关于“互联网+”企业估值有关问题的探讨

“互联网+”企业在业务模式、推广渠道和收入来源等方面都不同于传统企业，在对其价值进行评估时，存在缺少盈利数据、收入及盈利模式不清晰等难点。作者从估值方法出发，分析了“互联网+”企业估值的难点，以及影响“互联网+”企业估值的因素，以期对“互联网+”企业估值提供一些参考。

一、引言

根据2016年9月20日的Bloomberg News（彭博新闻）报道，法国里昂证券研究员Leung估计蚂蚁金服的估值约为750亿美元。这一估值超过同时期百度约600亿美元的市值，中国的互联网格局也由“BAT”（“BAT”指百度，阿里巴巴和腾讯三大互联网企业）一跃变为“ATM”（“ATM”指阿里巴巴，腾讯和蚂蚁金服三大互联网企业）。虽然蚂蚁金服背靠阿里巴巴，旗下拥有支付宝和余额宝等业务，然而就在不久前蚂蚁金服还因春节红包大战季度亏损，似乎很难理解为什么蚂蚁金服会有如此高的估值。据此，本文从估值方法出发，分析“互联网+”企业的估值难点并探讨影响“互联网+”企业估值的因素，分享关于“互联网+”企业估值的一些看法。

二、“互联网+”企业估值的有关难点探讨

“互联网+”企业在业务模式、推广渠道和收入来源等方面都不同于传统企业，在对其价值进行评估时，一般会存在以下几个难点：

1. 缺少盈利数据，没有收入或净利润为负。收益法需要企业能够预计未来收入和净利润，并提供相对可靠的历史数据支持；市场法，更为确切的说是依靠市盈率、市销率等参数来确定估值的市场法，则要求在市场上必须存在同类可比的多家上市公司用来比较。然而很多“互联网+”企业，如京东和滴滴出行等，目前还处于亏损状态，投入的资金也主要用于用户的积累和市场的抢占，还有一些“互联网+”企业尚未产生收入，这样便导致其财务报表上的信息无法全面反映“互联网+”企业的现实情况。因此，盈利数据的缺乏，使得常用的市场法和收益法往往难以在“互联网+”企业价值评估中应用。

2. 收入及盈利模式不清晰。许多“互联网+”企业目前还处于发展初期，未来主营业务模式以及盈利模式尚未明确。如淘宝电影便是一个比较典型的案例。淘宝电影于2014年上线，截至目前主要提供在线购买电影票服务，未对用户进行收费也没有实现任何收入，未来淘宝电影还计划发展电影投资、电影发行等一系列的业务，网上购票业务也可能会向用户收费。在这样企业收入及盈利模式都尚未清晰的阶段，传统的收益法和市场法所需要的诸多数据基本都无法取得，因此难以用常用的估值方法对其进行估值。

3. 特有因素的考量。在互联网领域技术快速创新、行业日新月异、未来充满不确定性的背景下，投资者更为看重的是企业的增长潜力。在这种情况下，估值时还需考量“互联网+”企业特有的因素，诸如访问量、注册用户数量、用户滞留时间、使用次数以及用户潜在付费能力等。然而，充分获取这些指标，判断其真实性并将这些指标对“互联网+”企业的影响精确地反映到最终估值上非常具有挑战性。此外，对“互联网+”企业估值时还要重点关注诸如行业政策、管理团队、企业文化以及产品和概念等软性因素，要将这些不可量化的因素体现在企业的价值中也十分困难。

