管理者特征对企业价值评估中收益法运用的影响

李小荣 薛艾珂 张静静

管理者作为公司战略、经营和财务决策的主要发起者与主导者，对其所在公司的经营管理状况、财务风险和业绩等具有重大影响。作者运用财务学中管理者特征的研究成果分析管理者特征对收益法评估企业价值时参数确定的影响，强调指出管理者特征影响管理者的风险偏好与经营管理决策，进而对企业风险与收益产生重要影响。作者拓宽了收益法研究的范围，有利于完善企业价值评估收益法的运用；同时提出了相应的政策建议，对监管部门与评估机构提高评估行业执业水平有所启示。

一、引言

管理者作为公司战略、经营和财务决策的主要发起者与主导者，对其所在公司的经营管理状况、财务风险和业绩等具有重大影响。管理者具有异质性，即使是面对完全相同的技术、生产条件、产品市场条件和制度安排，不同的管理者也会依据自身特征和经验做出不同、甚至相反的判断和决策（Bertrand 和 Schoar，2003；李小荣等，2013）。也就是说，管理者特征的差异，使得他们在企业管理中有不同的认知，在决策上有不同偏好，企业绩效随之不同，这也是不同企业在价值上存在差异的重要原因之一。而在目前的企业价值评估实务中，无论是采用资产基础法、收益法还是市场法途径，都没有对企业管理者特征对企业价值评估的影响予以充分重视。

资产基础法是以资产负债表为基础，对企业各单项资产采用适当的方法进行评估，然后加总各单项资产价值得到企业整体价值的方法。在评估单项资产价值时，多是简单地考察资产状况，而没有将管理者对资产运营的影响纳入考虑范围。采用收益法评估企业价值时，期望收益通常是依据历史收益、预期宏观环境与行业状况、公司经营状况等因素确定，而没有充分考虑管理者在企业经营中发挥的重大作用，不同的管理者在经营、投资、融资决策上的偏好差异显著，企业净利润与现金流量都势必受其影响。与管理者不同风格的经营管理决策相适应，各企业的经营风险与财务风险也迥然不同，而目前的评估实务中在选取折现率时对这一点还缺乏足够的考虑。市场法是通过对可比企业价值进行调整得到待估企业价值的评估方法。市场法在选择参照物时注重选择在行业、经营业务、业绩、规模、成长性等方面相同或相似的公司或交易案例，而缺乏考虑管理者特征是否相同或类似。

自Hambrick和Mason（1984）提出高层梯队理论以来，国内外研究者对管理者异质性进行了大量研究，发现管理者特征在公司治理、公司财务等方面均具有重大影响，而公司治理、公司财务又与企业价值紧密相关，那么管理者特征是否影响企业价值评估？本文旨在借鉴财务学的研究成果，研究管理者特征对企业价值评估的影响。而收益法是中国企业价值评估实务中特别重要的一种方法，因此本文主要研究管理者特征对企业价值评估收益法运用的影响。研究该问题具有重要的理论意义与现实意义。一方面，运用财务学中管理者特征的研究成果分析管理者特征对企业价值评估收益法评估参数确定的影响，拓展了收益法研究的范畴，有利于完善企业价值评估收益法的运用，促进资产评估理论的进一步发展，具有重要的理论意义；另一方面，在企业价值评估中充分考虑管理者特征的影响，有助于评估师更好地发现企业价值，提高执业水平，更加准确可信的估值结果也有利于提升社会对评估行业的认可度，因而还具有重要的现实意义。

二、管理者特征对企业价值评估中收益法运用的影响

收益法评估企业价值重点在于确定收益额和折现率，折现率的确定与企业风险直接相关，管理者特征会影响公司风险与收益。我们将分企业风险和收益两个维度研究管理者特征对收益法评估企业价值的影响，在管理者特征方面，我们进一步划分为个体特征、心理特征、个人经历和人格特征四个方面。

（一）管理者特征与企业风险

企业的生产经营决策往往体现出管理者自身的风险偏好，各个企业的经营风险与财务风险因管理者的风险规避程度不同而不同。企业价值评估的收益法中，折现率是对企业风险的衡量，因此在估算折现率时有必要考虑管理者特征对企业风险的影响。

