并购重组中证监会关于资产评估反馈意见的分析

■李小荣 冉梦雅

一、引言

资本市场并购重组在我国经济结构调整和产业升级中发挥着日益重要的作用，也是上市公司实现行业整合、改善基本面、持续提高经营能力的重要途径（上海证券交易所资本市场研究所，2014）。为此，中国政府一直致力于规范资本市场的并购重组行为，一方面是减少行政审批等政府干预行为，坚持市场化导向的原则；另一方面则是提高并购重组的规范性和透明度。2010年以来，证监会梳理公布了15个并购重组共性问题审核关注要点、61个常见问题解答、6个法律适用意见和4个监管指引。2012年10月15日，证监会依法对并购重组行政许可审核流程和审核进度进行公示。2013年10月以来，证监会通过官方网站公示了重组委的反馈意见。

并购重组中标的资产定价的准确性在很大程度上决定了交易的可实现性，而大多数公司都直接采用资产评估机构出具的评估结果或调整后的结果作为其定价依据。因此，资产评估作为并购重组中的重要环节，越来越受到交易双方与监管机构的重点关注。规范的资产评估与相关信息的披露，既有利于提供有效价值尺度，确保公司资产质量、维护资本市场的公开、公平和公正，又能更好地符合政策与监管要求，推动并购重组的顺利实施。并购重组证监会反馈意见中，涉及资产评估的内容在数量上虽然少于财务、会计和法律等相关内容，但其重要性却不容忽视，并且在反馈意见中我们能发现其存在的典型性与规律性。

在并购重组证监会反馈意见中，哪些与资产评估的相关问题受到最多的关注？哪些与资产评估相关的信息披露最多地被提及？哪些资产评估问题最容易成为导致企业并购重组申请不能通过的致命伤？本文对2013年至2015年并购重组证监会反馈意见中与资产评估相关的意见进行分析，结合具体意见和《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《办法》）进行原因探讨，发现并总结其存在共性，最后提出建议，为有效地推动企业并购重组，促进资本市场良好运转，更好地服务于实体经济的健康发展提供有益借鉴。

二、并购重组中证监会关于资产评估的反馈意见分析

作为促进经济结构调整与产业升级的重要手段和企业实现资源优化配置及提高持续经营能力的重要途径，并购重组在近年来始终保持着迅猛发展的态势。2013年至2015年证监会共召开并购重组工作会议237次，审核公司申请625起，无条件通过317起，有条件通过271起，未通过37起。无论是上市公司并购重组提出申请数量还是最终通过数量，均在三年间呈现出阶梯型增长。

并购重组的核心是标的资产的交易定价，而在当前的资产定价环节，以资产评估结果作为并购重组交易定价基础是交易各方的主要选择（上海证券交易所和中国资产评估协会，2010）。2013年至2015年，证监会并购重组委工作会议上给出审核具体意见的公司共计272家，其中涉及资产评估问题63家。如图2所示，三年间资产评估问题在审核具体意见中所占比重分别为12.5%、18.58%和27.27%，呈明显扩大趋势，也进一步反映出随着市场环境变化与行业的自身发展，资产评估在并购重组中的定价功能和应用效果不断得到更广泛的认可和关注。

整理分析2013-2015年并购重组中证监会关于资产评估相关的审核具体意见并予以归纳总结，有利于发现资产评估过程中存在的典型问题并进一步明确改善方向，在提高评估质量的同时更好地推动上市公司并购重组的发展。通过对三年间68项具体相关意见的分析发现，并购重组证监会审核具体意见中体现出对资产评估的关注点主要包括交易价格的公允性、价值类型、评估方法和参数选取的合理性、条件变化对估值的影响及敏感性分析、特殊资产类型和与法律、财务、会计相关的问题等。

