中美IIPPOO制度刍议

丁　垚，李　恒

（河南大学　经济学院，河南　开封　475001）



中美IIPPOO制度刍议

丁垚，李恒

（河南大学经济学院，河南开封475001）

摘要：中美IPO制度的主要差异在于核准制与注册制上。核准制与注册制作为两种不同的制度模式，分别在中美两国的证券市场乃至金融市场发挥着重要作用。我国在进行注册制改革过程中，要推行多层次资本市场改革，健全信息披露和违规打击制度，发挥中介机构的审核作用，从而不断完善我国的IPO制度。

关键词：中美；IPO制度；差异；对策

首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）是指一家企业或公司（股份有限公司）第一次将它的股份向特定或非特定投资者进行公开出售的市场行为。IPO在证券市场乃至金融市场发挥着极为重要的作用，是承销商一级市场业务中不可缺少的一环，不仅关系着投资者、承销商、发行人的切身利益，还影响着资源配置的效率。美国是实行证券发行审核注册制的典型代表，而中国实行政府主导的核准制。在不少具体问题和细节上，中美两国都存在较大差异，本文将着重分析核准制与注册制的差异以及对我国的启示。

一、IPO核准制与注册制

核准制即所谓的实质管理原则，证券的发行不仅要以企业真实发展状况的充分公开为条件，而且必须符合证券监管机构制定的若干适于发行的实质条件。发行人只有符合条件且通过证券监管机构批准后，方可发行证券。

注册制是指发行人在公开发行证券前向证券监管机构提交文件进行上报和备案，证券监管机构仅对企业的申报文件做形式上的审核，而不对发行人及其准备发行的证券进行实质判断。只要发行人所申报的材料符合形式上的要件，发行人即可进行证券发行。

核准制与注册制作为两种截然不同的IPO形式，其区分在于是否对拟上市企业进行价值判断。核准制认为股票的上市发行权力由政府赋予，股票上市需要通过政府监管机构审批，被批准后方可进行上市发行，本质上行政权决定并支配股票发行权；注册制认为股票上市发行的权力由法律赋予，政府监管机构仅对拟上市公司进行形式上的审核，只要发行人按规定进行申报和信息披露，经监管机构确认后即可进行上市发行，本质上由市场自主决定股票发行。

二、中美IPO制度的主要差异

1.发行标准不同。美国1933年出台的《证券法》被看作是证券市场发展最重要的法律。美国《证券法》并未规定IPO具体的发行标准，发行公司只需进行注册即可，其中私募发行不需要注册，而公开发行则必须进行注册。相对于中国的沪深交易所，纽约证券交易所和纳斯达克交易所各自有自己的标准。一般来说，纽约证券交易所股票上市门槛较高，多为蓝筹股，而纳斯达克则标准较低，上市企业以科技含量较高的高新企业为主。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》要求，我国沪深交易所的上市标准对于拟上市企业的独立性、股东状况、规范运行、经营连续性与财务状况等做出了非常详细的规定。承销商在聘请律师事务所辅助发行人上市时，必须根据“12号准则”，出具相应的法律意见书，充分论证发行人符合条件要求。而美国证券交易所上市标准则不同，如纳斯达克交易所的上市标准分别为市场规则4420（a）、市场规则4420（b）、市场规则4420（c），另外还有一个纳斯达克小型资本市场。发行人只要符合其中一套标准，就可以进行股票发行，承销商在辅助其上市时提供相关证明，说明企业上市之后可以达到交易所规定的各种标准即可，这样交易所就给发行人留下了很大的自由空间。

2.审核效率差异。美国企业上市审核程序注重公开，实际表现更加高效、便捷，极少会出现大量企业排队等候上市审核的情况。例如，2012年2月1日，脸谱（Facebook）向美国证监会（SEC）递交了注册申请表，启动在美国上市的首要程序，其中文件不仅包含注册申请表，还包括公司章程等重要附件。2月8日，Facebook提交了注册表的修正文案，这一过程全部公开。SEC对于注册申请表进行审核后提出意见，Facebook的回复同时也在美国证监会网站上进行公示。2012年5月18日，全球最大社交网络公司Facebook成功在纳斯达克上市，IPO发行价为每股38美元，估值达1040亿美元，成为美国有史以来上市时市值最大的企业。180亿美元的发行总额，仅用3个多月的时间就完成了整个流程。发行流程安排紧凑，发行效率非常高。我国证券发行实行核准制，发行程序相对烦琐，且拟上市企业的申请材料往往不对公众开放，信息公布时间较晚。在信息预披露之前，发行人的申请文件、证监会的书面审核意见、发行人的意见回复以及修改都对公众保密。只有在信息预披露时，发行人的招股说明书才会对公众进行开放。发行全部流程至少需要1年的时间，有些发行人甚至需要2～3年的时间才等到发行上市的机会。这种情况，一方面使得发行人可能错过了上市的最好时机，另一方面也使得市场出现借壳上市和买壳上市这一外国市场极为罕见的现象。总之，相对于成熟市场，我国的证券审核效率还有待提高。