1.个体特征对企业风险的影响

管理者的个体特征反映了管理者在性别、年龄、教育背景等方面的基本情况。从性别来看，女性通常比男性更加厌恶风险，一方面是出于天性，女性所具有的生育和保护后代的责任使她们更难以容忍风险，另一方面是社会文化的作用，男性通常被认为在社会活动中承担更高的责任和风险（何瑛和张大伟，2015）。现有研究发现女性参与董事会的银行具有更高的呆账损失准备金与贷款损失准备金（Gulamhussen 和 Santos，2010），在金融危机期间，女性董事比例高的公司投资水平下降更快（祝继高等，2012），表明女性对风险的态度更为谨慎。同时，女性CEO管理的公司具有更低的资产负债率，盈余波动性更弱（Faccio等，2011），她们在降低股价崩盘风险方面也有显著作用（李小荣和刘行，2012），也就是说女性具有更高的风险规避程度。

从年龄来看，年龄通常与风险规避程度正相关。年轻的上市公司高管团队具有更强的学习能力，对新事物具有浓厚的兴趣，急于在事业上做出成就，因而在经营决策上具有更强的风险承担能力，愿意开拓创新并承担风险（何瑛和张大伟，2015）。而年龄较大的管理者在精力、体力、信息整合能力等方面均有所下降，并且希望保持已经获得的社会地位与退休之后的生活水平，因而更偏好风险较低的经营决策（Hambrick 和 Mason，1984），也更不可能发生财务重述这种风险较大的行为（何威风和刘启亮，2010）。

从教育背景来看，受到良好教育的管理者对风险收益有更深刻的认识，在战略决策上更为理性，对风险更为敏感；具有财经类专业背景的管理者对自身决策能力更为自信，在投资决策上有更高的风险承担水平（姜付秀等，2009）。

2.心理特征对企业风险的影响

管理者在心理上的自信程度、风险偏好程度直接影响了他们对不同风险战略决策的选择。过度自信的管理者通常高估自身的领导能力和项目决策能力，导致高估决策成功的概率，忽略可能的风险，他们更偏好创新性、挑战性的风险投资项目，期望从高风险高收益的投资机会中获得高于平均收益的超额回报，因而具有更高的风险偏好（余明桂等，2006）。余明桂等（2013）研究发现，管理者过度自信与企业风险承担水平显著正相关，过度自信管理者更少放弃高风险但预期净现值为正的投资机会；他们估计项目收益时通常过度乐观，具有激进的负债行为，增大企业陷入财务困境的可能性（Hackbarth，2008）。姜付秀等（2009）研究了管理者过度自信、企业扩张与企业财务困境之间的相互关系，发现过度自信的管理者在企业扩张过程中往往过于重视扩张规模和速度，快速扩张可能会增大企业风险，加大企业陷入财务困境的可能性。另外，企业上期的财务困境状况对管理者的过度自信心理影响很小，他们通常只关注上期的投资规模，说明过度自信管理者的风险规避程度较低，企业风险较大。

3.个人经历对企业风险的影响

已有研究表明个人早期生活中的重大事件会对其性格养成产生重要影响（Elder，1998）。参军经历、饥荒经历等作为管理者个人生活中的重大事件，很可能会对管理者性格特征等内在品质产生深远影响，并影响他们对风险的认知。

国外大量心理学的文献研究了参军经历对个人战后行为的影响，发现领导力、忠诚、风险偏好是参战军人的三大主要品质（Wansink等，2008），有参军经历的CEO在经营困境中具有更强的危机解决能力，这使他们对风险的厌恶程度更低（Elder等，1991；Benmelech和 Frydman，2015）。Killgore 等（2008）通过实证研究证实了转业军人对风险性行为具有更高的热情，Malmendier等（2011）的研究发现有参军经历的CEO具有更强的风险承受能力，公司财务杠杆更高。国内的研究结论则与此有所不同，中国军队始终将纪律作为治军的重中之重，付超奇（2015）以中国上市公司为研究对象，研究发现担任上市公司 CEO 的中国转业军人深受军队中严明的纪律要求所影响，始终坚持选择风险较低的低杠杆资本结构，以防止可能发生的融资和财务风险。因此，在考察参军经历对企业管理者风险态度的影响时，应当充分考虑管理者所服役军队的特征。

