多层次资本市场体系建设的需求供给分析

李 强　洪 锦

（430074　中南财经政法大学法学院　湖北 武汉）

多层次资本市场体系建设的需求供给分析

李 强洪 锦

（430074中南财经政法大学法学院湖北 武汉）

我国正处在发展多层次资本市场的关键时期。由于我国和发达国家资本市场的发展路径不同，所以有必要对资本市场多层次的基本理论进行研究。不同发展阶段、不同规模企业多样性的融资需求决定了资本市场的多层次性；投资者的复杂性也决定了资本市场的多层次性。要想实现资本市场需求和供给的均衡，只有通过多层次性的资本市场才能使多样性的融资需求和复杂的供给逐渐趋于平衡。

多层次；资本市场；需求；供给

发达国家多层次资本市场体系的形成是一个自然而然的诱致性制度变迁过程，且发展成熟。这对于我国在特定历史条件下形成的资本市场来说，不能走西方的路径。我国资本市场结构的多层次，需要我们根据发展的需求中逐步完善。按照功能学派的观点，资本市场主要功能有：融资及优化资本配置功能、分散投资风险功能以及激励功能等。这些功能的发挥，需要通过资本在供给方和需求方之间均衡流动来实现。资本供给和需求的均衡程度，决定了资本市场的功能发挥程度。依据基于市场功能观点的资本市场改革理论的分析，资本市场要充分发挥其功能，资本供求均衡不仅是要达到总量均衡，也必须满足结构均衡，就是说资本市场需要体现出差异性，需要不同层次的内在市场结构，服务于不同的企业和投资者，满足不同层次的资本供给和需求。本文就准备通过需求和供给的角度来分析我国多层次市场体系建设。

一、企业多样性的融资需求决定了资本市场的多层次性

在现实社会经济中，存在着数以千万计的各种类型的企业，它们发展阶段、资产规模、技术水平、市场份额、盈利状况等千差万别。不同的企业以及同一企业在不同的企业生命周期的不同阶段，对融资的方式和融资数量的需求各不相同。20世纪70年代，Weston& Brigham 根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融成长周期理论，该理论将企业金融生命周期先分为三个阶段，即初创期、成熟期和衰退期；后来又扩展为六个阶段：创立期、成长阶段Ⅰ、成长阶段Ⅱ、成长阶段Ⅲ、成熟期和衰退期，并对不同时期企业的资金可能来源渠道进行了分析。1998年美国经济学家Berger & Udell 对Weston& Brigham 的企业金融周期理论进行了修订，提出了企业融资结构理论。根据企业融资结构理论，中小企业发展过程中，具有强烈的股权融资需求，并且中小企业在不同的成长阶段，企业的融资结构也随之变化，处在早期的成长阶段的企业，其外源融资的约束紧，融资渠道狭窄，企业主要依赖内源融资；而随之企业规模的扩大，企业融资渠道不断扩大，获得外部融资尤其是股权融资的逐步上升。［1］考虑到中小企业在规模、成长性和竞争环境等方面的不同，它们在股权融资方面对资本市场的层次性结构要求也各不相同，单一层次的资本市场结构会减少企业的融资选择权，不能满足企业不同发展阶段的融资需求。换句话说，如果资本市场不能通过多层次体系分别满足各类企业的直接融资需求，那么企业结构的失衡，经济的可持续发展就将面临困难。资本市场自身存在的价值就要大打折扣。［2］如果多层次资本市场体系没有建立，资本市场的资本优化配置功能也无法完成。

另外，从企业的组织形式来看，随着企业的成长，外源性融资尤其是股权融资的实施，企业股权结构日益分散，出现了所有权和控制权的分离，委托-代理问题出现并恶化，导致多种利益冲突；股东与管理者、股东与债权人、内部投资者与外部投资者，它们相互之间的冲突将日益激烈，此时也需要与之相适应的资本市场配套制度进行化解这些矛盾，实现资本市场的激励功能。如持股限售制度、信息披露制度、独立董事制度、企业收购与兼并市场、退市、转板制度等。［3］为此也需要建立多层次资本市场体系来促进企业长期稳定的发展。

二、融资供给投资者的复杂性也决定了资本市场的多层次性

建立资本市场的目的之一是服务投资者。资本市场中的投资者是异质的，从对风险的偏好程度来看，有风险偏好型、风险厌恶型和风险中性之分；从投资者形态看，有机构投资者和个人投资者之分。不同的投资者在资金实力、信息处理能力、投资经验以及投资心理等方面各不相同，由此，它们的金融投资选择也相当复杂。在资本市场上，投资者的异质性决定投资者对拟投资项目的不同意见，而资本市场则是投资者对拟投资项目表达不同意见的场所。任何层次单一或不完善的市场，可供投资者选择的市场或产品有限，不仅投资者的金融投资需求得不到满足，也将风险过于集中于某一市场和品种中，而且市场信息也容易失真，资产价格易被人为操纵。因此多层次资本市场不仅为各种不同风险收益特征的产品提供交易场所，满足不同类型投资者对风险收益的偏好；同时也扩大了投资者的选择权，有利于实现分散投资风险的功能；并能在一定程度提供了市场信息的透明度，抑制了市场操纵行为的发生，从而实现了对投资者利益的保护和分散投资风险的功能。［4］

