石岘纸业变相被借壳遭质疑

李超

1月1日，石岘纸业（600462.SH）发布并购草案，拟作价17.1亿元购买北京景山创新通信技术有限公司的100%股权，同时向不超过十名特定投资者以不低于9.62元/股募集不超过8.55亿元配套资金。

景山创新主要从事移动通信终端和物联网应用终端ODM业务，上市公司表示，通过本次交易将注入优质资产，改善公司的资产质量，提升盈利能力和可持续发展能力;同时，也是公司响应“互联网+”国家战略，依托物联网应用和移动通信智能终端，公司主业逐步向相关产业延伸。

尽管上市公司对本次并购寄予厚望，但是市场给予的反馈却不太乐观。首先，本次并购前，石岘纸业的实际控制人悄然发生改变，原大股东已将全部资产负债置出;同时，标的公司经营业绩不佳，2013年度还处于亏损状态，上市公司新任大股东突击入股标的，本次交易疑似曲线借壳;不仅如此，作为标榜高新技术的科技公司，景山创新的研发费用投入力度远低于同行，其未来竞争力也让人怀疑。

实控人悄然改变

石岘纸业是吉林一家主营新闻纸、商品木浆和胶版纸等生产和销售的造纸企业，登陆资本市场后其经营业绩一直不佳。

根据Wind系统数据，2011-2014年，石岘纸业的营业收入分别为3.79亿元、3.03亿元、3亿元和2.89亿元，同比分别下滑16.69%、19.94%、0.85%和3.85%。连续四年营收下滑背后，更是年年亏损，从2006年开始，石岘纸业的扣非后净利润便为负值，2011-2014年分别亏损8020万元、8247万元、1.57亿元和1679万元。

业绩惨不忍睹便谋求转型，等来的却是原控股股东金诚实业的全盘退出。

2015年5月20日，石岘纸业开始停牌，数月之后却先抛出了一份重大资产出售和购买草案。当时的草案显示，上市公司按资产基础法评估后的净资产价值2.9亿元，向大股东金诚实业出售双鹿实业100%股权即全部经营性资产（负债），同时购买博立信70%的股权。

彼时的草案显示，石岘纸业原为中国新闻纸业务的龙头企业之一，但随着行业竞争的加剧和下游纸媒的收缩，加上原有的成本优势丧失，上市公司陷入主营业务连年亏损的境地，在2012年破产重整后，公司已经逐渐放弃了造纸业务，而是充分利用原有设备，主要从事与造纸工艺较为接近的溶解浆及木质素系列化工产品的生产和销售，但由于国内经济增速放缓，溶解浆下游行业持续低迷以及国外溶解浆的冲击，公司仍未能摆脱经营亏损的局面。收购完成博立信后，上市公司主营业务将变为手机摄像模组的制造及销售。

原本以为只是一次常规转型，岂料上述草案落定后石岘纸业再度停牌，随后发布权益变动通告，金诚实业于2015年11月27日分别与天津盛鑫元通资产管理有限公司、自然人王艺莼签订《股份转让协议》，金诚实业以6.86元/股将其持有的上市公司19.06%和5.62%股份分别转让给盛鑫元通和王艺莼。至此，石岘纸业的控股股东变更为盛鑫元通，实际控制人也变更为朱胜英、李东锋、孔汀筠三名一致行动人，金诚实业销声匿迹。

故事还未结束，2016年1月1日，石岘纸业再度发布并购公告，拟以17.1亿元收购景山创新100%股权。有意思的是，上市公司本次公告发出前，新科大股东盛鑫元通在2015年12月18日以2.14亿元受让了景山创新的13.89%股权，突击入股标的公司。而上市公司在购买博立信时宣称的手机摄像模具组制造及销售业务几个月时间便作废，主营业务再度改变。

市场普遍怀疑，上述一连串动作实际上都是在为景山创新变相借壳石岘纸业铺路。

涉嫌变相借壳

对于“借壳上市”，证监会《重组办法》规定，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更之前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例需要达到100%。收购人包括两种情况，一是重组后将成为上市公司新的实际控制人;二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。