早期创伤经历对管理者的风险认知也具有重大影响，沈维涛和幸晓雨（2014）以早年经历过三年困难时期的CEO为研究对象，研究发现灾难会增加管理者对风险的不确定感受，使他们表现出更多的风险厌恶并选择更加保守的经营决策，以降低公司风险。国外学者则研究了经济大萧条对公司管理者的影响，发现经历过经济大萧条的CEO具有更高的风险厌恶水平，在融资决策选择上更为谨慎（Malmendier 和 Nagel，2011）。

4.人格特征对企业风险的影响

人格特征包括管理者的道德水平等方面的特征。其中，责任感较高的管理者在履行企业社会责任方面通常更加积极主动，他们在作出经营管理决策时，不仅会积极维护企业与股东的利益，还会关注对员工、债权人、消费者、生产者、社区等利益相关者群体利益的维护，因此他们在战略决策的选择上更为谨慎，尽量避免增大经营风险，风险承受水平更低（张兆国等，2013）。

宗教信仰也会影响管理者对待风险的态度，现有研究发现宗教信仰者通常对未来的不确定性有着更强的厌恶，宗教信仰往往与风险承担能力负相关（Miller 和Hoffmann，1995）。Dyreng等（2012）的研究发现宗教信仰能有效降低企业财务造假的可能性，减少财务报表重述这种高风险行为。Hilary和Hui（2009）的研究证明投资者们能够识别出宗教信仰程度较高的公司规避风险的态度，因而愿意为此类公司的投资支付更高的价格。

（二）管理者特征与企业收益

管理者特征通过影响公司治理与公司财务对企业收益产生影响。收益法评估企业价值时，准确预测未来收益是估算出可靠企业价值的关键，因此在预测未来收益时将管理者特征纳入影响因素予以考虑十分必要。

1.个体特征对企业收益的影响

管理者个体特征主要通过影响公司治理水平和公司财务影响企业收益。

在公司治理方面，女性管理者更加重视风险管理，在提高公司治理水平，降低代理成本上表现较好。研究发现女性管理者对企业提高审计水平具有促进作用（况学文和陈俊，2011；Gul等，2011）。Jurkus等（2011）的研究直接表明，当市场竞争程度低时，董事会女性比例与代理成本负相关。从年龄来看，年龄越大的管理者更加厌恶风险，倾向于采取更为严格的风险管理措施，内部控制质量更高（池国华等，2014）。教育背景方面，董事长、总经理与财务总监的教育背景均与内部控制质量显著正相关（池国华等，2014）；金融、会计或者经济管理类的专业背景使高管更好地理解内部控制的重要性和必要性，对内部控制的实施更为重视，内部控制质量更高（张继德等，2013）；而具有海外留学经历的CEO受欧美市场流行的市场化职业经理人精神影响，难以迅速与国内企业文化相融，当他们用海外公司治理方式来处理中国企业管理问题时，很可能会与企业股东层与董事会发生矛盾（付超奇，2015）。

在公司财务方面，女性管理者更厌恶风险，倾向于选择更为保守的投资策略（Peng 和 Wei，2007），同时女性高管在保护股东利益方面做出更多努力，董事会中女性比例越高的公司股利支付率越高（Byoun等，2013）。对年龄较大的管理者而言，已经在以往的管理生涯中积累了良好的声誉和社会地位，处于职业生涯末期的他们希望保证自身职业生涯安全结束，因而在企业经营决策上更为保守谨慎，高管年龄越大，投资规模越小，投资效率越低，对企业过度投资的抑制作用越大，也会加剧企业投资不足的问题（李焰等，2011；韩静等，2014）。从教育背景来看，受到良好教育的管理者通常具有更强的学习能力、分析处理能力，更擅长使用先进的管理技术和方法来提高公司业绩，张建军和李宏伟（2007）发现高学历与高的销售额、资产额、资产增长率和净资产增长率等企业指标显著正相关，同时高学历管理者在企业经营中更为理性，对过度投资有抑制作用（姜付秀等，2009；韩静等，2014）。有金融、会计或经管类专业教育背景的管理者通常对自己的管理水平更为自信，倾向于过度投资（姜付秀等，2009），有技术学历背景的CEO在在投资于研究开发活动方面有显著优势，对企业绩效有提升作用（Barker 和 Mueller，2002），有MBA学位的CFO能够更熟练的使用各种管理技术（Graham 和 Harvey，2002），有海外学习经历的管理者一方面能引进更先进的管理理念与管理方法，帮助企业更好的参与国际竞争，但另一方面也难以迅速与本国企业文化相融，可能对企业绩效产生一些负面影响（何韧等，2010）。

