香港联系汇率保卫战

姜超

人民币贬值的担忧开始蔓延到港币上，香港30多年的联系汇率制能否经受住冲击？

19年前，索罗斯说：“机会来了”，以“量子基金”为代表的国际投机资本买卖东南亚各国货币，并将泰铢列为首个攻击对象。1997年7月2日，泰国被迫宣布放弃固定汇率制，当天泰铢兑美元汇率下跌17%，席卷东南亚的金融风暴正式爆发。随即这场没有硝烟的战争暗潮抢滩香港岛，香港开始了近一年的港币保卫战，最终成功守住了联系汇率制度。

近期港币暴跌，香港联系汇率制度承压，当年的硝烟早已淡去，如今号角是否再次吹响？

亚洲金融危机爆发的1997年，香港实际GDP增速为5.1%，财政盈余占GDP的6.3%，香港的联系汇率制度自1983年实施以来运行稳定，将港币与美元挂钩，汇率固定在7.8：1，利于香港小型开放经济体的金融稳定。香港当时外储超过1000亿美元，位居全球第三。

国际炒家将香港选作了靶场，原因有三：香港存在明显的房地产和股票市场泡沫;联系汇率存在缺陷，外储虽高但毕竟有限，港币存款没有美元保证;而此前东南亚国家实行固定汇率的经济体接连受到攻击败下阵来，其他亚洲货币大多已经贬值，外部形势恶化，香港情形急转直下。国际炒家卖出股票现货和股指期货，同时卖出大量远期港币，押注港币贬值和港股下跌。

国际炒家企图利用香港汇率、股市和期货这三种市场的制衡关系一举破坏联系汇率制，一旦港币大幅贬值，投资者可以以极低的价格买入港币，归还借入的港币后获取暴利，而如果香港联系汇率不保，恒生指数必然暴跌，投机者又可以在股指期货上赚得盆满钵满。

1998年8月14日，在中央政府支持下，香港特区政府携巨额外汇基金进入股票市场和期货市场，发起了绝地反击。8月28日，港府与国际炒家的较量迎来决战，恒生指数最终站稳。

1998年9月，港府出台了完善联系汇率制度的7项技术性措施和维护证券市场稳定的30点措施，使炒家的投机大受限制，进一步巩固了战果。国际炒家的亏损进一步加剧，最终不得不从香港败退而去。

如今，美国重启加息周期，亚洲货币竞相贬值。2015年，“亚洲四小龙”经济体中，新台币贬值逾4%，韩元、新加坡元贬值超6%，“亚洲四小虎”货币贬值更为显著，马来西亚林吉特贬值超18%，唯港币全年保持稳定，联汇制再度承压。

经济疲软，贸易走弱，贬值压力卷土重来。2012年以来，香港经济增速在2%-3%之间徘徊，同时中国内地经济放缓，香港前景亦受到波及。而固定汇率令香港实际有效汇率被动升值，外贸竞争力受损。2015年前10个月香港贸易逆差达469亿美元，外贸走弱对经常项下国际收支产生压力，港币贬值压力增强。

股价/房价同时下跌，资金外流，汇率波动。美国加息后，香港与美国之间的负利差由30BP扩大至60BP，资产整体收益率下降;2015年港股遭遇2008年以来最大幅度震荡，12月下旬至今暴跌逾10%，引发市场恐慌;2014年四季度-2015年三季度香港证券市场连续4个季度资金净流出，合计规模超400亿美元，创2008年以来纪录。而四季度房价高位急跌，11月单月环比跌幅达3%，令香港资本流出雪上加霜。

不过，外储规模庞大，短期仍可支撑。经济金融层面不利因素叠加，导致近日港币贬值压力迅速累计，港币兑美元汇率贬至接近7.80的5年新低。但与亚洲金融危机时期不同，当前香港外储接近3500亿美元，外储与GDP之比达到114%，同时2015年11月外储同比大幅增长9.9%。

短期内，即使国际收支急速逆转为总体流出，充裕的外储仍可对联汇制形成支持。而一旦上述经济、金融不利因素持续恶化，内地方面可能需进行相应的支持和干预。

作者为海通证券

首席宏观分析师