股汇双杀还是越贬越涨？

谢亚轩+刘亚欣+张一平+闫玲

在人民币汇率开启波动之后，多年来没有被投资者纳入考量范围的汇率因素突然成为万众瞩目的焦点，从央行推出CFETS人民币汇率指数并表态未来人民币汇率将更多对一揽子货币保持稳定来看，虽然波动幅度和各阶段的变化方向还有分歧，但我们注定会看到人民币对美元的汇率出现更多的波动，因此，汇率会对股市产生怎样的影响是现阶段不可回避的问题。目前大家对这个问题也存在两种不同的看法：

看法一：货币贬值导致股市下跌，升值推动股市上涨。这个看法更为适合解释近期我们看到的实际情况，即“8·11”汇改后和2016年初中间价大幅下调带来的恐慌情绪下的“股汇双杀”。而放在更长期看，巴西、俄罗斯等国家的长期股市与汇率走势也是货币贬值、股市下跌的典型例证。

第二种看法是：货币贬值有利于股市上涨，这一看法显然不是针对汇率波动造成的恐慌情绪所带来的短期冲击而言的，而是更多考虑长期趋势上人民币贬值能否像日本一样，货币大幅贬值与股市上涨同时出现。

无论是哪种观点，我们似乎都能回想出相应的例证，那么回归对人民币汇率与A股市场的关系判断上，我们就不能不思考两者关联背后的原因和路径差异。而更进一步的问题是，汇率与股市之间的关系是相关、单向因果还是互为因果，以及这种相关或因果关系能否维持，会不会发生变化。

日本：越贬越涨？没那么简单

漫长历史中，日本股市和汇率走势的关系并不是一成不变的：

（1）第一阶段（1990-1995）：两者受到不同因素驱动。1985年广场协议后，日元升值对日本出口造成了严重打击，日本央行连续5次降低利率，贴现率从5%降低至2.5%，是当时主要国家利率水平最低值。宽松的货币政策造成资金过剩，而实体经济投资机会的缺乏导致资金流入股票市场和房地产市场，造成日本证券市场资产价格和城市土地价格上涨，银行放贷量增加，形成资产泡沫。

1990年日本股市泡沫破裂，股市大幅下跌，更使得日本经济陷入低迷，但国内需求明显萎缩造成的衰退式贸易顺差继续推升日元，同时各国也正增持日元资产作为储备资产，日元国际化进程推升了日元汇率。总的来看，这一阶段日元升值和股市大跌虽然同时出现，但分别受到不同因素主导，走势不存在明显的因果关系。

（2）第二阶段（1996-2007）：经济基本面与政策共同影响股市和汇率。1995年之后，日元国际化进程放缓，日本经济恶化带来的日元贬值压力开始逐渐显现，企业与金融机构纷纷破产，1997年末，日本政府动用了占GDP12%的60万亿日元的公共资金来稳定金融体系，这有助于迅速稳定金融环境和恢复市场信心。政府注资在内的一系列刺激政策已取得成效，而且日本经济也受到了美国互联网繁荣的带动，1999年日元升值以及股票价格的不断攀升。然而，2001年美国互联网泡沫破灭后，日本经济又再次陷入萧条，自2001年起，日本央行开始实行 QE政策，并持续至2006年，在此期间实体经济得到恢复和发展，这一阶段日元、股市基本随日本经济的改善而走强、上涨，随经济疲弱而转弱、下跌。

（3）第三阶段（2008-2012）：日元体现其避险货币职能，股市与全球股市同步下跌。2008年全球金融危机以及之后的迪拜主权债务危机、希腊主权债务危机和欧元区主权债务危机使得日元由于避险需求大幅升值，但不可否认的是，全球需求断崖式下降使得日本经济也更加低迷，全球经济与金融的一体化使得日本股市与全球同步下跌。

（4）第四阶段（2013年至今）：贬值伴随股市上涨。自2012年末，日元贬值伴随着日本股市持续上涨，其中的原因一是安倍采取了史无前例的货币宽松政策;二是日本主动推动贬值以期促进其出口，因而日元的贬值承载了经济改善的预期。

巴西、俄罗斯：汇率绑架了利率

在看过了俄罗斯和巴西等国的恶劣形势后，直觉上我们会认为，它们的货币贬值只会给股市带来下行压力，而不可能像日本一样出现股市的上涨，为什么呢？其实根源在于利率水平。

由于资本项目开放程度和金融市场的外资比例较高，货币贬值时巨大的国内资本外流压力往往使得流动性难以维持平稳，因此往往出现贬值时这些国家没能避免利率上台阶，也就是说对于新兴市场，伴随着贬值的资本外流使得货币政策独立性一直没能够实现。

