境内物业资产通过REITs形式在境外上市中国法律问题

闵业明　曾雯欣　刘延洋　冯维世　薛胜男

（100088　中国政法大学中欧法学院　北京）

境内物业资产通过REITs形式在境外上市中国法律问题

闵业明曾雯欣刘延洋冯维世薛胜男

（100088中国政法大学中欧法学院北京）

作为一种20世纪60年代发轫于美国并在新世纪初开始在全世界蓬勃发展的新型融资工具和投资手段，REITs在我国的发展面临着一系列的现实难题。在此背景下，近年来越来越多境内物业资产选择通过REITs形式在新加坡和香港上市。本文按照常规操作路径将对于境外上市过程中可能面临的中国法律问题分为七类进行了梳理总结，并结合典型案例进行了分析。

概念探析；本土困境；境外上市；法律问题

一、REITs概念探析

美国国会在1960 年立法通过的《不动产投资信托法案》后，REITs得以诞生，并在随后几十年凭借其独特的税收优惠及流动性高的优势在全球范围内发展迅猛。作为一种新式的融资工具及投资渠道，其在各国的具体表现形式存在着较大差异，如何把握其本质属性，并分析其与其他投融资工具的异同，笔者认为应首先从其基本概念着手。具体而言，概括如下：

（一）REITs本质上是一种运用信托方式的投资对象为房地产领域的基金

REITs的全称为Real Estate Investment Trusts，中文一般翻译为房地产投资信托基金，也有翻译为房地产投资信托。笔者认为前一种翻译更为准确。就“房地产投资信托基金”这一概念而言，包含了三个重要的内涵，其中“房地产”较易理解，为其投资对象。而“基金”则是一种投资安排，系指不特定数人将资金以一定形式聚集在一起，按照一定方式去投资并共同享受收益的方式。按照组织形式来进行划分，我们可以将私募股权基金分为如下几类，即契约型、有限合伙型及公司型。在以上三类基金中，基金管理人都是不可或缺的角色。不同的是，契约型基金的管理人一般是基金管理公司或信托公司、证券公司等，有限合伙型基金管理人则是普通合伙人。投资者将自身资金交由管理人进行管理投资，换取信托受益凭证，在此过程中形成的正是第一次的信托法律关系。基金管理人若再将此基金委托给基金托管人，又会发生第二次的信托法律关系。但在公司型基金中，因投资者作为公司的股东与公司之间并无信托关系，基金管理人受董事会委托对基金进行管理，此处仍然存在着一层信托法律关系。可以说，以上三种基金均属于广义上的“信托基金”。

因此，我们将REITs最终定义为通过发行信托受益凭证向广大中小投资者募集资金，并将所募资金交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值为目的的一种基金形态。

（二）不同语境下的REITs差异较大，国内至今不存在标准的REITs产品

目前国内以REITs为名的项目很多，最早的可以追溯到由天津天房集团主导、天津信托作为管理人的廉租房项目，但最终还是由于政策的限制并未达到预计效果。事实上，由于国内缺乏可以流通的二级市场，国内的许多打着REITs旗号的产品在实质上仍属于以债权形式为主的房地产信托，其资金主要用于房地产项目开发，项目融资的特点比较明显。而美国的REITs则通过资本创新，将本来无法流动的不动产转化为能够被广大公众投资交易的流动资产，从而在房地产行业提供低成本融资工具的同时，为公众提供可稳定的投资回报。根据相关业界专家的观点，国内的REITs基本上可以分为三类：“①第一是标准REITs，也就是在香港、新加坡等境外市场上市的符合国际REITs通用标准的产品；②第二类是准REITs，主要是指租售比、净租金回报率等REITs关键指标能够达到标准REITs的要求，仅由于政策等原因无法做成公募标准REITs的境内交易所或银行间产品；③第三类是类REITs，主要包括租售比和净租金回报率等指标显著低于标准REITs要求，参考REITs架构或形态，做了类似于抵押信托或者是抵押债实质的产品”。

二、REITS境内上市困境下的境外选择

国内REITs的试点运作开始相对较早，2008年开始逐步扩大的保障性住房建设中，资金的需求问题逐步凸显，通过REITs方式引入社会资本参与保障房的建设也是地方政府和中央政府的共同想法。REITs在这种背景下渐渐开始了中国化试点。2008年金融危机前后，国家在天津、上海等地已经开始REITs的试点产品推出过程，后来由于种种原因（产品设计、风险分析等）此项工作搁置。从最早的越秀REITs香港上市，从国内的“联信宝利”到“中信启航”，截止目前为止国内尚无真正的REITs产品。