3.审核方式不同。注册制下，证券发行监管机构仅对发行人的申请文件进行形式审核，并不做出价值判断，实行注册制的目的仅仅在于为投资者提供了解发行人的机会，而证券监管机构仅仅作为一个中介平台，其公布的信息并不能作为投资者的投资依据。如果发行人按照规定条件进行注册，监管机构则不能以持续经营能力不强、现金流达不到标准等理由拒绝发行人的上市要求。监管机构主要核查发行人公开材料的真实性、完整性、准确性和及时性，并保证发行人信息及时对公众开放。而对于证券的实际价值乃至未来发展潜力，监管机构并不给予保障，需要投资者进行自主判断、自己承担投资风险。投资人只有在可以证明监管机构未能及时披露信息，致使投资者遭受损失的情况下，才能够要求监管机构赔偿。我国目前实行的核准制要求对发行人做出实质管理，监管机构不仅需要对发行人做出形式上的审核，还需要对发行人做出是否符合发行规定的价值判断。实质条件主要包括：发行人发行证券的具体规模和上市意义、发行人股东治理结构的合理性、发行人筹资是否具有成功机会、股本结构与股票权利、投资者承担风险的程度、未来发展前景等等。证券发行监管机构有权拒绝不符合实质要求的发行人的上市请求。只有发行人符合上市的形式和实质要求时，监管机构才会授予发行人上市资格，发行人才能够发行证券。

4.沟通渠道不同。美国证券监管机构在审核项目时，一般由审核员与发行人的律师和会计师事务所直接联系，很少与承销商联系。如果承销商要反馈自己的意见，则需要通过聘请律师与证券监管机构进行沟通。美国证券监管机构还通过其他方式加强与发行人联系，回复承销商问题并指导证券发行行为。例如，从事证券发行业务的专业人士在发行证券过程中遇到问题，除了查询相关法律法规与美国证券监管机构的规章以外，还可以查询监管机构公布的“电话答复汇编”，这样就建立了发行人和证券监管部门之间的直接沟通渠道。监管机构应在查清事实的基础上分析并解释问题，给予发行人律师合理回复。这样既能保证监管机构与业内人士进行有效的沟通，又可以对业内人士的发行行为进行指导。

我国自2004年2月1日起实施的《证券发行上市保荐制度暂行办法》确立了证券上市保荐制度。这一制度的实行大大加强了证监会与承销商的联系。证监会对于具体项目出具意见，项目的保荐机构、律师、会计师可以根据意见进行回复。我国证券业协会组织保荐人考试并由证监会进行培训，传达审核标准和尺度，便于保荐人和保荐机构了解政策动向。保荐人作为承销商的重要成员，为证监会和保荐机构的沟通架起了一座桥梁，也使得保荐工作更具有针对性，更加高效。

三、中美IPO制度优劣对比

1.核准制优劣分析。我国目前采用IPO核准制，核准制重视监管机构从实质和形式两个方面对证券市场进行审查，因此可以有效地避免无业绩支撑或盈利能力达不到标准的企业上市，从而有利于维护证券市场基本秩序，保障投资者权益。同时，监管机构可以根据社会需要进行政策倾斜，对于符合政策支持的企业予以发行便利，提高国家对经济发展的宏观调控。对于投资者而言，一方面，核准制要求上市企业信息完全公开，投资者可以根据公开信息做出投资判断。另一方面，上市企业已经通过相关部门核准，具备较强的盈利能力和持续经营能力，投资价值较高且未来升值空间较大，更加有利于投资者获得投资收益。但核准制也会带来相应的负面作用。核准制的实质审核模式易导致权力寻租。由于中国证监会发行审核委员会在企业进行IPO过程中掌握自主裁量权，可以对企业的融资行为形成直接影响，这关系到企业未来的前途与发展，在获取上市资格过程中易产生寻租行为和滋生腐败。寻租行为提高了发行成本，促使企业不惜以包装、造假等手段维持股价，扰乱市场秩序。发审效率难以与证券资源需求相匹配。根据证监会公布的发行环节，发行审核涵盖4个阶段共10个环节，程序比较复杂。IPO周期短则数月，长则2～3年，长时间的IPO审核往往使企业错失发展机会和战略机遇。同时，从IPO筹备到正式发行，企业需要支付审计、保荐、路演、登记等诸多费用，对于企业也是一项沉重负担。核准制不利于培养理性投资者。我国《证券法》第19条规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”但是投资者往往认为通过政府发行审核即为政府对该证券做出担保，形成依赖心理，从而放弃审慎的判断。一旦证监会的审核出现纰漏或失误，容易放大投资者风险，甚至引发投资者与监管机构矛盾。

