运用EVA计算法评估互联网企业并购价值的协同效应

■杨璐 李丽

一、互联网企业发展及并购现状

（一）互联网企业发展现状

从1994年中国引入互联网至今二十多年，互联网技术的发展日新月异，互联网企业的数量和规模在中国经济发展和社会生活中占有很大比重。随着中国迈向数字化新时代，麦肯锡全球研究院预计，2013年至2025年，互联网将在中国经济年增长率占到0.3-1.0个百分点。这意味着，在今后十几年中，互联网经济将有可能在中国GDP增长总量中贡献7%到22%。

互联网企业对我国经济的推动作用不可忽视，在近几年中国政府工作中，国家在政策上大力扶持中小企业、支持移动互联网、电子商务、网络金融发展，并提出“互联网+”移动计划；2015年，国务院提出多项政策鼓励符合条件的互联网企业与特殊股权结构创业企业在境内上市。可以看出，目前互联网金融、移动互联网等新领域的发展，给互联网企业带来了革命性变革，兴起了新一轮的互联网企业并购浪潮。

（二）互联网企业并购现状

中国并购市场2014年延续了2013年的火热态势，在改革红利不断释放的大环境中和促进兼并重组政策的刺激作用下，并购活跃度与交易规模继2013年之后再创新高。根据“清科研究中心”的数据可以得知，并购市场全年共完成交易1,929起，同比增长超过五成；涉及的并购金额合计1,184.90亿美元，同比上升近三成。

互联网行业为2014年度当之无愧的黑马，并购案例数从2013年的第十三位蹿升至2014年的第六位，共完成并购案例125起，同比上升184.1%，涉及并购金额86.48亿美元，比2013年的27.51亿美元暴涨214.4%。而仅2015年5月中国并购市场完成153起并购交易，从并购案例数量上看，互联网位居第一，完成26起案例，占案例总数的16.9%。

我国互联网企业数量众多，而其中小企业占据绝大多数的比例。除了小企业由于自身资金、技术等的问题遭到并购以外，很多大型互联网企业也热衷于并购，原因多种多样，例如阿里巴巴战略投资UC，收购新浪微博、高德地图、快的打车弥补自身短板；百度收购团购网站糯米可以在O2O电子商务上提升能力，收购91助手可以在移动分发上占据优势；腾讯收购易讯打开电商市场，百度投资去哪儿网进入旅游市场，收购纵横进军网络文学，中国移动投资凤凰传媒、浦发银行，阿里巴巴收购虾米音乐，都是借助相关公司进入对应的产业领域；行业的领先者优酷土豆合并，造成了整个视频行业的大格局发生根本改变，而随着百度携爱奇艺收购PPS，这种集中化趋势更加明显，随之而来的是规模效益带来的版权议价能力的提高等等。

从企业价值评估的作用来看，企业在并购过程中，投资者已不满足于从重置成本角度了解在某一时点上目标企业的价值，更希望从企业现有经营能力角度或同类市场比较的角度了解目标企业的价值，这就要求通过企业价值评估进一步提供有关股权价值的信息，甚至要求分析目标企业与本企业整合能够带来的额外价值。因此，在互联网企业并购如火如荼之时，互联网企业价值评估的作用至关重要。

二、互联网企业并购价值来源

根据企业并购的相关理论，互联网企业并购的价值主要来源于协同效应。

协同效应，简单地说就是“1+1＞2”的效应。协同效应可分外部协同和内部协同两种情况，外部协同是指多个的企业由于相互协作共享业务行为和特定资源的情况下比各自单独运作的企业取得更高的赢利能力的效应；内部协同则指企业生产，营销，管理的不同环节，不同阶段，不同方面共同利用同一资源而产生的整体效应。互联网企业并购的效应应属于外部协同，协同效应有很多种表现形式，比如：经营协同效应，管理协同效应和财务协同效应等。

互联网企业并购的经营协同效应主要体现在规模经济效应。规模经济效益是指由于规模的扩大导致长期平均管理成本的大幅降低以及经济效率和收益的提高。由于规模经济的作用，公司规模越大，企业的管理成本越低，反之，公司越小，企业的管理成本就越高。并购对于互联网企业而言，通过并购双方的资源整合效应，提高企业产品的产量，同时降低了单位产品的成本；企业规模的扩大，并购双方可以减少重复设置，降低交易成本；同时，并购还会更加促进企业的专业化分工，提高效率和节约成本。对于外部，互联网企业并购对企业整体实力和市场份额也会带来很大的提升。

管理协同效应主要指的是协同给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。以互联网企业并购为例，管理协同效应主要表现在以下几个方面：节省管理费用、提高企业运营效率、充分利用过剩的管理资源。一个企业高效率的管理机制可以有效地提高公司的盈利水平，而并购企业通过管理人员的重新配置、业务整合可以使公司创造更多的价值。