三、REITS境外上市过程中法律问题分析

在众多房地产企业选择通过REITs形式境外上市的背景下，多重法律障碍在这一过程中也逐渐显露，如内地物业所有权转移到境外的问题和税收优惠政策问题等。为此，我们将内地资产通过REITs形式在新加坡和香港上市实务过程中可能面临的各类现实问题，按照常规操作步骤分为七类进行了梳理总结，并结合近两年成功案例对这些问题的解决方案进行探讨，在此基础上分析境外上市实务中可能面临的中国法律问题。

（一）底层物业资产的选择

1.相关法规

（1）新加坡，《房托基金指引》。

（2）香港，《房地产投资信托基金守则》。

2.主要限制

从底层物业资产产权角度来看，境内地产物业首先需要满足中国法的相关规定， 除具备《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》、《房屋所有权证》等基础证照外，还需根据物业类型（如酒店、商场、写字楼）取得相应的运营资质。在实践中，由于同一建设用地规划中上存在多处在建工程（如酒店与别墅）的情形，在全部工程竣工验收前，入池资产可能存在无法取得《房屋所有权证》的情况，影响底层物业资产入池。 此外新加坡及香港法规也对项目开发进度、产权成熟度有要求。

3.解决方案

对资产项下项目进行审慎核实。底层物业资产（如酒店）上可能存在着许可经营协议、服务管理协议、租赁协议等多种权利义务安排。在底层物业资产入池时，需要关注现有合同条款与未来REITs交易结构安排是否存在冲突。

4.典型案例分析-北京华联新加坡上市项目

华联选择新加坡上市的5项资产分别位于 北京、合肥、成都、大连、西宁五个城市，这些社区购物中心均位于人口稠密区，总建筑面积达到26万平米，市值6.1亿元新币，属于公司较为优质的资产。

（二）担保及信用增级

1.相关法规

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》；《担保法》。

2.主要限制

保证项目后期稳定的盈利能力

3.解决方案

发起人参与人次级受益凭证和提供担保。采取境内或者境外支持方式，与第三方或者关联方签订租赁与管理协议。酒店租赁及管理协议可以为REITs提供可见的稳定收入来源，以固定租金方式尽量减少承受酒店业的风险（包括周期性风险），其实质上是一种流动性支持措施。

4.典型案例-开元信托酒店物业香港上市

上市过程中关联公司开元旅业就承租人及酒店管理人提供担保，中国银行浙江省分行提供不可撤销担保，大股东放弃派送，进行酒店资产重组等措施增强投资者信心。

（三）底层物业资产境内重组

1.相关法规

《外商投资产业指导目录（2015年修订）》；《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》。

2.主要限制

房地产业从限制类项目中整体删除，房地产业已经没有限制类。 但在重组时，需要解除第三方在底层资产上的权利负担。

3.解决方案

境内重组方式有两种，一种是底层物业资产的直接转让，另一种是物业所属项目公司股权转让。在境内重组时，涉及到底层物业资产产权或项目公司股权等权属的变更，在前述权属变更时，需要解除权属上的权利负担（如抵押权或质权）。在解除权利负担的方法上，可以考虑借用过桥资金或与银行协商变更抵押物等具体措施。此外，仍应坚持商业存在原则、项目公司原则及备案管理原则三大原则。

4.典型案例—越秀地产香港上市

越秀REITs的四项物业没有进行分拆产权销售，产权清晰且只存在单一的业主。越秀城建集团在筹备上市的一年多时间里，完善了四项出租物业在土地、施工、验收、资产权属和设备购置、保养及保险等方面的手续和文件；将原以抵押给银行的物业进行解押，使产权结构完整。

（四）境内和境外的SPV等架构搭建审批

1.相关法规

《企业国有产权无偿划转管理暂行办法》；《关于企业事业单位改制重组契税政策的通知》。

2.主要限制

由于外资属性和税收减免政策，境内SPV的设立和无偿划转相关资产可能会需要本地国资委审批。境外SPV的设立则还可能需要受当地商委、外汇局的监管备案。

3.解决方案

按照要求履行本地国资委、商委、外汇局的登记备案的手续。

（五）跨境资产转移

1.相关法规

《关于外国投资者并购境内企业的规定》。

2.主要限制

（1）境内资产注入境外拟上市主体内的方式。跨境重组的核心内容之一，是通过股权并购，将境内主体旗下的物业资产权益注入到境外上市主体下，并将其他无关公司予以剥离。因受“10号令”（《外国投资者并购境内企业的规定》）的限制，境内居民（包括企业和个人）通过其所控制的境外公司并购境内公司，属于关联并购需要经商务部审批。实践操作中，获得商务部门审批存有难度。因此在境内资产权益向境外转移过程中，由实际控制人控制的境外公司直接收购境内主体的关联并购模式存在法律障碍。