表1 2013-2015年审核具体意见中资产评估问题关注点分类

图1 2013-2015年并购重组会议召开与公司申请次数

图2 2013-2015年审核具体意见中与资产评估相关比重

（一）交易价格的公允性

根据《办法》第十一条第（三）项“重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形”等规定、第二十条“上市公司董事会应当对评估机构的独立性……以及评估定价的公允性发表明确意见”等，资产评估价值的公允性是监管机构关注的首要对象。在审核具体意见中主要地体现为评估报告、评估依据和评估信息的完整提供与全面披露，对于多次评估值差异或评估报告与盈利预测报告差异的原因披露与合理解释，结合可比交易价格、同行业上市公司市盈率等通行指标分析交易定价公允性，以及对评估基准日前后可能发生的影响价格公允性因素的考虑等。

（二）价值类型、评估方法及参数选取的合理性

根据《办法》第二十条“上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素……评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上方法进行评估或估值……”，价值类型、评估假设、评估依据、评估方法及相应参数等评估过程中的关键因素必须予以披露，这些关键要素的公开与披露有助于对评估过程是否客观合理符合实际进行考察和监督，从而确保评估结果的科学合理性，即所提供价值尺度的有效性。在审核具体意见中对于评估关键要素的内容主要体现在价值类型是否选取得当，评估方法是否符合价值类型及资产实际情况，收益法中对于利润和现金流量的预测是否有可靠依据、资产基础法运用中如何评估无形资产价值等。

表2 “交易价格的公允性”的审核具体意见举例

表3 “价值类型、评估方法及参数选取的合理性”的审核具体意见举例

表4 “条件变化对估值的影响及敏感性分析”的审核具体意见举例

（三）条件变化对估值的影响及敏感性分析

根据《办法》第三十九条“上市公司筹划、实施重大资产重组，相关信息披露义务人应当公平地披露可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的相关信息”、第四十条“上市公司的股东、实际控制人以及参与重大资产重组、筹划、论证、决策等环节的相关机构和人员，应当及时、准确地向上市公司通报有关信息，并配合上市公司及时、准确、完整地进行披露”，对评估价值造成影响的相关因素也应当被及时、准确、完整的披露。资产评估价值是特定时点特定条件下的价值，是在一定的评估假设与评估依据下得出的价值，会随着相应条件的变化发生变化，因此，对可能出现的情况变化进行合理预测，并披露其对评估价值的影响，进行相应的敏感性分析，有利于合理使用评估结果，为资产定价提供更科学灵活的依据。在审核具体意见中对于评估价值影响与敏感性分析的内容主要包括未决诉讼、生产推迟、产品价格变动等因素对评估价值的影响及敏感性分析等。

（四）特别资产类型

在证监会2010年公布的《并购重组共性问题审核意见关注要点》，对于特别资产类型评估中存在的典型问题进行了重点关注，主要包括企业股权价值中未来收益指标预测时考虑因素是否充分，流动资产中坏账准备、减值准备的冲回是否有足够依据，开发性房地产中是否考虑土地使用权性质及评估参数在确定时是否结合市场环境与公司实际情况、知识产权的权属是否清晰完整，收益计算中是否存在重复现象，以及采矿权评估过程是否符合技术基本准则、参数确定指导意见和行业规范等。在遵循评估基本准则的基础上，考虑特定资产类型中各自需要特殊关注的问题，有利于在资产评估中更好地结合资产特性实现公司价值的“量身定做”，为并购重组提供更加有效的定价依据。在审核具体意见中，金融资产、无形资产、矿业权和林业资产等相关问题涉及较多。

表5 “特别资产类型”的审核具体意见举例

表6 “与法律、财务和会计相关问题”的审核具体意见举例

（五）与法律、财务和会计相关问题

根据《办法》第十一条第（四）项“重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务合法”，并购重组中涉及的标的资产法律权属应明确清晰，资产评估对象和范围的界定也应以相关资产的法律权属清晰明确为前提，当评估对象和范围不完整或与评估目的及评估结果不一致时，应予以披露并给出合理解释；根据《办法》第十九条“上市公司应当在重大资产重组报告书的管理层讨论与分析部分，就本次交易对上市公司的持续经营能力、未来发展前景、当年每股收益等财务指标和非财务指标的影响进行详细分析”，在采用收益法的过程中确定公司未来净利润或者现金流量时应结合财务数据和盈利预测报告，充分考虑市场环境、行业生命周期，公司自身情况等多重因素，对收益的可实现性与未来业绩存在的风险性进行合理预测并予以披露。在审核具体意见中，主要关注评估对象和范围与评估目的和评估结果的一致性，以及对于盈利参数预测和风险提示的披露。