对此，在草案发布后上交所对石岘纸业提出问询，问询函表示，本次交易前，公司已将其全部资产及负债置出，连续停牌期间实际控制人发生变更，要求石岘纸业参照《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条的规定，逐项说明标的资产是否满足《首次公开发行股票并上市管理办法》中所规定的发行条件。

在1月27日发布的问询函最新回复公告中，石岘纸业表示，鉴于控股股东盛鑫元通在本次交易中注入上市公司的资产未达到上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的100%，本次交易不构成《重组办法》第十三条所规定的“借壳上市”，景山创新无需满足《首发管理办法》的发行条件。

根据并购草案，2015年12月18日，盛鑫元通以2.14亿元现金方式从永丰兴业手中获得景山创新13.89%的股权，延续到本次并购中，即上市公司向新的实际控制人购买的资产总额为2.14亿元，而上市公司控制权发生变更的前一个会计年度也就是2014年度的资产总额为4.29亿元，没有达到100%，的确未构成借壳上市。

但是，市场上对于“变相借壳”的质疑并未因上述解释而减少。不难发现，在石岘纸业一连串动作当中，盛鑫元通扮演了重要角色，但其也最为神秘。根据本次并购草案，盛鑫元通成立于2015年11月5日，注册资本6亿元人民币，自然人朱胜英、李东锋、孔汀筠分别持股45%、27.5%和27.5%。

盛鑫元通成立一个多月后，便获得了石岘纸业19.06%的股权，成为控股股东;再一个月后，盛鑫元通又以2.14亿元现金获得了本次标的景山创新13.89%的股权，收购股权比例及作价低于4.29亿元;最后，盛鑫元通以新任大股东身份主导了上市公司购买景山创新的交易。

除此一连串动作容易让人产生联想之外，景山创新的业绩也并不起眼。根据草案，2013年其营业收入为6803万元，亏损435.89万元，如果构成借壳，则本次并购需要按照IPO标准审核，显然景山创新根本无法达标。

本次并购性质如何，以及上市公司未来股权和业务的稳定性仍需投资者保持警惕和关注。

研发费用投入减少

本次并购标的景山创新主营移动通信终端设备和物联网应用终端设备，主要产品包括ODM模式下的手机、手持扫码器和行车记录仪等。

根据草案，2013年、2014年及2015年1-9月，景山创新的营业收入分别为6803.92万元、1.59亿元和3.18亿元，净利润分别为-435.89万元、2053.98万元和5041.76万元。

根据业绩承诺，交易对方承诺景山创新2016-2018年度实现扣非后的净利润分别不低于1.55亿元、1.88亿元和2.22亿元。

草案表示，景山创新的业务模式依靠自主团队进行技术研发，但是《证券市场周刊》记者发现，与竞争对手相比，景山创新的研发费用增速与营收增速明显不符。草案显示，2013年和2014年，景山创新的研发费用分别为2944.78万元和2370.45万元，2014年景山创新营业收入同比增长133.7%，研发费用同比反而下降19.5%。

草案中将智慧海派和闻泰通讯作为对比公司，两家公司在2015年分别被航天通信（600677.SH）和中茵股份（600745.SH）收购。根据当时的并购草案和资产评估报告，智慧海派2013年和2014年的营业收入分别为11.6亿元和31.2亿元，研发费用分别为2987万元和1.06亿元，2014年其营业收入同比增长168.9%，研发费用同比增长254.8%。

闻泰通讯2013年和2014年的营业收入分别为38.77亿元和41.23亿元，研发费用分别为1.72亿元和2.28亿元，营业收入同比增长6.3%，研发费用同比增长32.5%。

可见，同类型公司的研发投入增速都大幅超过营收增速，而景山创新的营业收入猛增，研发费用反而下降。

草案表示，景山创新将研发设计实力作为其发展的重要推动力，经过多年的积累，景山创新已形成了较具规模的研发体系，研发人员占员工总数的比例超过80%，为业务发展壮大打下了坚实的基础;物联网应用终端及移动通信终端行业对技术研发水平要求较高，拥有较强的技术能力，才能够使企业有能力时刻保持对于市场的敏感性。

如果说景山创新所处行业需要技术驱动业绩，那么不升反降的研发费用是否会影响其创新能力和未来竞争力呢？