财务协同效应是指协同的发生在财务方面给协同公司带来收益。以互联网企业并购为例，财务协同效应主要表现在：企业兼并发生后，规模得以扩大，资金来源更为多样化，企业内部现金流入更为充足；兼并使得企业经营所涉及的行业不断增加，经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案，企业内部资金流向更有效益的投资机会；企业资本增加，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款能力提高，企业筹资费用降低。

三、EVA计算法评估互联网企业并购价值的协同效应的应用

根据互联网企业并购与被并购企业所处的行业以及其业务的上下游关系，可以分为横向并购、纵向并购和混合并购，再结合并购目的、行业发展状况、并购企业上市与否以及数据收集的难易程度，我国学者提出多种多样的评估方法，而在网络企业并购价值中，协同效应为主要的价值源泉，EVA计算法可以很好地评估企业并购中的协同效应。

（一）EVA计算法

EVA是英文Economic Value Added的缩写，一般译为附加经济价值。它是全面衡量企业生产经营真正盈利或创造价值的一个指标或一种方法。

EVA是企业资本收益与资本成本之间的差额，是指企业税后营业净利润与全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额。如果这一差额是正数，说明企业创造了价值，创造了财富；反之，则表示企业发生价值损失。如果差额为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。EVA指标最重要的特点就是从股东角度重新定义企业的利润，考虑了企业投入的所有资本（包括权益资本）的成本，因此它能全面衡量企业生产经营的真正盈利或创造的价值，对全面准确评价企业经济效益有着重要意义。所谓附加经济价值是指从税后利润中扣除资本成本或资本费用后的余额，它的计算公式是：

附加经济价值（EVA）=税后净营业利润－资金总成本

资金总成本=总资产×加权平均资本成本

由公式可以看出，EVA的计算结果取决于三个基本变量：税后净营业利润、资金总成本和加权平均资本成本。

其中：税后净营业利润=利润总额－应交所得税＋利息支出

加权平均资本成本=平均资本成本率×资本构成率+平均负债成本率×负债构成率

平均资本成本率=∑（各种资本成本率×各该资本构成率）

平均负债成本率=∑（各种负债成本率×各该负债构成率）

（二）EVA计算法的应用

在网络企业并购案例中，运用EVA这一指标分别评估参与并购的双方企业各自经济增加值的变化，在此基础上得以分析出并购的发生分别给参与并购的双方带来的协同效应。根据国内的会计制度，EVA计算法的应用如下：

1．会计调整

税后净营业利润（NOPAT）=营业利润＋财务费用＋当年计提的坏帐准备＋当年计提的存货跌价准备+当年计提的长短期投资减值准备＋当年计提的委托贷款减值准备+投资收益+期货收益－EVA税收调整

EVA税收调整=利润表上的所得税+税率×（财务费用＋营业外支出－固定资产/无形资产/在建工程准备－营业外收入－补贴收入）

债务资本=短期借款＋交易性金融负债一年内到期长期借款＋长期借款＋应付债券

股本资本=股东权益合计＋少数股东权益

约当股权资本=坏帐准备＋存货跌价准备＋长短期投资|/委托贷款减值准备＋固定资产/无形资产减值准备

计算EVA的资本=债务资本＋股本资本+约当股权资本－在建工程净值－货币资金

2．资本成本率计算

加权平均资本成本=债务资本成本率×债务资本/（股本资本+债务资本）×（1－税率）＋股本资本成本率×股本资本/股本资本＋债务资本）

3．债务资本成本率

3到5年期中长期银行贷款基准利率

4．股本资本成本率

股本资本成本率=无风险收益率+BETA系数×市场风险溢价

5．无风险收益率计算

取国内证券交易所交易的当年最长期的国债年收益率。

6．BETA系数计算

日值可通过公司股票收益率对同期股票市场指数（上证综指、沪深300指）的收益率回归计算。

（三）EVA计算法计算评估互联网企业并购价值协同效应的优势

在互联网科技的时代，EVA计算法对互联网企业估值有着重要的意义。互联网企业成长性高，技术进步快，近几年来并购交易比其他行业更为频繁。互联网企业的研究开发费用、市场开发费用以及广告费用占有很大的比重，在EVA方法中把这些费用资本化来作为投资并要求回报，使得评估价值更贴近于高成长性企业的价值。

EVA计算法用经济利润代替会计利润，更接近于企业的实际内在价值，经过调整的经济收益更符合互联网企业并购中企业价值评估的内在要求；同时，EVA考虑到了资本成本，企业只有在投资收益率超过资产的使用成本时才是真正盈利，股东的财富才真正得到增加；EVA计算法注重企业的创造能力和可持续发展，能够较好地评估的互联网企业并购价值中的协同效应。

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