（2）解决方案：通过外商投资企业股权变更，将资产注入境外。通过搭建红筹架构或利用现有架构获得资产控制权可以有效规避该规定，可采用以下步骤：①境外无关联方收购境内主体部分股权，将境内主体变更为中外合资企业；②实际控制人的境外公司，收购境内主体剩余股权（外商投资企业股权变更不适用10号令），或境外无关联方收购境内主体剩余股权；③境内主体收购体系内境内其他包含物业资产的公司，成为境内其他公司的控股母公司。剥离其他无关公司的股权。

（六）税收筹划

在上述四大主要交易环节中，根据具体的交易机制安排的不同，所承担的税负成本也存在着差异。 例如，在流动性支持资金的支付与分配方面，若该流动性支持安排在境外，则可避免流动性支持资金在境内SPV及其向境外股东分红等环节的税赋。再如，在境内资产重组的方式选择上，有偿转让与无偿划转在税务负担上也存在着较大差异。

1.相关法规

《国家税务总局关于执行税收协定股息条款有关问题的通知》；《非居民享受税收协定待遇管理办法（试行）》；《国家税务总局关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》（“698号文”）；《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（“7号文”）；《外国企业所得税法》。

2.主要限制

公司作为中间实体要收营业税及所得税。资产购买环节，转让方需承担营业税、土地增值税等，受让方需承担契税和交易手续费。信托财产的转移还涉及重复征税。

3.解决方案

税收筹划包括境内资产重组、境内底层物业资产跨境转让、境内SPV向境外股东的分红、流动性支持资金的支付与分配等阶段。在税收方面，通过境内公司持有物业，需要缴纳33%的所得税，通过海外公司持有物业，需要缴纳10%的预提税。

4.典型项目分析

越秀项目。《外国企业所得税法》规定，BVI公司作为在中国无常设机构的外国企业，按租金收入以10%的税率缴交预提所得税（除营业税外，其他费用不可扣减收入后计算预提所得税），且根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税。“越秀投资”注入“越秀REITs”的物业单位此前是根据内地企业所得税标准，按税前利润33%的税率缴交企业所得税，仅此项税收优惠，就将为之带来约4300万港元的净利润贡献。越秀的BVI公司注册地在国外，因而不需缴纳国内33%的所得税，只需缴纳10%的预提所得税。这种离岸上市结构简单，税务负担较少。

（七）分红次数限制、回报率要求

1.相关法规

《中华人民共和国公司法》；《中华人民共和国外汇管理条例》

2.主要限制

由于外汇管制的限制，一般需要进行年度的所得税汇算后才能将收入汇往境外，因此在分红上无法保证每6个月分红一次。海外以净现金流入作为红利来源，而国内公司法规定，股东分红需以会计利润为来源。但房地产的折旧数额大，净现金流入通常高出利润一截，造成大量现金堆积在REITs体内无法分红。境外上市REITs对回报率要求较高。

3.解决方案

通过年终分红，增加流动性支持资金的保证。

［1］薛怀宇、杜晓军、张涛，《境外房地产投资信托（REITs）发展对我国的启示》，《金融理论与实践》，2009年第2期

［2］【美】拉尔夫L.布洛克著，宋光辉、田金华、屈子晖译，《REITs-房地产投资信托基金》，机械工业出版社2014年版，第218页

［3］李智，《房地产信托（REITs）法律制度研究》，中国政法大学2005年博士论文

［4］王庆华、董琪，《中美REITs发展比较及商业银行的角色思考》，《债券》，2016年第1期

［5］陈剑煜，《天津市廉租房REITs的案例分析-基于金融制度创新理论的视角》，《环渤海经济瞭望》，2015年第2期

［6］李光耀，《海外REITs经验及对我国REITs产品设计的借鉴》，CSF观察，2016年7月7日

［7］王小明，《首只公募REITs破冰，万科商业艰难的一步》，《中国经营报》2015年5月9日

［8］王浩，《我国房地产投资信托基金（REITs）法律制度困境及对策研究》，《财经理论与实践》，第34卷，第182期，2013年3月

闵业明，汉族，籍贯湖北，研究生。

曾雯欣，汉族，籍贯贵州，研究生。

刘延洋，汉族，籍贯山西，研究生。

冯维世，汉族，籍贯河北，研究生。

薛胜男，汉族，籍贯吉林，研究生。