三、影响“互联网+”企业估值的因素分析

在分析“互联网+”企业估值的难点后，下面主要阐述几点影响“互联网+”企业估值的因素：

1. 用户为王：梅特卡夫定律。毋庸置疑，影响“互联网+”企业估值最重要的因素就是用户，罗伯特·梅特卡夫提出网络的价值与用户数量的平方数成正比，即V=K＊N^2。其中K是价值系数，N是用户数量，即企业的价值会随着用户的增加而上升且二者之间存在的是指数关系而非线性关系 。基于该定律，“互联网+”企业收购兼并中产生的高溢价也能被较好地说明。2014年，Facebook以190亿美元的对价收购了当时尚未达到稳定盈利状态的即时通讯软件Whatsapp，若仅考虑Whatsapp未来营业收入可能带来的价值或是参考市场已有的交易案例，190亿美元的高对价难以被解释。然而从用户数量角度出发，收购消息宣布时Whatsapp已有4.65亿全球用户，可以预见这一交易能够为Facebook迅速获取大量的用户。根据梅特卡夫定律，用户数量的快速增加将指数倍的提升企业的价值，这样看来190亿美元的估值就不难解释了。有研究表明，腾讯和Facebook的用户数量都可以与其市值较好地拟合，这进一步验证了梅特卡夫定律。然而，在梅特卡夫定律简洁明了地说明影响“互联网+”企业价值的因素的同时，由于每家企业拥有如商业模式，市场地位等众多个性化因素，用户数量对企业价值的影响也并非是一成不变的，实践中如何量化价值系数K还需要具体考虑企业的各方面情况。

2. 可比企业或企业历史融资数据。由于“互联网+”企业通常缺少净利润等盈利数据且市场鲜有公开交易的同类可比企业的价值，常用的市场法很难用于“互联网+”企业的估值。但市场上可比企业或者目标企业自身的历史融资数据是存在的，并且可以为估值提供一个依据。以滴滴出行为例，2016年6月保利地产拟以25亿元投资滴滴出行用以获得1.46%的股权，据此交易，可以粗略估算投资后滴滴出行100%股权的价值为260亿美元。2016年9月富士康子公司鸿准又宣布拟向滴滴出行投资约1.2亿美元，以持有滴滴出行0.355%的股份，这一新的交易使滴滴于2016年9月的估值高达约338亿美元。仅仅相距三个月，由两笔交易推算出的滴滴的估值相差高达78亿美元，这与“互联网+”企业高成长的特点不无关系。值得注意的是，在使用历史融资数据进行“互联网+”企业估值时，得出的估值是交易发生时企业的价值，当融资时点与评估时点相距较近时，利用可比企业或目标企业历史融资数据得出的估值可以在一定程度上代表评估时点目标企业的价值。

3. 经营阶段。经营阶段的不同会对“互联网+”企业的价值产生重要影响，同时也是估值方法选择的决定性因素之一。对于一家尚处在天使轮融资的“互联网+”企业而言，若缺少历史盈利数据且盈利模式还未明确，一般难以采用收益法，但是可以参考自身的融资数据。当“互联网+”企业处于IPO（首次公开发行）前期甚至是已经上市阶段时，传统的市场法和收益法也可以为企业的价值提供参考。

4. 其他指标：市值/商品交易总额（P/GMV），市值/月活跃用户数量（P/MAU）等。许多“互联网+”企业，如京东、淘宝、滴滴出行等都是作为一个交易平台而赚取佣金收入的。对于此类“互联网+”企业，在平台上发生的商品交易总额（Gross Merchandise Volume，GMV）是影响企业价值的重要指标。可以想象，基于交易平台产生的GMV越大，其对应的平台价值，即“互联网+”企业的价值也应越大。在估值时，可采用可比企业相应的P/GMV指标对目标企业的价值进行大概的估量。

以用户数量为根本的“互联网+”企业, 比如社交网络公司，往往是营销和市场推广的绝佳目的地，对于此类公司来说，用户数量的多少直接影响估值结果，因此，P/MAU就变成估值的重要指标之一。在具体估值操作中，上述两个指标经常会被同时应用。

[1] David T. Larrabee, Jason A. Voss, Valuation Techniques,China Machine Press, 2015.05.

[2] Aswath Damodaran, The Dark Side of Valuation, China Machine Press, 2013.06.

[3] Zhang XZ, Liu JJ, Xu ZW. Tencent and Facebook data validate Metcalfe's law. JOURNAL OF COMPUTER SCIENCE AND TECHNOLOGY 30(2): 246–251 Mar. 2015.

[4] 王学恒. 10年200倍的互联网投资策略：平台的力量. 安信研报, 2012.10.

[5] Jack Ma's Finance Business May Be Worth More Than Goldman Sachs, http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-09-20/jack-ma-s-finance-business-may-be-worthmore-than-goldman-sachs, 2016-09-20.