2.注册制优劣分析。注册制的实质在于企业发行证券的权力不需要监管部门批准，只要符合形式规定，企业即可在证券市场发行证券。注册制作为现在备受关注的IPO制度，优势也很明显［1］。注册制发行速度较快。注册制下股票发行权依法取得，无须政府授权，监管机构的发行审核工作以信息披露为核心，依照规定对企业的信息实行形式上的审核，审核效率与发行效率均较高。注册制大大简化了发行审核流程，为市场提供了更多具备投资价值的标的，对于加速资源投放实现市场资源优化配置起到了重要的推动作用。注册制降低企业发行成本并减少监管机构工作量。注册制背景下，监管机构并没有对企业上市设置严格的入市标准，这为上市企业提供了公平机会，缩短了企业上市所需要的筹备时间并压缩了上市成本。注册制使监管机构仅仅作为市场的监管者，不需要再对发行人的实质做出判断，这在很大程度上减少了发行审核工作量。注册制强调事后惩戒，打击造假欺诈行为。核准制强调股票发行的事前把关，而对事后惩戒有所忽视。而注册制依靠严厉的后续惩治工作，倒逼企业做好上市前的信息披露，对于违规造假等行为形成巨大震慑，为投资者保驾护航。注册制的理论设计建立在“强势有效市场”的基础上，即市场价格及时反映企业一切信息。这种假设认为企业经营情况能够全面地反映在市场交易价格中，任何信息对于改变成交价格都是不可能的。但是，这只是一种理论性的假设，由于诸多因素影响，真正的交易市场不可能存在绝对的强势有效市场。如美国纽约证券交易所也只能算作半强势有效市场。因此，注册制下一旦出现内幕交易等情形，投资者的利益将会遭受极大损害。

四、完善我国IPO制度的对策

核准制带来一系列问题，其原因在于监管机构对市场的干预，未能有效发挥市场配置资源的作用。我国一直在进行关于IPO制度改革的研究。2013年11月，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》首次明确“推进股票发行注册制”。2014年5月9日，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，再次提出“积极稳妥推进股票发行注册制改革。注册制改革是我国经济领域改革的重要方向，但不可忽视现实的国情。贸然推行注册制可能会带来一些后果：大批劣质企业上市，增加市场风险；市场资金被分流，普通投资者遭受损失；劣质企业通过粉饰业绩等手段，压缩优质企业发展空间［2］。因此，注册制改革应当是一个循序渐进的过程。针对注册制改革，笔者提出以下对策。

1.推行多层次资本市场改革。近年来，我国多层次资本市场初具雏形，但新三板市场发展不完善，对于普通投资者设立门槛较高，不能完全有效地解决小微企业的融资难问题。应通过注册制改革，对资本市场进行更有效的管理。应当降低中小板与创业板上市标准，增加中小板与创业板上市企业规模。要推进战略新兴板和“科创板”市场建设，使之成为主板市场的“孵化器”和“蓄水池”。要完善新三板市场建设，对于已上市企业进行层次划分，扩大投资者规模，促进市场资源合理配置。

2.健全信息披露和违规打击制度。注册制的核心在于完善的信息披露制度，监管机构应当对信息披露的内容进行强制规范，拓宽信息披露的途径和手段，确保投资者可以完整准确地获知信息。要加强对市场主体的监督力度，通过建立投资者监督与救济制度，借助外部力量对上市企业进行规范；进一步明确上市企业、保荐机构和监管部门的责任划分，着重保护投资者的合法利益不受侵犯；应遵循公开、公正、公平的原则，确保上市企业公平竞争。

3.发挥中介机构的审核作用。注册制下监管机构对发行人只进行形式审核，实质性审核由保荐机构负责。虽然上市企业只要符合形式要求即可申请注册，但必须通过保荐机构、律师事务所、会计师事务所等合力举荐才有可能注册成功。保荐机构作为拟上市企业的直接负责人，往往拥有该企业的完整资料，应当在保护中小投资者权益的前提下审慎做出拟上市企业价值判断，维护市场秩序。同时，保荐机构应对拟上市企业资料的准确性、真实性承担责任，对其财务指标做出审慎判断。

总之，注册制改革是我国资本市场发展的大势所趋，推行注册制不能一蹴而就。虽然推行注册制在短期内会对证券市场造成一定影响，甚至可能出现“泥沙俱下”的现象，但从长远来看，实行注册制是解决上市企业信息不对称，加速我国证券市场走向成熟，提升资本市场国际影响力的必然之举。通过注册制改革，我国证券市场与国际成熟市场之间的估值水平和投资偏好将不断缩小，这或是未来“改革牛”的助推器［3］。

参考文献

［1］谷晴.IPO实行注册制的可行性分析［J］.财会月刊，2012，（6）.

［2］闫立良.新股发行体制改革是股市的“惊险一跃”［N］.证券日报，2013-09-16（01）.

［3］钱康宁，蒋健蓉.股票发行制度的国际比较及对我国的借鉴［J］.上海金融，2012，（2）.

［责任编辑李孝敏］

作者简介：丁垚（1994—），男，河南社旗人，河南大学经济学院学生；李恒（1971—），男，河南唐河人，博士，河南大学经济学院教授，副院长。

收稿日期：2016-01-30

中图分类号：F832.51

文献标识码：A

文章编号：1671-6701（2016）02-0053-04