2.心理特征对企业收益的影响

管理者的自信程度等心理特征会对企业的财务决策产生重要影响，进而影响企业收益。

投资决策上，过度自信的管理者通常高估自身能力与决策收益，低估风险，导致过度投资与内外部扩张（姜付秀等，2009），更容易做出并购决策，尤其是多元化并购，他们的并购决策所带来的投资回报通常低于非过度自信的管理者，且连续并购绩效逐次下降（Doukas 和 Petmezas，2007；Malmendier 和 Tate，2008；吴超鹏等，2008）。另一方面，过度自信的管理者偏好创新性、挑战性的投资项目，能够积极把握高风险高回报的投资机会，从有价值的投资项目中获益（余明桂等，2006）。

融资决策上，过度自信的管理者更偏好债务融资而非股权融资，因为他们通常高估项目收益，且不愿意与新股东分享未来收益。他们往往低估项目风险，低估债务融资使企业陷入财务困境的可能性，因而偏好较高的资产负债率。在债务融资的具体方式上，过度自信管理者又更偏好短期债务融资（余明桂等，2006），他们认为项目能够带来高于实际收益率的回报，尽管长期债务融资能够减轻各期还债压力，但仍然偏好成本更低的短期债务融资。另外，他们估计的投资回收期通常比实际更短，因此愿意选择期限上与之匹配的短期债务，导致企业债务期限结构较短。

虽然过度自信的管理者偏好高杠杆的资本结构，增大了企业的财务风险，但是负债融资也能够相对提高管理者持股比例，激励管理者在经营上做出更多努力，从而减轻管理者的自利行为，降低代理成本，提高企业价值。同时，由于负债所带来的还本付息压力减少了管理者能够自由支配的现金流，在一定程度上抑制了过度投资，有利于减轻管理者的代理问题，对企业价值有正面的治理效应（姜付秀等，2009；何瑛和张大伟，2015）。

3.个人经历对企业收益的影响

从管理者的个人经历来看，有参军经历的CEO通常具有更好的抗压能力和更强的领导能力，能够在公司面临危机时做出更优的经营决策，提高企业收益（Duffy，2006；Benmelech 和 Frydman，2015）。在资本结构的选择上，担任上市公司 CEO 的中国转业军人始终坚持选择较低的资本负债率，在公司治理上更为保守（付超奇，2015）。经历过三年困难时期的CEO在战略决策上更为谨慎，企业投资水平通常较低，投资效率较差，投资不足程度较为严重，并且CEO所属地困难程度越严重，企业投资水平越低（沈维涛和幸晓雨，2014）。经历过“大跃进”的上市公司CEO能够充分吸取当年片面追求高速发展，过度投资，最终酿成苦果的教训，因而更加重视公司发展的平稳性，减少不必要的投资项目，其所在公司投资水平显著低于平均水平（付超奇，2015）。国外学者研究发现经历过经济大萧条的CEO对风险更为厌恶，在企业融资上偏好内部融资，倾向于选择较低的财务杠杆（Malmendier 和 Nagel，2011；Graham 和 Narasimhan，2004）。

管理者早期的工作经历也会对企业绩效产生影响。有从政经历的管理者能够帮助企业较为容易的获得政府补助、税收优惠和信息优势等各项政治资源，能够帮助企业在短期内迅速提高信用基础，在获得银行贷款方面优势显著，从而有利于提高企业绩效（何韧等，2010）。但是，由于政府与企业的用人标准不同，两者的工作方式存在差异，短期来看，管理者的从政背景可能会对企业绩效带来一定的负面影响。吴斌等（2011）以风险投资企业为研究对象的研究发现，管理者的政府背景有利于减少行政的过度干预，降低交易成本，获得政府与社会的资金支持，提升声誉，实证研究证实风险投资企业家的政府背景越好，风险投资企业成长能力越高。另外，具有金融、会计等财经类工作经历的管理者在以往的工作经历中积累了更多经验，能够显著提高企业的投资规模并提高企业的投资效率，同时对过度投资的风险有了更深的认识，有利于抑制过度投资（姜付秀等，2009；李焰等，2011）