基于相似的原因，我们可以看到韩国、泰国、印度、菲律宾等亚洲其他相对开放的国家大体也呈现出货币贬值、股市下跌，货币升值、股市上涨的规律。

委内瑞拉：汇率与股价波动均是风险

委内瑞拉股市可谓2015年全球股市中的“奇葩”，代表其股市的委内瑞拉IBC指数全年大涨278.1%，但是我们投资委内瑞拉股市能不能大赚呢？

美国的制裁与油价暴跌使得产油国委内瑞拉外汇收入和经济都严重恶化，政府不断采取强制措施、大规模地印发货币，导致其货币玻利瓦尔暴跌。委内瑞拉实行多重汇率制度，共3种官方汇率：第一种是1美元兑换6.28玻利瓦尔的基本汇率，政府通过此汇率向企业批拨外汇，用于进口国内所需要的基本食品、药品和日用品;第二种是1美元兑换12.50玻利瓦尔的补充性汇率，政府通过此汇率向私人企业和个人批拨外汇，用于进口生产资料和居民出国旅游和留学等;第三种是“边际浮动汇率”，即根据市场供需关系确定美元和本国货币的自由交易汇率，目前，边际浮动汇率是199.9，2015年以来贬值14.4%。但是由于委内瑞拉实行严格的资本与外汇管制，玻利瓦尔衍生出了黑市汇率，目前已经由年初的1：200贬到了1：800，通胀率全年都在100%以上。

这意味着，如果在2015年初购买1000美元的委内瑞拉股指，考虑股指上涨278%和玻利瓦尔汇率最终贬至1：800，年末将资产折算成美元的话还要亏损30%。委内瑞拉的情况凸显了汇率与股价都是海外资金配置一国股票资产的重要风险因素。

汇率如何影响A股市场

基于上述例证，我们认为，若再度出现人民币汇率对美元的快速贬值，即期或超短期，A股仍然将受到恐慌和悲观情绪的短期明显冲击，这背后有两点原因：

第一， 中国现阶段不存在贬值能够显著带动出口从而改善经济的经济基础;从经济基本面角度看，出口已经不是现阶段市场认可的主要增长动力，因此A股市场不具备越贬越涨的基本面基础;而从2015年股市来看，代表新经济的创业板仍然展现出活力，只要结构性改革、供给侧改革有实际进展和动力，经济增速下滑也不是现阶段会大幅拖累A股市场的因素。

第二， 贬值直接对应了资本外流的预期，相当于愿意持有人民币资产的资金量预期减少，必然不利于国内资产价格。而且，由于市场始终弥漫着人民币贬值预期，主流观点会认为贬值是市场力量，升值只是央行暂时调控，难以持续且最终难以抗衡市场力量，因此在贬值预期改变之前，汇率对股市的影响将是非对称的，即升值难以明显提振股市。

中期，由于股市受到众多因素的影响，相对温和的贬值和升值都不会成为某个阶段股市的主导因素，汇率对股市的影响根本上还在于汇率是否会绑架利率、对流动性产生怎样的影响。只要央行维持住流动性的平稳，银行间市场利率、国债收益率等未因汇率因素显著上升，就表明汇率和资本外流未危及流动性，人民币贬值对A股市场的影响就相对中性。当然，不可否认对汇率和资本外流的担忧也限制了流动性更为宽松的空间。

此外，从海外主体资产配置而言，新兴市场货币和股市之间存在传导与联动，但现阶段A股市场中外资的影响相对较低。对海外投资者而言，新兴市场汇率和股价都是他们面临的风险因素，货币贬值和股市下跌都构成其抛售股票的理由，这点从委内瑞拉的例子也非常鲜明，虽然股市大涨，但经汇率折算之后，海外投资者实际上会承受亏损。对中国来说，A股市场的对外开放程度较低，外资比重相对较低;我们都清楚在过去人民币有升值预期的阶段，曾有热钱从监管外的途径进入国内，很可能也进入了股市，但是纵观近年来A股市场，2007年和2015年都出现过大跌，人民币过去的升值难以弥补这样的暴跌，而且股市制度的调整近期也较频繁，这更是让海外投资者格外忌惮的因素，综合考虑下，目前A股市场中外资的影响应相对较小。

作者为招商证券宏观经济研究团队