从资本形成的角度看，通过资本市场机制，将投资者手中社会闲散资金向企业集中，是保障企业获得扩大再生产所需长期性资金的主要过程。如若不能满足投资者的多层次金融投资的需求，必然发生某种程度的强制储蓄现象，而作为这一现象的另一个表象就是，相当多的企业（特别是中小企业）缺乏经营发展所需的长期性资金。中国众多企业长期缺乏资本性资金的主要原因，不在于缺乏这种资金的供给，而在于缺乏多层次资本市场体系，不能有效地将投资者手中的闲散资金集中起来转换为企业发展所需长期性资金。［5］

三、从需求和供给的均衡角度看资本市场的多层次性

均衡分析是重要的经济学分析方法，也是贯穿于经济学分析始终的重要概念。所谓均衡，是指在经济体系中，对立着的力量的变动达到平衡因而维持不变的一种稳定状态。一个完全竞争、完美运作的市场将能达到对社会的稀缺性资源的帕累托最优配量。如果用供给曲线和需求曲线加以描述，就是所有市场都达到出清的状态，即每种产品和生产要素的需求量等于相应的供给量。

从资本市场功能理论的角度，无论是投资者还是融资者其各自的需求不尽相同，在客观上要求有一个不同层次的资本市场，来满足这些异质的投资者投资要求和不同发展阶段企业的融资需要。第一，从资本使用者的企业来看，由于它们处于不同的发展阶段，对资本市场的要求也不相同，必须有一个多层次的资本市场，提供多层次的金融服务，以满足资本使用者多层次的融资要求。第二，从资本提供者的投资人来看，由于它们对投资收益和风险的偏好、承受能力不同，由于它们拥有的资本的数量不同，它们也要求有不同的资本市场层次。

要想使融资者的需求量和投资者的供给量达到均衡，只能发挥资本市场的多层次性。从促进企业资本形成的视角出发，本文认为所谓多层次的证券发行市场，就是指国家为了满足不同资质企业（特别是中小企业）多元化的融资需求而建立起来的发行方式灵活多样、监管模式差别有序的证券发行市场体系。其主要包括三层含义：

（1）市场主体的多元化。多层次的发行市场体系，是为适应不同发展阶段和规模的企业的融资需要而量身定制的不同的发行制度体系。其市场发行主体不仅包括那些已经相对发展成熟的大中型企业，还可以是刚刚起步的中小企业，甚至是还没有起步的种子企业。

（2）发行方式的多样性。多层次的发行市场体系中，既可以有各种公开发行方式，也有各种非公开的发行方式；既有针对社会公众的发行行为，也有仅针对特定投资者的私募发行行为。

（3）监管模式的差别化。在多层次发行市场制度下，对证券公开发行建立了相关的发行审核制度和强制信息披露的机制，同时，对某些由于发行方式特别，发行额度有限的发行行为采取某种程度的监管豁免。不过，需要特别指出的是，监管模式差别化，并不涉及证券法“反欺诈”和有关民事责任的规定。即使是豁免审核证券发行与证券交易均应受到证券法反欺诈规定的约束。

完整的多层次发行市场，不仅包括了审核制的发行市场，还包括豁免审核的发行市场，不仅包括审核制下的多层次发行制度，还包括豁免审核制的不同发行制度。

四、结语

一方面，不同发展阶段、不同规模企业多样性的融资需求决定了资本市场的多层次性，另一方面投资者的复杂性也决定了资本市场的多层次性。再从需求和供给的均衡角度看，只有通过多层次性的资本市场才能使多样性的融资需求和复杂的供给逐渐趋于平衡。

［1］阮铮.美国中小企业金融支持研究［M］.北京：中国金融出版社，2008.43.

［2］王国刚.建立和完善多层次资本市场体系［J］.经济理论与经济管理，2004，（3）.

［3］李亚非.我国多层次资本市场的构建与国际启示［D］.复旦大学2008年硕士论文，7.

［4］史永东，赵永刚.我国多层次资本市场建设研究［D］.深圳证券交易所综合研究所内部研究报告（深证综内字第0014号），2006.7-8.

［5］王国刚.建立和完善多层次资本市场体系［J］.经济理论与经济管理，2004，（3）.