4.人格特征对企业收益的影响

人格特征方面，责任感较强的管理者所在企业通常履行较高的社会责任，社会责任的有效履行对提升企业绩效意义重大。除了可以提高企业声誉以外，与各利益相关者保持良好的关系有利于企业从利益相关者处获得各种资源与支持，比如提高消费者忠诚度，降低交易成本与融资成本，提高职员工作效率，获得政府税收优惠等（刘建秋和宋献中，2010；张兆国等，2013），对提升企业价值有显著的正向作用。莫申江等（2015）研究了组织伦理在劳动密集型企业中的重要作用，发现伦理型领导能够对普通员工起到良好的榜样作用，能够有效满足不同层次员工在情感归属、职业发展、工作尊重等方面的需求，进而显著降低员工离职率。

宗教信仰者在严格遵守法律法规的同时，还要遵守宗教内部的各种规定，通常具有更高的自我约束（Conroy 和 Emerson，2004），宗教大多提倡对他人的互助和友爱，对完全利己之心有一定程度的反对，因而具有宗教信仰的管理者可能会更严格的遵守各种准则规定，有利于减轻代理问题。由于上市公司所在地宗教传统越强，管理者遵守与宗教相关的行为准则的可能性越高（McGuire等，2011），有学者以公司所在地宗教信仰度作为管理者宗教信仰的替代指标进行研究，发现宗教信仰与资产回报率呈正相关，表明宗教信仰对公司绩效有提升作用（Hilary 和 Hui，2009）。更多研究证实了宗教信仰对公司治理的促进作用，研究发现宗教信仰有利于提高企业会计质量与会计信息透明度，减少财务报告违规行为（Riahi，2004；McGuire等，2011；Dyreng等，2012），企业更少被出具非标准审计意见（陈冬华等，2013）。

三、结论与政策建议

通过以上分析可以发现，管理者特征影响管理者的风险偏好与经营管理决策，进而对企业风险与收益产生重要影响，是影响企业价值评估的重要因素之一。因此，在企业价值评估中，对管理者特征予以充分重视十分必要。采用收益法评估企业价值时，折现率的估算需要考虑管理者自身的风险偏好，未来收益的预测需要考虑管理者特征对公司收益的影响。基于以上结论，本文提出以下政策建议：

（1）行业协会应当对管理者特征影响企业价值的机理进行更深入的研究。评估方法的运用和改进建立在充分扎实的理论研究基础之上，因此行业协会应当对管理者特征影响企业价值的机理进行更充分的研究。本文从风险和收益两个维度研究了管理者特征对收益法评估企业价值的影响，但是管理者特征是否还会从项目期限、经营期限等路径影响收益法评估，以及管理者特征如何对其他方法评估企业价值产生影响，这一影响是否会受到企业产权性质、经济环境、法律环境等因素的约束，这些问题都还需要进行更深入的研究。

（2）行业协会应当对管理者特征影响企业价值这一研究成果在评估实务中的具体应用方法进行进一步的研究，并制定相应的评估指南对评估行业执业人员予以指导。在对管理者特征影响企业价值的机理进行梳理之后，更重要的是要研究如何量化这一影响，如何把这一研究成果运用到资产评估实务中去，行业协会还需要在这一方面进行更多探索。为了帮助评估机构与评估师更好的理解和运用这一研究成果，行业协会还可以制定相应的评估指南或者指导意见，对这一成果在各个评估方法中应用的具体事项进行指导和规范。

（3）评估机构可在这一方面进行积极主动的探索与尝试，以提高本公司评估技术的先进性，提高市场竞争力。目前，整个评估行业在企业价值评估实务中，对管理者特征对企业价值的影响都还缺乏充分的重视。显然，最先在这一方面有所突破和创新的评估公司势必能够提高本公司的独特性和不可替代性，提升企业核心竞争力。因此，评估机构可以在这一方面主动进行探索和尝试，一方面有利于提高本公司评估技术的先进性，更好的发现企业价值，提升执业水平；另一方面，这一独特性还有利于提升本公司声誉，增强市场竞争力。