，这就要求香港的经济周期尽量与美国同步。

从图中可以看到，在上世纪80年代以来的大部分时间里，香港经济周期基本上与美国经济周期同步，只是波动的幅度会更大。但这种同步性可能只是一种假象，也许正是由于实行了联系汇率制，输入了美国的货币政策周期，从而香港才形成类似美国的经济周期。

另外，随着中国经济对香港的重要性不断提高，完全盯住美元的联系汇率制是否合适确实存在疑问。

1980年，香港对美国出口额是对中国内地出口额的4倍，那时美国经济对香港影响显然要大得多。但如今香港对中国内地出口额是对美国出口额的6倍，即使里面包含了很多的转口贸易，中国经济对香港的重要程度也是不言而喻的。内地投资占香港外商投资的比重，从上世纪90年代的不足1/10，上升到如今的50%。

而且美国经济在世界经济中的比重也在不断下降，从1970年代占全球GDP的70%下降到如今的20%，香港受美国经济的影响自然也在下降。

一旦中国的经济周期与美国分道扬镳，香港的联系汇率制就必将陷入尴尬，而此时也最容易受到做空势力的攻击。

1997年前后，中国经济面临严重的经济下行和通缩，而美国经济仍处在克林顿的小辉煌和加息周期之中。这就导致香港经济随中国经济而下行，但香港的货币政策却随美国而收紧，必然形成无法兼顾的局面。

如今的情况与亚洲金融危机时期如出一辙。美国经济的复苏让美联储启动了加息周期，但中国经济可能正在经历改革开放以来最痛苦的调整，香港的联系汇率再度把自己陷入了两难。

1998年汇率战经验

香港拥有的外汇储备表面上非常充足，截至2015年年底，香港的外汇储备有3588亿美元，相当于香港广义货币量（M2）的25%左右。但一旦信心发生动摇，资金大幅撤离，再多的外汇储备也有耗尽的一天。1997年，香港的外汇储备占M2的比重也达到25%，仍然遭受了国际投机势力的剧烈冲击。

核心的问题还不仅限于此，保住联系汇率制会加大紧缩的输入，不利于香港的经济和资本市场。

在目前美国加息的背景下，联系汇率制相当于跟随美国加息，本身就会输入紧缩。如果港币继续遭遇冲击，触及7.85的底线时，香港金管局就会抛售美元，买入港币来维持汇率稳定。这就相当于被动的大幅收紧港币的流动性，香港利率水平自然会上升，再度加剧紧缩。

也就是说，在联系汇率制下存在两个致命且相关联的软肋——汇率和股市。只要汇率遭到攻击，即使联系汇率能够保全，双紧缩仍然会使得股市暴跌。1997年的国际炒家就是在香港汇市和股市上同时做空来围剿联系汇率制。

在1997年国际炒家做空港币的初期，香港地区政府仅仅在汇市上抵抗。虽然国际炒家并没有在汇市上获利，但港股的暴跌使得做空港股的炒家挣得盆满钵满，为汇市上进一步做空源源不断提供子弹。香港恒生指数从1997年年中的16000点下跌至1998年8月的7200点，跌幅超过50%。

1998年8月之后，香港地区政府则采取了绝地反击，就是同时在汇市和股市上干预，这是香港能够在1997年的汇率保卫战中获胜的关键。

1998年8月14日，香港地区政府在汇市和股市上同时发起了绝地反击。首先，直接入市拉升恒生指数，通过购买恒生指数中33种成份股，拉动指数攀升，当天恒生指数就上涨了564点，报收7244点。其次，在远期外汇市场上承接国际炒家的卖盘，抵挡住汇市的攻击。第三，要求各券商不要向国际炒家借出股票，同时监管当局向托管银行和信托机构借入股票，切断炒家的“弹药”供应。第四，在股指期货市场展开进攻。

这一套措施，既防止了国际炒家对汇率的攻击，也避免了投机者做空股市获利。恒生指数在1998年底又顺利站上了10000点。最终，国际炒家子弹耗尽不得不罢手。

表面上香港地区政府在1998年汇率保卫战中大获全胜，但也付出了惨痛的经济代价。1998年香港GDP收缩5.9%，是1980年以来最惨烈的衰退。

只要中国经济下行的趋势没有逆转，人民币的贬值预期没有消失，香港依然实施盯住美元的联系汇率制，投机势力冲击港币就还会再次出现。