此外，关于重组募集配套资金发行失败应对预案的披露，对溢价收购中协同效应的量化并确定其在交易对价中所占比例以及标的资产资金来源说明等问题也在审核具体意见中有所体现。

三、结论与建议

本文通过分析2013-2015年证监会官方网站上并购重组审核结果中关于资产评估的反馈意见，发现重大资产重组中定价的公允性，评估中价值类型、评估方法和参数选用的合理性、条件变动对评估值影响、特殊资产类型、与法律、财务和会计相关的问题等方面是证监会重点关注的内容。鉴于这些关注要点，为了更有效地发挥资产评估在并购重组中的重要作用，我们认为，需要在以下几个方面加以完善：

1．独立、客观、公正是确保评估质量，提升评估公信力的基本前提。资产评估作为一种服务于资产业务而非服务于相关当事方的中介服务，独立性和客观公正性是其必须遵循的基本工作原则。独立性原则包含两层含义：一是评估机构本身应是独立的、不依附于他人的社会公正性中介组织，与相关当事人没有任何利害关系；二是评估机构和评估人员在执业过程中应始终坚持第三方地位，不受外界或内在因素的影响和干扰。客观公正性要求评估过程是对资产交易的客观模拟，应合乎等价交换的市场规律，反映资产交易双方的真实利益，具体表现为评估对象客观存在、数据指标选取合理客观以及评估结论经得起市场检验。提供完整的评估报告、披露相关的评估信息和依据，说明评估方法及参数的选择过程，合理解释多次评估中存在的差异以及充分揭示可预测条件发生导致评估值变化的风险等，既符合证监会关于重大资产重组中公允性的要求，也是确保评估结果客观公正，为上市公司并购重组交易各方提供合理价值参考的重要保障。

2．不断提升评估的科学性和专业性，以更好地进行价值发现。科学性和专业性也是资产评估必须遵循的工作原则。专业性是科学性的前提，科学性是专业性的体现，两者共同要求资产评估机构和评估人员应依据科学的评估标准，制订专业的评估方案，充分考虑评估要素间的关系，根据具体资产类型采用相适应的评估路径，确保价值类型科学、评估方法科学、参数选取科学及最终结果科学。因此在资产评估过程中，评估机构和评估人员应结合评估目的清晰地明确评估对象和范围并关注其法律权属，选用适当的价值类型并充分说明其合理性，在价值类型与相关要求的约束下采用科学的评估方法，客观地进行参数预测与确定并给出可靠依据。关注不同资产的内在差别，明确其特殊性质对所选用评估方法可能造成的影响，综合考虑各种因素，以全面衡量目标资产价值，保证重组资产质量，提升资源配置效率。

3．与法律、财务和会计领域相互渗透，共同推动并购重组的实施。资产评估中关于资产对象和范围的界定需要以清晰的法律权属为前提，其预测收益的归属也要以清晰的法律权属为保证，因此在资产评估中必须关注相应的法律权属问题，这是确保评估过程及评估结论可靠与有效的基本条件；在评估过程中对企业未来持续经营能力进行预测时，也应该充分利用公司相关的财务报表及盈利报告，关注其所涉及的市场背景分析，行业生命周期分析、公司的长期战略和短期规划制定以及未来业绩的可实现性与相关风险，全面了解分析标的资产现状，合理确定标的资产未来可实现收益，为上市公司并购重组交易提供更为合理有效的价值尺度。

[1]上海证券交易所资本市场研究所.沪市上市公2013年度重大资产重组专题分析报告，上海证券报， 2014.

[2]上海证券交易所，中国资产评估协会.上市公司2009年度并购重组资产评估专题分析报告[J].中国资产评估， 2010.(6)：11-20.